二流机构倒逼一流机构出手：美国的资产证券化为P2P的长足发展指点迷津

说实话，我之前很少关注 P2P 的，直到前几天。因为我突然发现美国有超级大机构开始在打 P2P 算盘了，而这种是很重要的信号，意味着 P2P 终于要迎来爆发性发展的机会啦！

任何一个金融创新产生出的产品，都是有了机构（尤其是大机构）的参与后才得到可持续发展的。这个原因有两个，一来机构的固定成本高，只有对一个产品的未来总体规模与边际利润率有了乐观的估算后才会进入；二来是机构对自身的品牌非常呵护，不会轻易去参与（等于背书）一个不具备长久生命力的产品。

基于此，美国 P2P 市场里最新浮现出来的某些大机构身影就很值得关注啦！

本周有条消息引起了我的关注：全球最大的资管大佬 BlackRock 与欧洲大银行 Santander 同时宣布将分别为美国最大的两家 P2P 公司的存量资产进行证券化的打造，并打包后的证券化资产争取评级公司的评级。

Santander 打造的标的是美国最大的 P2P Lending Club （ LC ） , BlackRock 打造的标的属于第二大的 Prosper （ P ）。而 LendingClub 即将进行 IPO, 如果成功，将拉开 P2P 的资本大幕。

P2P 的被机构渗透在去年就开始有端倪了。

自从推出了整贷（ wholeloan program ）项目后， LC 与 P 的 80% 新增贷款都是被机构买走的。而 Morgan Stanley 在 2013 年底之前已经宣布，他们的财富管理部（ Wealth Management ）已经至少购买了 LC 撮合的一亿美元的贷款。

华尔街投行的蠢蠢欲动

去年底，美国专注于学生贷款整合的 P2P 平台 Sofi, 就高调宣布自己的首个 1.53 亿美元证券化产品（当时整个平台的累积贷款额不到 3 亿美元，该债券的抵押标的为 1.68 亿美元的资产），获得了加拿大评级公司 DBRS （全球第四）的单 A 评级（应该是 P2P 的首例），并通过 Morgan Stanley 的承销发行给了机构投资者。虽然没有获得前三大评级公司的认可，但是也是史上第一单 P2P 的资产证券化案例。

首发成功后， Sofi 再接再厉，在今年七月又发行了一个 2.51 亿美元的资产化债券（抵押品为 2.78 亿美元的资产），不但获得了标普的单 A 评级，还获得了 Morgan Stanley 与高盛的共同发行参与。

这款产品由于有了标普的评级，其实成为了历史上真正的第一款 P2P 的资产证券化产品。据说这笔发行获得了 15 倍的超额认购，利率仅为 3% ，认购者中有著名机构投资者。

一流机构的参与是被二流机构逼出来的。

去年 10 月，一家叫 Eaglewood Capital 的机构就很高调地宣布自己打包了史上第一款 P2P 的资产证券，虽然仅仅 5 千 3 百万美元，而且没有评级，但是还是受到了某种关注。

今年夏天，一家从事企业小贷的 P2P 公司 CircleBack ，宣布跟美国券商 Jefferies 合作，提前打包了总值 5 亿美元的资产包，将由 Jefferies 进行加工与切分，发售给机构投资者。自从 2013 年创立以来，该 P2P 在宣布这笔巨额资产化项目的时候，累积贷款才 400 万美元之微。

为什么资产证券化是 P2P 大发展的重要前提？

所谓资产证券化就是将存量的具有固定现金回款的信贷产品进行期限与风险性划分打包，按不同的风险分类，把现金收入的权益从原先的债权人，卖给新的债权人。对于原先的债权人，通过迅速回笼资金，使得原先的资产（贷款）的期限缩短，并获得更低成本的新融资。对于新的投资者（一般都是机构投资者），通过进入原先受监管而不能直接进入的投资产品，获得了更高的收益。

对于原先的债权人，往往扮演了新贷的促成角色（ originator ） , 在快速回笼资金并因此降低总体资金成本后，可以更好地更有效地扮演自己最擅长的角色，即去促成更多的新贷，做大存量，并在更大的存量中切割出更多风险等级的打包产品，去满足更多更广的机构投资者的需求。

这是一个良性循环的金融生态环境。

在这个良性的生态环境中，资产证券化所起到的一个重要好处就是扩大了原先的信贷产品的投资者群体，将风险分散到了金融体系中的更大更有承受能力的机构投资者群体中，极大地拓展了资金来源，降低了资金成本，同时达到有效降低原有信贷产品的系统性风险的真正目的。

