外国投资者和中国互联网公司的二三事

中国，新世纪互联网时代的投资天堂。

在 2001 年的 6 月，一家名为 Naspers 的南非媒体公司斥资 3400 万美元，收购了一家中国创业公司 38% 的股份。那家创业公司的名字叫腾讯。

今天， 腾讯 已经成为中国的互联网巨头公司，市值近 1200 亿美元，比互联网时代的前辈 eBay 和 Yahoo 等都要高得多。而 Napster 因为做了一个时机准确的赌注，账上多了 400 亿美元。

很多外资都因为中国互联网市场的繁荣发展而获益匪浅。

比如 雅虎 和日本的 软银集团 ，它们大概能够从 准备上市的阿里巴巴 那里，获得总共 750 亿美元的投资回报；中国互联网市场的另一个巨头百度，占据中国互联网搜索市场份额的 6 成，其股权中大约有 1/3 属于风投公司 Draper Fisher Jurvetson ，他们在百度的资产在其上市那天直接翻了三番还要多；阿里巴巴在电商领域的重要对手京东今年也准备上市，其基石投资者包括老虎资本（Tiger Global）、俄罗斯的 DST，以及沙特阿拉伯的 Alwaleed bin Talal 王子等，今年估计也准备好「天降钞票」了。

「这里的机会简直太多了，回报非常的高，」Stuart Schonberger，一家专注中国市场的私募股权基金公司 CDH 投资，如此说道，「在中国，只要市场走势是好的，你就等着数钱吧。」

外资在中国互联网的出现之多，回报之高，使得很多分析人士认为中国政府和监管机构在未来或许会再次收紧目前的外资准入政策，保证自己对于未来经济当中的重要和核心领域的绝对控制力，比如像能源、电信、航空、银行业等。

但至少，到目前为止中国政府还没有传达出相似的信号。监管机构既没有强制要求外国持股人减持，也没有花费大量或者明显的精力，去阻止中国企业在外国上市。一位不愿意透露的分析师对我们表示，这是因为北京对此互联网领域公司的控制，并不体现在明面上。在中国，包括 BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）在内的许多大型互联网公司，其流量和内容都受到中国政府的密切控制和监视。而这些公司背后的投资人，大部分对于此情况保持「绥靖」的态度。

如果中国政府需要监管这些互联网公司，即便他们是外资控制的也没关系。

中国政府和执政党通常将 BAT 这样的公司作为中国企业创新发展的榜样。新华社在月初还专门发表了一篇评论文章，为中国互联网行业的迅猛增速叫好，而完全没有提及中国三大互联网公司都有大量外资持股的情况。

在这篇文章中，新华社表示中国接入国际互联网已经超过 20 年了，得到了翻天覆地的改变，然而并不是向某些西方预言家希望的那样。中国并没有被颠覆，而中国的互联网行业变得更加创新和活跃。

「外资控制」的系统，从上世纪 90 年代晚期就已经植根于互联网公司的基因中。当时，很多以硅谷互联网公司为模型建立起来的中国互联网创业公司，急切地寻找能够向他们注资的投资者。而当时中国几乎没有风险投资基金，这些创业公司只好转而寻求外资。当时的问题只有一个，但却是个相当严重的问题：中国政府禁止外资进入被认为是「重要」的，关系国计民生的领域。

但聪明的金融家和国际律师们很快就另辟蹊径。他们建议创业者注册境外的离岸控股公司，控制公司的资产。这家控股公司将会与境内法人控制的经营实体公司连接。而这家境内经营实体公司，按照中国的法律法规，可以持有互联网业务经营许可证。这种机制叫做 「协议控制」（可变利益结构，Variable Interest Entities，VIE) 。

VIE 结构演示

这种结构机制，利用了中国法律监管中的漏洞，允许中国互联网公司接受外国资本的注入。而它同时也为中国企业在国外上市提供了天然的条件。

「对于互联网公司来说，在中国没有最合适的退出条件，」启明创投的联合创始人 Gary Rieschel 如是说，「如果你想在沪市上市，你需要连续三年盈利。哪家互联网公司能保证做到？」

外国风投基金蜂拥而至。除了 DFJ 之外，硅谷的许多风投机构，比如 GGV（在中国叫纪源资本）、Sequoia Capital（红杉资本）、Integrity Partners 等，都在中国当时最热门的互联网创业公司中分得了一杯羹，包括但不限于新浪、搜狐、百度和网易。

