雅虎核心业务利润大降 漂亮数据难掩发展疲态

在过去的三年里，雅虎的核心业务有何作为？即使从雅虎 CEO 玛丽莎·梅耶尔（Marissa Mayer）和 CFO 肯恩·高德曼（Ken Goldman）口中说出来，情况仍不容乐观。在最近的营收会议上，梅耶尔表示：

「我们在核心业务运营方面建立了稳固的根基，目前公司正处于重返增长道路的绝佳位置......2012 年年末，我们的管理团队将主营业务从混乱的基于网络的移动战略转至目前极为出色、基于应用程序的战略，前者的成果两年后才显现出来，但此时我们在用户增长、业界应对以及最重要的移动业务营收都发生了根本的改变......2015 年，我们期望从「MaVeNS」计划（MaVeNS 代表移动、视频、原生（广告）和社交）中盈利超过 15 亿美元，若将它们分别剥离出来，作为一个公司，毫无疑问是世界上发展最快的初创公司之一。」

肯恩·高德曼也说道：

「回顾 2014 年第四季度的表现，我很高兴我们通过提升运作方式、执行投资转变策略以及谨慎地分配资产在提升股票价值方面迈出了重要一步。依据一般公认会计原则（GAAP），雅虎 Q4 营收 12.53 亿美元，不包括流量获取成本（ex-TAC）营收 11.79 亿美元，超出我们之前的预期...... 调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA）也超出预期，达到 4.09 亿美元。」

梅耶尔努力美化营收数据

迫于九月份以来来自股东 Starboard Value LP 基金公司的压力，梅耶尔对股东展开魅力攻势。他四处走访股东，通过华尔街日报采访以及其他媒介表明观点，不断重复电话会议上的"要点"以及其他公开露面表明在她刚接收雅虎时，雅虎很烂，现在在她的努力下，局势正在扭转。

梅耶尔试图描绘这样一个场景：自雅虎之日起，她就是股东资金的好管家，她扭转了雅虎挣扎无比的核心业务。但是任何人只要深挖雅虎的财报数据就会得出完全不同的结论。

实际上，雅虎看起来一直在谈论其调整后的息税折旧摊销前利润（EBITDA），也就是营业利润，使其看起来比实际好看，雅虎所做的没有任何不妥之处。公司在发表其 GAAP 和非 GAAP 数据时进行一些调整通常是被允许的。

但是问题在于，在信息高速传播的社交网络上，我们的注意力广度被极大缩小了，卖方分析师关注了科技领域的 20 家公司，这导致一些细节被遗漏了。像雅虎这类的公司便能以此为契机将其运营数据以最完美的方式呈现出来，看起来很好，其实不然。

在梅耶尔出任雅虎 CEO 之前，雅虎 2011 年年度 EBITDA 数据为 15 亿美元，彭博社预估在梅耶尔接手这一年，雅虎 EBITDA 会下降 30%，降至 11 亿美元。也就在这个时候，雅虎的营收从 50 亿美元降至 44 亿美元，同比下降 12%，但于此同时，谷歌营收增长 61%；Facebook 收益增长了 3 倍，就连小小的 AOL 都实现了 14% 的增长。它们的营业利润不断攀升。

梅耶尔已经指出——确实也是事实——她在雅虎混乱之际出任 CEO。但是在掌舵这架即将坠毁的飞机的时候，她作出的很多抉择仍有待商榷。

绝大多数雅虎卖方分析师同意 EBITDA 为 11 亿美元的这个数据，并乘以一定的倍数以得出雅虎核心业务的真正估值。你通常听到的衡量标准是这样的：「AOL 的企业价值是其 EBITDA 数据的 6 倍，所以雅虎核心业务的估值至少是 11 亿美元的 6 倍，也就是 66 亿美元。"然后，当你把雅虎的现金、阿里巴巴免税持股以及日本雅虎的持股相加，你经常会听到：」雅虎核心业务估值怎么会为零，甚至为负 20 亿美元？「