因此， P2P 的爆发性发展需要一个成型的对于 P2P 存量贷款进行证券化的市场，通过证券化有效地将 P2P 的投资群体扩大到机构投资者，最终通过市场对 P2P 进行有序地阶段性梳理与监管：

P2P 平台专注从事客户与贷款的开发与信用判定，并通过大 数据 的有效挖掘与流程的不断更新与纠错，将判断错误率降到最低，流程优化到最佳，利率的设计（即风险补偿率）做到最科学与最经济。

这个结果就是把存量的 P2P 规模越做越大的同时，分割归类的按需打包（按照机构投资者的风险需求）也能做得越来越有效与有序，资金的流转加速，资金成本得到下降，市场的风险补偿率得到真正的反馈与反应。

资产证券化的最重要环节：信用评级

要获得机构投资者的亲睐，说来很难，说来也很容易。

任何投资债券的机构，都是看比较收益的，即如何在同等风险的情况下获得尽量高的收益。收益如何一步了然，关键是如何量化风险。

这个就是评级公司扮演的角色。

作为全球几十万亿美元债券市场的风险量化评判者，三大评级机构（穆迪，标普，以及惠誉）为全球机构扮演了不可或缺的重要角色。这首先是多年市场浸淫下的品牌价值，也是习惯成自然的结果。试想一下，如果所有机构投资者头需要完全靠自己去评级每个债券，那么一级市场将不复存在，二级市场也将一潭死水。

由于市场早已习惯将债券的风险量化的职责外包给了三大评级公司，这样一方面市场有了大家都接受的风险溢价标准，催生了大规模的一级市场与更大规模的二级市场，另一方面，各大机构投资者只需要尽力管理好自己的配置、久期与流动性，使得机构的投资规模也能迅速扩大，由于机构研究成本的基本固定化（机构主要只做宏观的有关利率趋势的研究），规模扩张后的边际效益就很明显啦。

前述消息中说涉及的以 BlakcRock 为代表的大机构在着手做部分 P2P 的资产证券化，是个很好的开端，但是评级公司的介入目前只是个案，还不足以达到标准化，也就暂时达不到规模化。

标普的担忧

我仔细查阅了标普发表的有关 P2P 行业信用风险的报告，发现标普目前最担忧的是，作为一个新生的产品行业， P2P 最大的问题是经营历史太短（最大的即将上市的 Lending Club 也就是 6 年多的历史），还没有经历过一个完整的经济周期。

按照标普的看法，只有经历过经济下降周期的洗礼，才能看出 P2P 平台的真正财务抗风险能力，以及作为一家新型公司在挫折期间对自身业务发展的决心与恒心。

由于 P2P 平台的收入是前多后少（每笔贷款产生会有一笔 origination 收入），而在经济下滑周期时候，新增贷款的速度肯定会下降，前期收入必然严重下滑。而随着催贷的成本的大幅上升，很多在经济上升周期表现良好的 P2P 公司不是财务抗风险能力不足而倒闭，就是管理者无意愿辛苦支撑而选择关门。这种潜在的巨大风险使得目前对 P2P 的整体资产做一个系统性的比较标准化的风险量化分析就变得很困难，几乎不可行。

脱颖而出的机会

就这给了资质更好准备更充分的 P2P 提供了超车或者迅速甩掉竞争对手的机会。

由于标普等评级公司目前只做个案处理的资产证券化评级，因此任何一家 P2P 平台只要自己的存量资产能切割出可获得评级的资产包（哪怕是垃圾级，因为该资产的利率肯定更高，就能吸引到相应的投资垃圾债的机构），就可以迅速证券化这部分资产包，获得更大的融资，并加速循环产生出更多的资产包以换取更大的机构资金的亲睐。

这是一场机构资金的大游戏。目前参与的机构不少带有投机性的，在博弈监管与信用评级的同时，希望增厚自己的资金收益。因为 P2P 的最大卖点就是短期限与高收益。

P2P 的真正成年礼（ coming of age ）就是比较大规模的可持续可复制的资产证券化。未来的信用贷款市场将更细分，更有效。 P2P 哪怕暂时不会与传统的银行分庭抗，也会大口大口地去分好好地分一下银行所把持的中小贷款的一杯羹。

届时， P2P 就从 peer to peer, 成长为了 people to people ！