中自科技，被嫌弃的“注册制首日破发第二股”内外交困 | 钛媒体深度

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中自科技，被嫌弃的“注册制首日破发第二股”内外交困 | 钛媒体深度

苏启桃

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有虚名，无实绩，身披“燃料电池电催化剂第一股”概念的中自科技，一开始被标注的价格就存在虚高。经过时间洗礼，回头再看，市场资金可谓火眼金睛。

中自科技，被嫌弃的“注册制首日破发第二股”内外交困 | 钛媒体深度

中自科技主营环保催化剂

注册制下，A股上市公司数量激增，2021年10月22日顶着“燃料电池电催化剂第一股”光环上市的中自科技（688737.SH）只是芸芸上市公司的一员。不过，作为注册制下第二只上市首日即破发的个股，不仅开启新股破发潮，还一改打新“躺赚”的神话，注定要被载入史册。

时间来到2022年9月5日，中自科技股价收在32.72元/股，不及发行价的一半，市场资金依然在“用脚投票”。钛媒体APP注意到，中自科技上市即破发其实早有迹可循：踩着热点谋划IPO，内外交困下业绩极速滑坡，到今年直接亏损；而寄予厚望的新业务，始终还在研发，落地量产仍无时间表。

上市后一直走“下坡路”

中自科技成立于2005年，主营环保催化剂的研发、生产和销售，产品主要应用于各类天然气车、柴油车、汽油车和摩托车尾气处理，其中尤以天然气车和柴油车产品为主。

2021年10月22日，中自科技登陆科创板，虽然在氢燃料电池催化剂等新能源领域的应用仍处于探索研发阶段，其发行价仍高达70.90元/股，发行市盈率为27.94倍。然上市当日，中自科技股价直线下行，最终收报66.03元/股，首日破发下跌6.87%，成为A股注册制实施以来第二只上市首日破发的股票。上一只还要追溯至2019年12月4日上市的建龙微纳（688357.SH）。

中自科技上市首日破发后，A股市场随即掀起破发潮，不仅中科微至（688211.SH）、新锐股份（688257.SH）等科创板股票接踵上市首日破发，可孚医疗（301087.SZ）、戎美股份（301088.SZ）等创业板股票亦步其后尘，终结了A股长期以来闭眼“打新”和“躺赚”的神话。

更糟糕的是，上市即巅峰的中自科技此后股价连续震荡下行，今年4月28日一度下挫至最低28.42元/股，相较发行价跌去近六成。此后虽有反弹，但截至9月5日，仍只报收32.72元/股，股价不及发行价的一半。

（中自科技周K线图，来源：wind）

股价持续下行的背后是业绩的极速“变脸”，及至刚刚披露的2022中报亏损来看，“火眼晶晶”的市场早就给中自科技标好了价格。

中自科技曾于2016年挂牌新三板，近十年的公开资料揭示了其业绩的极度不稳定。2013年-2016年，中自科技业绩规模偏小且盈利艰难，营收长期在1.2亿元-1.6亿元之间波动，归母净利润则是微利或亏损，4年累计亏掉2517.3万元。

2017年，公司营收规模进阶至3亿元以上，但盈利仍不见好转，甚至2018年巨亏5930.97万元。2017年，公司宣布从新三板摘牌。

（中自科技业绩变动情况，来源：wind）

直到2019年、2020年，中自科技等到风来。2018年6月，生态环境部与国家市场监督管理总局联合发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，重型柴油车国六标准分国六a和国六b两个阶段实施。其中，国六a阶段，天然气汽车于2019年7月1日起率先执行新计划标准，城市车辆（主要在城市运行的公交车、邮政车和环卫车）和所有重型柴油车分别于2020年7月1日和2021年7月1日起实施。国六b阶段，天然气车辆及所有销售和注册登记的车辆分别于2021年1月1日和2023年7月1日实施。