然而，雅虎与核心业务相关的搜索和广告业务实际 EBITDA 数据远远低于预估的 11 亿美元。数年来——在梅耶尔接手雅虎之前就已经开始，但是她的到来加速了这种转变，尤其是近两年——雅虎为了获取暂时的高利润率，与合作伙伴达成了一系列协议，这些协议的成果被包含进了雅虎调整后的 EBITDA 数据之中，即使这些收益是一次性的，或者是临时的。

很多人在评估一项业务的健康程度以及其未来的盈利能力时，会试图去剥离一些与长远发展无关的临时性收益。这样，他们就可以准确评估一项业务未来盈利能力究竟如何。

就雅虎看来，近年来，雅虎与阿里巴巴和日本雅虎达成了一系列知识产权相关出售协议，这些被认为是高利润率的业务，这些业务美化了核心业务收益的 EBITDA 数据，实际上其核心业务营收数据要小得多。如果你继续分离出股权激励，EBITDA 数据几乎为零。

临时和一次性营收拯救雅虎 EBITDA 数据

现在让我们来回顾一下雅虎达成的这些协议。

当雅虎同意将阿里巴巴的持股从 44% 降至 22% 时——此时阿里巴巴的市值约为 350 亿美元——其中还包含一项技术及知识产权许可协议（TIPLA）, 估值约为 5.5 亿美元。这是一项高利润率收益。

在上星期的发布会上雅虎指出：这项 TIPLA 协议会在 2015 年 9 月 18 日结束，在此期间，雅虎会认购 5.5 亿美元中的 1.9 亿美元，这也就是说，今年雅虎调整后的 EBITDA 的数据有 18% 是来自雅虎与阿里巴巴的 TIPLA 协议。

至于 TIPLA 中，雅虎特许了阿里巴巴哪些技术？我们我们无从得知。

为什么雅虎会与阿里巴巴商讨这些协议？而不是直接从 2012 年以 70 亿美元出售阿里巴巴 20% 的股份中索取更多的现金？（如果雅虎等到今天才出售，总额将会达到 420 亿美元，已经超过了雅虎的市值。）似乎蒂姆·莫尔斯（Tim Morse）和时任 CEO 斯科特·汤普森（Scott Thompson）精心安排了这项协议，他们知道雅虎的核心业务盈利能力在接下来的几年会持续疲软，这项协议会给雅虎的 EBITDA 数据带来很好的提振作用。

梅耶尔没有直接参与 TIPLA 的协商，但是到 2016 年，雅虎 EBITDA 数据将会少去 2 亿美元，也就是 9 亿美元。（在其他业务持平的情况下）

虽然梅耶尔没有参与 2012 年最初的 TIPLA 协议——她随即迅速批判前任者无能——但是她去年进行了一项相似规模的 IP 资产出售协议。根据雅虎最近的年度报表，去年第二季度，雅虎以 4.6 亿美元达成了一项专利出售及许可协议。

随后在年度报表上，雅虎说 2014 年出售的一部分专利流向了阿里巴巴，另外一部分则出售给了日本雅虎。所以梅耶尔与高德曼是在 2012 年与阿里巴巴达成 TIPLA 协议的基础上进行再创造，在 2015 年，这些会在调整后的 EBITDA 数据上增加额外的 8000 万至 9000 万美元。

绝大多数公司不会将这些一次性专利收益囊括进 EBITDA，但是雅虎 CFO 高德曼却特别指出了雅虎的 EBITDA 包括了这些收益。

雅虎急于向投资者表明，雅虎已经成功保留了更多的阿里巴巴的股份，超过最初 2012 年要求雅虎出售的股份。这点进一步稳固了」我们是股东资金的好管家「的宣言。为了让阿里巴巴同意这项协议，雅虎没有放弃任何东西。也许他们宣布保留更多的阿里巴巴股份和向阿里巴巴出售专利技术在时间上具有相关性仅仅是巧合，但是我表示怀疑。

