菊乐股份四度冲A为哪般?|IPO观察

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菊乐股份四度冲A为哪般?|IPO观察

菊乐股份四度冲A为哪般?|IPO观察

苏启桃

· 2023.02.07 19:15



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为了生存,为了变现。

菊乐股份四度冲A为哪般?|IPO观察

(菊乐股份)

都言“事不过三”,偏安四川的区域乳企四川菊乐食品股份有限公司(以下简称“菊乐股份”)却第四次走在IPO的路上。新年伊始,公司刚刚根据证监会反馈意见更新了招股书,这也是其2017年12月以来披露的第五版招股书。

执着上市的菊乐股份是四川老牌乳企,凭借一款“酸乐奶”含乳饮料在四川家喻户晓。但在此之外,菊乐股份始终未能培育出第二款爆品,新业务毛利率还显著低于同行。

实际上,菊乐股份执意IPO也是中小乳企扎堆谋上市的一个缩影。乳业专家告诉钛媒体APP,传统中小乳企扎堆上市,一方面欲通过融资来续命和发展,另一方面则是股东通过上市实现估值提升和变现。

5年四次申报IPO

相较于已经上市的四川乳企新乳业(002946.SZ),菊乐股份无论规模还是业绩均不及前者。但1996年就进入乳制品行业的菊乐,堪称乳制品行业的“老人”,其四度申报IPO也为人“津津乐道”。

2017年12月,菊乐股份首度披露招股书,拟募资4.86亿元进行扩产、技改等四大项目。彼时,公司实控人童恩文时年70岁。然造化弄人,一晃5年多过去,童恩文将到76岁高龄,菊乐股份IPO却一直未能成功,最新的招股书中也已将募资额提高到13.63亿元。

菊乐股份四度冲A为哪般?|IPO观察

(菊乐股份四度冲刺IPO,来源:wind)

跨时5年余、四度冲刺,菊乐股份执着IPO为哪般?独立乳业分析师宋亮向钛媒体APP分析表示:“菊乐的基础比较薄弱,近些年来产品受到龙头企业尤其是四川本土企业的压制,未来发展前景堪忧。在这种背景下,它通过上市可以获得很好的估值,若将来公司出售,可以卖个好价钱。”

事实上,不止菊乐股份,近两年来各类型乳企都在扎堆谋求上市。钛媒体APP粗略统计,包括认养一头牛、君乐宝、骑士乳业、完达山乳业等在内,目前宣布IPO或已经递表的乳企超过10家。

对于乳企扎堆上市的原因,宋亮称要辩证地看,“一类是大型乳企或龙头,上市的目的主要是加快全国性的布局、做强供应链体系,或夯实自己的龙头地位,或用股权方式稳固上下游合作关系,典型的如君乐宝、澳亚集团(2425.HK);第二类是借助新零售渠道发展起来的新兴品牌,主要是通过上市让资本顺利退出,建立有效的激励机制提升管理团队积极性,而进一步融资也可完善供应链体系,实现从网红品牌向真正具备竞争实力品牌的转变,如认养一头牛、简爱等;第三类就是菊乐这样的传统中小乳企,由于近些年市场表现不好,多经营困难、资金短缺,他们一方面欲通过上市融资来续命和发展,另一方面也能让创始人及管理团队获得较好的变现途径。”

当然,上市并非乳企的“保命符”,上市后业绩和股价下滑的比比皆是。比如去年唯二实现上市的阳光乳业(001318.SZ)和澳亚集团,上市当年业绩就双双录得下滑,股价表现亦差强人意;又如已经退市的科迪乳业和麦趣尔(002719.SZ),经营不善的结局是,即便上市也有败退的一天。

多产品毛利率显著低于同行

菊乐股份在川内名声在外,但叫得响的始终只有“酸乐奶”这一款产品。

过往数据显示,2014年以来,公司以“酸乐奶”为主的含乳饮料业绩贡献率一直在50%以上,尤其是2016年-2019年,含乳饮料的收入占比长期维持在七成左右。最新的招股书披露,2019年-2021年、2022H1,含乳饮料收入占比分别为73.91%、65.31%、51.68%和52.33%,逐年下降,但仍占半壁江山。

值得一提的是,国内含乳饮料整体市场已处于下滑态势。根据《中国奶业统计摘要2021》,2017年-2020年,我国含乳饮料和植物蛋白饮料的销售收入从1164.7亿元下降至860.2亿元,年复合增长率为-9.61%。

囿于产品单一,菊乐股份近些年推出灭菌乳、巴氏杀菌乳、酦酵乳等产品,但如上数据所示,其目前能仰仗的仍只有“酸乐奶”这一超级大单品。

不止如此,钛媒体APP注意到,尽管公司综合毛利率长期与同行不相上下甚至高于同行,但具体到各类产品的毛利率,却多低于同行,侧面反映出其在“酸乐奶”之外产品竞争力的弱势。

