阿里的营业利润3倍于亚马逊，但为何市值只是亚马逊的一半？

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文 | 老铁

长期以来，亚马逊对整个行业都是神一样的存在，这家成立于1995年，最早以线上图书销售为主的互联网零售企业，在23年后成为市值过8000亿美金的互联网巨头。

市值管理一向是亚马逊的重要优势，在长期未盈利之时，仍然获得资本市场的高度溢价，而就在2017年期净收入比率也仅有1.7%，而同期阿里则为24.5%，强收入，高消耗，低利润是亚马逊财报的主要特点，即便如此，其市值依然是阿里的2倍，京东的25倍。

针对此状况，市场中多有"美国人不懂中国市场"以及"亚马逊已经去电商成为云计算公司，市值要升高"这两种论断，那么，情况究竟如何呢？抑或是，中国巨头如阿里这等公司在市值管理中究竟哪里不如亚马逊？

亚马逊究竟是云企业还是电商企业？

在对AWS持续投入7年之后，该业务逐渐盈利，并成为亚马逊最大的利润点，根据2018年Q3财报，AWS的营收占比仅有11.8%，但收入占比高达55.8%，在现阶段，云计算业务基本支撑了亚马逊的大半壁江山。

那么，这是否就能认为亚马逊应该采取云计算的估值标准呢？

我们先对比下2017年度，亚马逊与阿里的几组营收数据，见下图

亚马逊在电商业务中采取了自营模式，这在很大程度上会放大营收，这是与采取流量变现的阿里在营收统计中最大的不同，但我们也可以看到，从净收入的绝对值看，亚马逊远低于同期的阿里。

换句话说，在现阶段亚马逊整体赚钱能力是弱于阿里。

再看被市场给予厚望的AWS业务。

从2015年开始，AWS基本保持了稳定快速的增长势头，占总营收比率由2015年的7.4%增长到2018年Q3的11.8%，同比增速稳定在45%以上，拿到云计算市场最大份额。

2018年，云计算行业增速处于匀速下滑态势，如在Q3中，微软云Azure当期增速为76%，低于上季度的89%，阿里云也告别三位数高速增长，进入90%的增速区间，AWS也是多个季度以来较慢的增速。

若用40%的同比增速来测算，2019年Q3中AWS的营收将大概为93亿美金左右，考虑到云计算行业的规模效应，运营收入能力将会得到提高（2018年Q3比率已经达到31%），若以35%计算，届时AWS为亚马逊带来的营业利润为32亿美金，几乎是上年全年营业利润规模。

随着非零售业务的成长，亚马逊2018年Q3净利润率由去年同期的0.7%增长至5%，损益表优化能力突出。

就AWS收入来看，短时间内将会是亚马逊的盈利来源，换句话说，资本市场对中长期亚马逊的收入持有的乐观态度是今天高溢价的主要原因，那么，其他产品线呢?

从产品形态看，我们以2018年Q3财报为依据，做图如下

从绝对值来看，在现阶段虽然线上收入仍然占据一半以上规模，但增速已经日渐衰落，线下部分由于收购全食，带来较大的增长，但随着市场的成熟，线下增速也将进入常态化水平，那么，亚马逊最为耀眼的收入除AWS外，尚有Prime会员制的订阅服务以及广告导向的其他服务。

除增长乏力外，零售业务的盈利也是一大问题，2018年Q3综合线上线下产品销售同期增长了17.3%，但履约成本增加了28.9%，成本增速高于收入，这对亚马逊并不是一个好消息。

考虑到广告收入规模总量仍然较小，我们重点来看Prime的盈利问题。

2018年Q3，基于Prime流视频内容和AWS的技术内容支出增速为20.5%，而当期此两项业务的合并增速为50.5%，这意味着亚马逊的内容业务的盈利能力开始显现，用较低的成本开始撬动更大的增速。

整理以上信息，亚马逊的零售业务只占据了规模之大的特点，在盈利以及增长方面想象空间都相对较小，其最为耀眼的当属AWS和Prime业务，但随着云计算行业下行压力的加大以及内容方面与Netflix为代表的内容平台竞争的加剧（根据最新财报，Netflix会员用户已经接近1.4亿，虽然Netflix涨价市场反弹声音较大，但短期对Prime仍然有极大压力）内容端成本控制也将面临较大压力。

