中美PE 投资的不同之处在哪里？

图片来源@视觉中国

文｜SandhillRoad（ID：Sandhill-Road）

作为一个曾经以码字为生的搬砖的人员，实在没忍住呀，就瞎扯了一番最近做PE/M&A项目的感受吧，纯属技术贴。新人入门，不要见笑。

首先，明确立场，短期套利不是我prefer的，也不是我擅长的，但不可否认其有自身存在的意思和价值。一直坚信的是长线价值投资，基于此，我觉得在做任何一个赛道布局和项目决策前，需要做好：

1）做好深度的大产业研究，找到坡度足够长，增长潜力和市场足够大的赛道。坡度足够长，天花板足够高，增量空间足够大，时间价值才能体现出来。

2）做好深度的行业研究，行研先行，画好行业地图，这是做PE投资的基本功。然后，拆解产业链，阶段，节点，画好矩阵，按图索骥，选取每个节点上Top 10 甚至Top 3的公司/项目。从中筛选真正有长期持有价值的企业。大概率来讲，目前这个市场真正有长期持有价值的公司并不多，甚至说80%以上的项目未来都可能会失败，或者不值得长期持有。

3）在满足了1）和2）的前提下，如何找到既定细分赛道中有长期持有价值的公司？不同的赛道中，不同的公司在不同的发展阶段，评价标准可能不同，但整体还是有共性的。以技术项目为例，需要思考：

产品/技术/服务是否对接了真实的市场需求、解决了客户/用户的真实问题，找到了真实的落地场景   

在上下游产业链中的地位，起到的作用，被替代的可能性，以及拓展和增长空间

是否有核心技术（或自主研发技术），即在单位时间里能不能产出更多更好的产品或服务；有没有清晰、成套的研发脉络

技术/产品/服务/演化、迭代能力如何，是否能持续满足用户的需求    

市场开拓能力如何                        

商业模式的defensible                    

是否能带来稳定的现金流                                         

不同的阶段，对应的估值是否相对合理                                          

创始人的企业家精神，以及核心管理团队的可靠性和能力

具体操作上，需要定性与定量分析,以及各自所占比重的结合。不过，有一点，我一直相信长期持有的投资者，是不会急于眼前的套利，相反是，聚焦于能持续创造价值，壁垒高的企业。伟大的企业是一定是那些能够穿越周期，持续为这个社会和人带来实际效益和价值的企业，当然，这其中离不开一个好的领头羊和开拓者-企业家。

4）用好杠杆、树立好口碑。杠杆可包括时间杠杆，资金杠杆，也可包括人脉杠杆和品牌信用杠杆。不同于美国多数的Private Equity 都是杠杆收购（Leveraged buyout/LBO）为主,国内的PE还是以传统的Equity 为主。一级市场的可用的debt杠杆有限。再次情况下，好的项目在这个市场上也一直都是少数。

行研做的好情况下，找到好的项目时，还不定能投进去。找到好的项目时，如何同其他机构竞争，从而投进/拿定这个项目，才是最关键的。做到这点，需要投资人与投资机构的双重结合，树立良好的信用和口碑，以及专业精神，放大品牌和信用杠杆。

5）做好投后管理和运营，退出渠道预测和设计。我一直认为投后管理，以及退出渠道预测和安排，不是投了项目之后才开始着手的，而是在接触项目的第一天起，甚至是接触到这个赛道开始，就要熟悉这个行业特征，不同阶段的公司发展特点和需求等。进而在投之前，包括具体的尽调时期，心里都大概有谱了：这个项目投还是不投。如果投，如何做投后，如何退出。

如果投，投了之后如何管理，为项目赋能增加价值，未来如何退出，有哪些退出途径，每个途径的可能性有多大，时间节点在哪里，收益率如何。

如果不投，尽早撤离，不要把时间浪费在无价值的事情上，把时间和精力聚焦在能产生价值的项目上。

同样，对于投后的管理，这是个复杂，庞大，且需要耐心工程体系：需要根据不同行业，被投企业的发展阶段和特点，明确哪些能管，哪些不能管；如何管，如何帮助被投企业做好产业上下游链接，整合行业资源，赋能企业的长久发展和价值创造。如果做不到赋能，最起码的底线原则就是不要给被投企业添乱。

