李爱君教授：互联网股权融资的模式与法律分析

*本文作者李爱君：教授 、法学博士、经济学博士后，中国政法大学金融创新与互联网金融法制研究中心主任，中国支付协会互联网金融专业委员会专家委员，中国银行法学研究会副秘书长、反金融犯罪委员会副主任。

随着互联网技术的发展，借助互联网技术进行股权融资的种种模式相继发展起来。从法律层面，在我国目前的法律框架下通过互联网技术进行的股权融资的模式有如下三种模式：

一、股权众筹融资模式与法律分析

此模式是《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称《指导意见》）中规定的一种通过互联网技术进行股权融资的模式。如《指导意见》指出：「股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。-----股权众筹融资业务由证监会负责监管。」 该《指导意见》对其法律性质界定为「公开小额股权融资」活动。「公开、小额、大众」的特征，涉及社会公众利益和国家金融安全，必须依法监管。在证券业协会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中指出：「未经国务院证券监督管理机构批准，任何单位和个人不得开展股权众筹融资活动。」

二、互联网非公开股权融资模式与法律分析

根据证券业协会发布的《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》中指出：「目前，一些市场机构开展的冠以「股权众筹」名义的活动，是通过互联网形式进行的非公开股权融资或私募股权投资基金募集行为，不属于《指导意见》规定的股权众筹融资范围」。在实践中非公开股权融资主要包括以下三种形式：

(一) 天使合投模式与法律分析

 1. 天使合投模式

天使合投融资模式是实践中的一种股权融资的方式，典型该模式代表是天使汇。天使汇 AngelCrunch 是天使合投平台。其特点在于：一位领投人起到项目评估的核心作用，众多跟投人选择跟投。创业者不仅能够获得资金，还可以获得除钱以外更多的行业资源、管理经验等附加价值。与股权众筹不同之处在于，其投资人是特定群体，并不是面向普通大众，规定一个项目的众筹投资人数不能超过 30 人，天使汇引入的快速合投机制也开始成为行业效仿的范例，该机制通过一个或几个具有独立专业判断能力的领投人与另外一部分具备资金实力的财务跟投人组合的方式实 现企业的快速融资。

 这种模式为了实现集合投资，领头人和跟投人通常会签订管理协议以确定双方的权利和义务。如果人数众多或者股权协议比较复杂，双方也可以成立合伙企业，以特殊目的公司（SPV）等形式来参与企业管理。国外采用此模式的主要有美国的 AngeList 以及澳大利业的 ASSOB 等。

 2．天使合投模式的法律分析

这一模式的法律性质是非公开的股权融资。 因为其投资人是特定群体，并不是面向普通大众，规定一个项目的众筹投资人数不能超过 30 人。同时这一模式也在一定程度上规避了被认定为非法集资的风险。目前对此模式进行调整的法律及行政法规主要有《证券法》、2010 最高院 18 号司法解释等。2014 年 12 月 28 日《私募股权众筹融资管理办法》（征求意见稿）并不对该种模式进行调整，因为《私募股权众筹融资管理办法》并没有实施，因此不具有法律效力。

（二）个人直接股东模式

从字面意义来理解，个人直接股东模式即投资者直接对项目进行投资并获得股权，成为融资公司的股东。 该模式的法律性质是私募，其法律关系：个人投资者与融资者是股权法律关系；个人投资者、融资者与互联网平台是居间服务法律关系。 在具体操作流程上，投资者会通过直接浏览股权众筹平台所列出的融资项目，然后挑选其认为有潜力的项目或企业进行投资。项目融资成功后，投资者会通过股权众筹平台的电子化程序签订包括转让协议、股权凭证在内的文件，在收到纸质版的股权证书、投资协议书等文件之后，投资者便直接成为融资企业的股东。

个人直接股东模式下，投资者是基于自己对项目的判断进行投资，因而该方式对于投资者的专业要求较高，投资者必须对项目比较熟悉或具备专业的投资经验。因此，平台一般会建议投资者采取小额单笔投资，多样化行业项目的方式分散风险。有些平台还会代表投资者持有股份和管理投资，并将企业发展状况及股利分红等情况及时反馈给投资者，同时，平台会收取一定的管理费用。①目前，这种模式主要集中在英国，如英国著名的股权众筹平台 Crowdcube 和 Seedrs 就采用此种模式。

（三）基金间接股东模式

相较于个人直接股东模式而言，基金间接股东模式加入了基金代理的因素。在此种模式下，股权众筹平台通常会事先成立全资子公司负责管理旗下的私募股权基金，通常一只基金仅投资于一家初创企业。在具体流程上，同样的，投资者仍然直接通过股权众筹平台对可投资项目进行浏览，并依自己的判断选择其认为有潜力的项目。与个人直接股东模式有所区别的是，投资者的投资资金并不是直接以投资者的名义进入融资企业，而是转入其所挑选的项目所对应的基金，并最终以基金的名义投资项目企业。「投资者是众筹平台中项目个股的基金持有者，基金的面值和项目公司的价值等值。在这种融资模式中投资者是项目公司的间接股东，其所有投票权被基金所代理，投资者对融资项目公司基本上没有影响力。」②即投资者的所有投票权被基金所代理，全资子公司行使对基金的管理权，代表基金行使股东权。美国著名股权众筹平台 FundersClub 和 AngeList 都采用了此种模式。 该模式的法律性质是私募，其法律关系：投资公司与融资者是股权法律关系；投资公司投资者、融资者与互联网平台是居间服务法律关系。

 综上所述的三种互联网股权私募融资方式目前对其调整的法律主要是《公司法》、《证券法》等。

三、互联网私募股权投资基金募集

这种模式是指私募股权基金管理人通过互联网进行募集资金。此种模式根据《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》等有关规定，私募基金管理人不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得向不特定对象宣传推介，合格投资者累计不得超过 200 人，合格投资者的标准应符合《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定。该模式得法律性质是私募股权基金。法律关系主体有基金持有人、基金管理人、互联网平台。 这三方主体形成居间合同法律关系，基金持有人与基金管理人是信托法律关系。

①参见柏亮著，《众筹服务行业白皮书 2014》，中国经济出版社 2014 年版，第 23-24 页。

②参见邱勋，陈月波著，《股权众筹：融资模式、价值与风险监管》，《互联网金融》，2014 年第 9 期，第 59 页。

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