我们不知道雅虎向阿里巴巴和日本雅虎出售了哪些专利。虽然他们说出售专利是为了」公允价值「，但是有没有可能，雅虎提提供给阿里巴巴的远不止 4.6 亿美元，这种阿里巴巴才会心甘情愿地同意雅虎持更多的阿里巴巴股份？我们无从得知。

不过有一点很清楚：在这些知识产权出售的支持下，雅虎的 EBITDA 数据要漂亮得多。我不由得相信阿里巴巴和日本雅虎也从中获益颇多，否则，他们为什么要这么做呢？

现在，我们来看看雅虎和日本雅虎的关系。很多人都知道雅虎持有日本雅虎 35% 的股份。我们不知道的是日本雅虎每年向雅虎支付 9000 万至 1 亿美元的专利费用。但是从最近的年度报表上我们得知，这些纯收益在 EBITDA 上几乎下降了 100%。我们更不可能知道的是 2007 年 8 月，雅虎向日本雅虎出售了一项名为 Overture K.K. 的实体，换取来自日本雅虎 10 年的搜索协议，这项业务每年为雅虎 EBITDA 贡献 1.5 至 1.6 亿美元。但是到 2017 年，雅虎从这项搜索业务不会获得任何盈利。

退一步讲，如果如果我们将雅虎从阿里巴巴和日本雅虎获取的知识产权以及来自日本雅虎的搜索业务这类临时和一次性的收益最小化，雅虎的核心业务在调整后的 EBITDA 数据将会是 5.9 亿美元，而不是之前预测的 11 亿美元。

巧合的是，这个数据与 AOL 在 2015 年的 EBITDA 数据一致。

这样看来，基金公司 Starboard Value LP 想要把雅虎的核心业务与 AOL 进行整合并不是天方夜谭，因为这两家公司的就真实的 EBITDA 数据来看规模完全一致——尽管雅虎的收入是 AOL 的两倍。

如果将雅虎的股息费用（约 4 亿美元）从调整后的 EBITDA 数据中剥离，那么雅虎今年的营收利润艰难地达到 1.9 亿美元。（然后，绝大多数的科技公司会把股权激励数据从 EBITDA 数据中剥离。）

人力资本高居不下

当然，我一直强调，雅虎的核心业务的雇员过多，不是超编一点点，而是很多。我同意梅耶尔在 2012 年应该立即裁员一万人的建议。虽然雅虎在年度财报上表明，他们拥有 1.25 万」全职员工和固定的合同工「，但是一直都没有说雅虎有多少「灵活合同工」。在梅耶尔出任 CEO 之前，雅虎就一直在玩这种把戏，但是梅耶尔将这一传统延续下去，变本加厉。我觉得在全球范围内，雅虎雇佣了另外 6000 名「灵活合同工」。在核心业务对 EBITDA 数据仅贡献 1.9 亿美元的情况下，这显得太多了。

然而，自梅耶尔就任以来，她没有进行任何的裁员。事实上，在她的领导下，雅虎的员工数不降反升。

彭博社数据显示：自梅耶尔接管以来，雅虎 SG&A 费用增长至 5 亿美元。BI 报道称雅虎给销售人员制度「难以置信的高薪酬」以把他们留在公司。问题在于，等到将来雅虎的知识产权收入和日本雅虎搜索业务收入停止之后，雅虎的 1.9 亿美元的核心业务盈利能够支撑如此大的用人成本？

在营收不断下滑的情况下，梅耶尔选择了提高公司的运营成本。但是在呈现给华尔街的 EBITDA 数据中，非持久性项目的占比给投资者留下这样的印象：整个核心业务的盈利是持久性项目盈利的 6 倍之多（11 美元 VS1.9 亿美元）。这在 GAAP 和非 GAAP 的准则中是允许的，但是雅虎核心业务利润大降却是不争的事实。

文章来源： Forbes 本文由TECH2IPO/创见编译