此外，多说一句，美国的PE更加注重投后的运营和管理的。

2008年金融危机之后，政府对银行金融机构和投资机构的监管加强，PE惯用的leverage buyout（LBO）的debt比例大幅度下降。目前一般美国PE能用到的debt/equity  ratio 也就4/6或者1/1。大的机构KKR，Blackstone这种或许能拿到3/7，但很少。银行放贷给PE受到更多的监管和限制。

此前，尤其是2000年前，大多PE LBO的debt/equity 能达到6/4， 甚至8/2。在此转变下，PE必须要调整自己的策略，主要表现在三个方面：

a)  PE 更加垂直化，聚焦于某一个垂直领域，比如某一个Vertical SaaS, 进而利于buyout之后，方便行业内资源整合，产生synergy。

b)  大的PE机构偏向于采用add-on acquisition strategy，即买一个或者自己build 一个大的platform，然后围绕或者通过这个platform 的主题去并购一些小的公司/项目/技术/产品，进而赋能小公司，围绕这个platform做整合，把其做大，产生synergy，或者提高cash flow 或者enterprise value, or EBITDA，所以也可称其为synergistic purchase。

本质上，这也是目前美国PE fund与大科技公司竞争的一种手段，毕竟目前在科技驱动US的情况下，大的科技公司在并购小的tech公司时，有较强的优势：

1、多是cash deal（其中cash deal structure 中涉及到的tax问题另谈）

 2、Premium/价格给的较高，因为大公司buyout小公司后会对其自身产生synergy

在此情况下，美国Private Equity 必须重现审视自身的策略，找到竞争优势,以及PE自身如何创造价值。

 c)  基于以上，美国大部分PE是越来越重视投后管理和运营，为被投企业，以及自身基金回报积极创造价值。

以聚焦于科技领域buyout的Silver Lake为例，其operation团队，聚拢了了大量的咨询管理人员和行业实操经验丰富的管理人物，以此来帮助被投企业的运作，整合行业资源和产业链，提高基金的回报率。不仅如此，Silver Lake 的operation团队和M&A团队待遇基本持平，同等参与项目的退出分红，以提高operation团队的积极性和投后管理的有效性。

对于国内大部分的PE, 可能目前虽然还达不到如此程度，但随着企业和产业的阶段逐渐成熟，投后管理运营对于一家专业的投资机构来讲，会越来越重要和运用到实践中。

6）对于具体的投资操作，我一直认为合理的做法，即持续加码和重仓重点赛道中的头部企业，及时退出一般的企业/项目，清理尾部企业/项目。2/8原理在此体现的淋漓尽致，毋庸置疑，表现的好的企业始终是少数。重仓头部，才能为整个fund带来长久的价值和回报。

7）补充一点宏观的感受，听着有些扯，但是绕不开的，投资要紧跟国家宏观政策和产业政策，顺应大趋势；要有市场敏感度、关注政策、法律法规变化，做好风险把控。

8）最后总结一句，PE buyout 也好，M&A也罢，只不过是一种达到目的的手段罢了，需要投资者提前明确你的目标是什么（尤其是战略投资者），发现标的的真正价值在哪里，持续性如何，风险在哪里，如何定价和管控风险，未来的增长空间在哪里，以及buyout后，如何管理运营，退出，达到目标或预期收益。

说到底，金融最终是个服务业。记得我读书的时候，我professor告诉我" use other’s money", 低买高卖，赚取不同维度上的差价。而作为PE fund, 这个差价的产生，多是取决于我们所选取的的企业，以及企业的人，是否有能力在一个足够长的赛道上跑赢，为这个社会持续的创造价值和带来效益的提升。

叨叨多了，就此打住，希望对大家有些启发和思考，更open to any discussion and questions….

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