以巴氏杀菌乳为例,菊乐股份2015年-2019年的毛利率分别为35.19%、40.19%、40.69%、33.26%、34.34%,而新乳业低温鲜牛奶(也即巴氏奶)可查数据的2015年-2017年、2018H1的毛利率分别为46.86%、45.94%、48.78%和51.40%,庄园牧场2015年、2016年、2017H1巴氏杀菌乳的毛利率分别为39.17%、44.50%、44.21%,天润乳业2015年-2017年巴氏奶系列的毛利率分别为46.57%、43.84%、40.97%。

(菊乐股份与同行巴氏杀菌乳毛利率对比,数据来源:公开资料)

到2019年-2021年,菊乐股份巴氏杀菌乳的毛利率分别为28.28%、26.38%、24.03%,进一步下降。但到这段时期,诸多同行不再单独披露巴氏杀菌乳或低温鲜奶的毛利率。

无独有偶,2016年-2021年,菊乐股份灭菌乳的毛利率分别为1.01%、1.70%、3.22%、13.46%、15.48%和16.80%,而新乳业2016年、2017年、2018H1的常温纯牛奶(也即灭菌乳)的毛利率分别为22.75%、22.81%、21.33%,庄园牧场灭菌乳2016年-2021年的毛利率为20.50%、27.58%、26%、18.48%、18.68%、9.07%。显然,公司灭菌乳毛利率虽在上升,但常年低于有数据披露的同行。

对于菊乐股份巴氏奶毛利率低于同行,宋亮表示,“因为新乳业等企业供应链、奶源、冷链、储藏等一系列体系都比菊乐要强大,这就形成规模效应,结果就是成本更低、价格更具优势。”

“总体而言,2021年之前,巴氏奶市场保持较好增长,百花齐放,2021年开始增速放缓。随着中国经济增长和消费复苏,巴氏奶依然会保持增长,但市场集中度会不断提高,价格也会回调。”对于未来巴氏奶的竞争,宋亮认为,今年至明年,巴氏奶应该是量增价减的趋势,性价比高的巴氏奶会成主流,高端巴氏奶动销或遭遇较大挑战。这就意味着,在强力竞争之下,中小乳企存活和发展的难度会更大。

“走出四川”的代价

事实上,除了产品单一外,菊乐股份销售区域也过分集中,而为走出四川,公司近来收并购不断,但这些不合商业逻辑性的交易,饱受质疑。

招股书显示,2019年-2021年、2022H1,公司自四川省内的销售收入分别为8.11亿元、9.07亿元、10.59亿元和5.24亿元,占各期营收的比重为98.07%、91.53%、74.72%和74.04%。最近两期占比下降,主要是公司收购了黑龙江惠丰乳品后并表所致,刨除该部分影响,公司在川内的收入占比仍超过90%。

而为稳固优质奶源供应链,保障公司奶源供给,菊乐股份又进军甘肃,并慷慨让利第一大供应商前进牧业。

前进牧业成立于2003年,是甘肃省较大的规模化牧场,双方2015年开始合作,最近几年一直是公司第一大供应商。2019年-2021年、2022H1,公司向前进牧业的采购额分别为1.54亿元、1.82亿元、2.11亿元和7750.04万元,占采购总额的32.19%、30.51%、23.78%、17.77%。

吊诡的是,菊乐股份向第一大供应商的采购议价权很低,单价长期高于其他供应商。

(菊乐股份原奶采购单价对比,来源:招股书)

当然,菊乐股份对前进牧业的“慷慨”绝不止于此。

2017年,公司与前进牧业共同投资成立德瑞牧业(各持股20%、80%);2020年7月,前进牧业又注册成立蜀汉牧业,其持股100%。2021年初,蜀汉牧业因流动资金短缺,向前进牧业拆借资金4182万元,且后者未收取利息。

2021年2月,菊乐股份与前进牧业签署《投资合作协议》,受让了其所持蜀汉牧业55%的股权(转让价格为602万元,另由公司履行7648万元出资义务)。且菊乐股份收购蜀汉牧业后,蜀汉牧业才将上述拆借资金归还前进牧业。

到了2022年7月,为进一步加强对牧业板块的控制和管理,菊乐股份增持了蜀汉牧业20%股权,并转让德瑞牧业20%股权给前进牧业。经评估,蜀汉牧业估值1.82亿元,德瑞牧业估值1.85亿元,两相抵扣,菊乐股份仅向前进牧业收取转让款差额99.96万元。

而截至目前,菊乐股份持有蜀汉牧业75%股权,不再持有德瑞牧业股权。

值得注意的是,蜀汉牧业和德瑞牧业的主业类似,生产经营地为均为甘肃省张掖市。收购时,蜀汉牧业牧场正在建设过程中,尚未投产,2021年、2022H1的净利润分别仅263.21万元、32.08万元,而德瑞牧业2021年、2022H1的净利润已经达到2264.07万元、914.24万元。

另外,2021年,公司还向前进牧业、德瑞牧业分别预付奶款6100万元和5000万元。

高价购原奶、以未投产企业股权换已盈利企业股权、大额预付奶款……菊乐股份对前进牧业的慷慨令证监会也看不下去了,后者在反馈意见中明确要求公司针对这些问题给出合理解释。(本文首发钛媒体APP,作者|苏启桃)

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