得益于新标准的实施，2019年、2020年，中国重型天然气商用车销量分别达到10.40万辆、14.20万辆，同比增长61.99%、36.54%，中自科技业绩随即迎来爆发。2019年、2020年，公司分别实现营收10.01亿元、25.77亿元，同比增长197.54%、157.39%；归母净利润8655.37万元、21835.19万元，同比增长245.94%、152.27%。

趁着业绩飞升，中自科技于2020年6月开始科创板上市辅导备案，次年6月即顺利过会。然而还未待上市，下游情况急转直下，2021年国内天然气商用车销量下降58%仅录得5.93万辆，直接导致公司天然气车产品收入剧降80.93%。去年全年，公司营收9.62亿元，同比降62.66%；归母净利润仅1040.92万元，同比剧降95.23%。

进入2022年，中自科技面对的行业环境更加萎缩。受疫情和宏观经济形势影响，重型商用车整体销量下降且报告期内天然气价格大幅上涨、柴油车国五产品冲量抢装，今年1-6月公司所有产品线收入均大幅下降，其中天然气产品、柴油车产品、汽油车产品、摩托车产品、在用车产品分别同比减少81.07%、52.44%、48.38%、34.58%和83.49%。

中自科技2022H1收入构成情况，数据来源：中报）

这也再将中自科技推入亏损泥淖，上半年营收仅1.95亿元，再度剧降68.82%；归母净利润为-3286.23万元，同比下降214.45%。

展望未来，传统商用车情况也难言乐观。有业内学者告诉钛媒体APP，“商用车行业与宏观经济关联度较高，宏观经济的周期性波动将对商用车的产销带来影响。去年以来商用车产销量下滑较大主要是受到前期‘国六’政策影响，提前消费透支需求，另外叠加房地产行业的不景气，以及疫情导致的运输消费减少的影响，目前国内商用车处于饱和状态。长远来看，近几年只车挂商用车增长的政策红利逐步减弱，后续几年商用车市场将进入调整期。”

中汽协也预计，2022年国内商用车销量为400万辆，同比降幅为16%。

夹缝中的赊销

招股书披露，中自科技是我国移动污染源(机动车、非道路机械、船舶等)尾气处理催化剂领域的少数主要国产厂商之一，2019年、2020年其在天然气催化剂市场的占有率分别为11.10%、20.69%，在天然气重卡领域市占率为30.55%、48.55%。但现实是，放之全球，整个行业的国产化道阻且长。

根据立木信息咨询发布的《中国汽车尾气催化剂市场调研与投资战略报告(2021版)》，目前中国催化剂市场基本为外国企业所垄断，以巴斯夫、庄信万丰、优美科为首的外资催化剂厂商在中国的整体市占率超过71%。

外企环伺的同时，公司在产业链中还缺乏话语权。中自科技主营的尾气处理催化剂主要应用于发动机、整车厂的配套，而客户往往在交易中占据主导地位，公司的产品销售以赊销为主，且下游厂商要求在各环节均保有必要的存货乃至设置前仓以保障及时供应，公司应收和存货居高不下。

wind数据显示，2019年-2021年，公司应收（应收账款+应收票据）分别达到2.64亿元、9.05亿元、5.38亿元，占各期营收的比重极速增加，分别达到26%、35%、55%。到今年上半年，公司营收大幅下降至1.95亿元，应收却未同步减少，仍高达4.65亿元，导致营收占营收的比重进一步飙升至238%。

赊销的同时，中自科技的原材料贵金属等采购以现款为主，进一步导致存货增长。2019年-2021年、2022H1，公司存货达到1.74亿元、2.14亿元、1.57亿元和1.93亿元。今年上半年，公司就计提了970.62万元的存货跌价损失，令原本就亏损的经营雪上加霜。

且在赊销和现款采购之间，公司面临极大的经营资金周转压力，这也导致公司经营活动产生的现金流量净额长期为负。即便是在业绩巅峰期，其经营现金流净额也大幅低于净利润。

数据显示，2019年-2021年、2022H1，公司经营活动产生的现金流量净额分别为1040.96万元、-30630.15万元、20727.44万元和-1447.55万元，而同期公司净利润分别为8655.68万元、21831.75万元、1049.83万元和-3334.94万元。