不仅仅是风投基金这种快进快出的选手青睐中国，很多战略投资者，拥有投资远景的公司，也来到了中国寻求和自己的投资组合一同成长的机会。在 1999 年的时候，软银集团和高盛、富达等投资机构，向刚刚创立没多久的阿里巴巴集团注资 2500 万美元。阿里巴巴上周已经向 SEC 递交了 F-1 文件，IPO 后市值恐将突破 2000 亿美元，软银集团的投资回报率达到了数千倍之多。

「孙正义是一个与众不同的人，他的战略眼光十分长远，同时注重实操。」Chauncey Shey，软银中国资本的管理合伙人如此说道，「他通常不考虑何时推出，因为他考虑的是长期投资。」

两名斯坦福校友杨致远和 David Filo 共同创立的雅虎公司，也从阿里巴巴处获益颇丰。2005 年，雅虎在中国市场越来越难以和本地的竞争对手抗衡，于是他们干脆直接宣布，将雅虎中国的管理权交给了阿里巴巴。作为交易的一部分，雅虎同意战略注资 10 亿美元，持有阿里巴巴 40% 的股份。

雅虎战略投资阿里巴巴决定的时机简直不能再巧了。两家公司签订合同之后，雅虎开始在美国市场逐渐萎靡，而阿里巴巴在中国获得了爆炸式的增长。目前，雅虎在阿里巴巴的资产已经价值超过 350 亿美元，在两年前协议减持了一些股份，套现 70 亿美元。有人说，雅虎还能活着或许全要靠阿里巴巴了。

2012 年美国风投在华投资情况；来源：真格基金

分析人士认为，这些外资能够在中国互联网市场取得成功的一个原因，就是在于他们低调被动的身份，以及对于法规监管的「绥靖」态度。外国投资者通常会占有董事局的细微，但是会给他们在中国的创业者伙伴以甚至不符合其股权占比的对公司的控制权。Naspers 和腾讯高层管理的关系就是这样。

Naspers 1915 年创立于南非的约翰内斯堡，以报纸发行商的身份起家。在上世纪末期，该公司业务扩展到了付费电视以及互联网服务中，并且开始在中国寻求合作机会。该公司 90 年代末期进入中国市场，保持了非常低调的身份（如果不是因为看腾讯财报的话，或许没人知道这家公司）。

2001 年，Naspers 在中国签订了第一个交易合同，入股腾讯。当时腾讯的主要业务还是即时通讯——那会还叫网络寻呼机的 OICQ。

腾讯起家于深圳，由马化腾和他的几个好友，合称腾讯「五虎」共同创立。他们的 OICQ 被美国在线（AOL）以抄袭自己旗下公司开发的的 ICQ 为罪名在美国起诉。就在他们和 Naspers 谈判中间，美国.com 泡沫爆发了，但 Naspers 认为腾讯的价值很高，机会很大。Naspers 给腾讯估值 8000 万美元，并且决定合作，而腾讯将 OICQ 改名为 QQ，后来成为了风靡全中国的在线通讯软件。Naspers 从腾讯的另外两个外国投资者波士顿 IDG 以及盈科的风投公司处收购了半数的股份，IDG 和盈科因这笔交易赚的盆满钵盈，但当时谁又想到腾讯的未来能够如此风光呢？

「IDG 和盈科喜欢做早期投资，但当我们再要钱的时候他们就不给了，」腾讯联合创始人兼 CEO 马化腾如此说道。而 MIH 有很多钱，对于腾讯来说更值得合作。

交易完成后，Naspers 退居幕后，继续让马化腾和其他创始人管理公司。自此，腾讯公司已经从曾经的即时通讯服务商，进化成了涉足在线游戏、社交网络、线上到线下垂直业务等多个领域的互联网巨擎，并且在香港证交所上市。

风投机构的投资策略一般比较固定，他们很少投资超过 100 亿美元在一家公司里，一般也不会坚持到需要投资超过百亿美元的时候还不退出。但是 Naspers 这个很少提及在中国还有这么大一块饼的跨国公司，坚持了长达 15 年的时间，现在他们在腾讯的资产已经高达 400 亿美元了。

Naspers 当年主导那次合作的高管 Charles Searle 在一封邮件中表示：「我们不会出售股票的，一股都不。」

Naspers 通过 MIH 的投资组合和持股比例介绍

图片来自网络，来源：纽约时报