但总而言之，亚马逊的市值参考应该还是为相对轻运营的互联网模式，而非零售企业。

这确实也是阿里低于亚马逊市盈率的"身份"问题。

市值管理上，阿里为何输于亚马逊

如前文所言，亚马逊采取的自营零售模式的高昂成本导致低下的性价值，那么，零售对亚马逊究竟有何价值？

在回答此问题前，我们先理清一个常识问题，即，Prime会员的福利与零售业务有着较为密切的绑定关系，如运费减免等以及收购智能门铃企业Ring，其目的之一也是为提高Prime会员的附加值，换句话说，零售在此处是Prime的支持业务，对零售业务也需要进行理性看待。

此外，我们更为关注零售业务对亚马逊现金流的价值。

我们继续以2018年Q3为例，当期虽然阿里营业利润与亚马逊在同一区间（亚马逊加入全食收入以及AWS盈利能力加大，抬高盈利能力），但经营现金流却明显低于对方，当期亚马逊经营性现金流为流入85.9亿美金，而阿里则为45.73亿。

刨除设备折旧等因素，亚马逊当期应付账款为增加38.9亿，恰是与阿里的现金流差区间。

亚马逊之所以能够保持快速增长，且有足够的资金进行收购以及研发等探索性行为，很大程度在于零售业务对供应链账期产生的流动负债的支持，从此角度来看，在其他业务现阶段尚不具备支撑起8000亿市值规模之前，亚马逊应该继续保持对零售业务的投入，用充裕现金流迎接未来。

再说回估值问题，当前资本市场对亚马逊的定价一方面参照了AWS和Prime为代表的轻运营模式，而非较重的零售企业估值参照，而另一方面亚马逊也确实得益于现金流的充沛以及在云计算为代表的新兴业务中的优势地位，获得市场的青睐。

但短期中，由于新兴业务进入调速换挡期，这使得亚马逊未来具有了一些不确定性，综合来看，即便AWS以前文预测情况增长，其营业利润应该也与阿里尚在同一重量级，若情况有所调整，则有高估危险。

最后我们想谈谈阿里的市值问题。

2018年阿里最高股价为211.7美金，如今市值缩水接近三分之一，阿里市值的起伏有一部分原因固然是受大环境影响，尤其中美的贸易摩擦。

但我们仍想从企业运营的现状进行探讨。

虽然业务线庞杂，但阿里最核心业务仍然为零售业务，而零售的变现方式又主要为广告流量变现，资本市场对该种业务的市盈率有大致理性认识，如谷歌静态市盈率为59，Facebook则为26，均未有Netflix和亚马逊此类强概念企业的市盈率高。

换句话说，阿里市值问题主要在于企业发展模式的走向和定位问题，那么，被阿里给予厚望的阿里云业务呢？

2018年Q3，阿里云收入达8.25亿美金，占总营收5%，是当期AWS规模的4.5%，但同比增速是AWS的两倍，为90%。

从绝对值看，如今阿里云规模，短时间内很难改变阿里的企业定位问题，而在盈利问题上，阿里云当期亏损5%，进一步收窄，考虑到亚马逊在持续投入7年之后才换来AWS的盈利性增长，以及阿里云在国内的低价策略等因素，其全面盈利应该不会早于2019年中，基于此，阿里云接下来仍然处于做大规模，亏损逐渐收窄阶段，在2019年中之后对阿里的贡献或许会有所调整。

此外，我们对国内云市场的空间也持相对审慎态度，云计算竞争的白热化以及此后向智慧城市，工业化应用方向转移，行业增长速度变缓是所有厂商必须面临的现实问题，前几日，《金融时报》对中国云计算行业增长做了如下预测

这对于阿里云称不得是一个好消息，或许会延长其盈利周期。

总结全文，对于资本市场而言，更乐于对企业进行"定性"再进行估值，亚马逊确实得此之便利，也获得了极大的溢价能力，而阿里也不得不面临在赚钱方面优于亚马逊但市值也只是对方一半的事实。

此后，亚马逊在几个优势领域若可以继续保持领先地位，尤其在Prime和AWS两大业务的高速成长，也面临与谷歌、微软和Netflix的进一步战争，而阿里则会进入改革深水区，最近的"商业操作系统"我们若从企业"定性"角度看，则是零售业推动后端云服务的加速发展，扛过行业下行周期，变零售企业为服务企业，获得高市盈率。

这是亚马逊要保持，阿里要追赶的关键。

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