值得注意的是，中自科技高度依赖大客户的风险也在行业下行背景下被无限放大。招股书显示，2019年、2020年，公司对前五大客户的销售收入占营收的比例高达82.42%、90.04%，尤其对重汽形成重大依赖，该两年对重汽的销售收入占营收的比重高达48.20%、57.15%。

到了2021年4月，重汽新增威孚环保作为其天然气发动机的催化剂供应商，当年公司对重汽的销售就从前一年的14.73亿元（占比57.15%）锐减至1.14亿元（占比11.84%）。今年上半年，公司不再详细披露客户名称，但从前五名客户占营收的比例来看，第一大客户销售额占营收比重只有20.02%，很明显，对大客户销售额的锐减直接影响了中自科技的中期业绩。

（2022H1中自科技前五大客户销售情况，来源：中报）

夹缝中求生存的中自科技，毛利率并不好看，且随着业绩下滑持续下行。2019年-2021年、2022H1，公司毛利率分别仅18.71%、17.22%、15.14%和9.35%。

新业务量产落地仍遥遥

“双碳”背景下，新能源汽车发展如火如荼，对传统燃油汽车市场形成挤占。面对行业的萎缩，中自科技其实也在求变，早在IPO时就开始布局新业务研发。

根据招股书披露，公司拟使用6400.47万元募资投向氢能源燃料电池关键材料的研发能力建设项目，该项目主要投入氢燃料电池电催化剂、膜电极、集成系统的小试制备工艺的开发，并拟升级改造公司现有厂房作为小试洁净车间，另拟使用新建研发楼的局部区域作为研发场所。公司称，“项目通过引进先进研发、检测设备、构建先进实验环境，提升公司在氢燃料电池电催化剂及膜电极组件的整体研发能力，拓展公司的产品种类。”

中报显示，该项目预计2023年11月达到可使用状态，截至今年二季度末，已累计投入1723.24万元，投入进度26.92%。

对于项目的进展，中自科技在日前举行的投资者交流会上表示，“公司铂碳电催化剂生产线已于7月初建成并通过验收，该生产线可实现铂碳电催化剂公斤级放大生产。目前正根据客户反馈意见，通过工艺优化、材料改良等措施，降低催化剂成本，提高电催化剂耐久性，进一步缩短生产时间，提高产能。目前已送样给多家客户，客户正开展验证评测，待验证评测通过之后才开展装车。”但新业务具体可以给公司带来多少业绩，公司从未列示。

不止如此，上半年公司还与成都电子科技大学吴孟强教授团队合作开展固态电池及其核心材料产业化技术研发。公司此前在业绩说明会上明确谈到：“该布局主要是为了对冲纯电动汽车对纯燃油汽车的替代风险，进一步完善公司在新能源汽车产业链的战略布局。”

根据公司的说法，今年5月30日中自科技已与电子科技大学签署了“原位聚合阻燃固态电解质及其制备方法”等10项专利成果转让协议，公司受让价格为1503.5万元；6月7日，公司完成全资子公司浙江中自新能源研究院有限公司（以下简称“浙江中自”）的工商注册，注册资本3000万元；之后公司还将按注册资本平价转让浙江中自30%的股权给吴孟强团队，上述购买的知识产权将免费授权给子公司使用。

对固态电池的技术研发，公司方面表示，目前已完成固态电池开发团队组建、完成实验平台建设的规划；开展多条固态电池技术路线的论证，并确定下一步开发技术路线；公司已突破氧化物固态电解质粉体制备技术，实现固态锂电池关键材料自主可控，正在开展无机氧化物/高分子聚合物复合固态电池研发，并布局全陶瓷固态电池技术方向。但至于何时可以量产落地，依然是未知数。

（本文首发钛媒体APP，作者｜苏启桃）

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