十一月宏观数据观察

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十一月宏观数据观察

钛懂财经

· 2022.12.29 11:11

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近期，国家统计局、中国人民银行与财政部相继发布了十一月宏观经济数据，针对这些数据与指标，我们精选了包括太平洋证券、湘财证券、招商银行等机构的明星分析师所出具的研报，为大家带来十一月宏观数据观察。

一、国家统计局发布：

经最终核实，2021年，GDP现价总量为1149237亿元，比初步核算数增加了5567亿元；按不变价格计算，比上年增长8.4%，比初步核算数提高0.3个百分点。

十一月宏观数据观察

图源：国家统计局官网

11月份，规模以上工业增加值同比实际增长2.2%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率）。从环比看，11月份，规模以上工业增加值比上月下降0.31%。1—11月份，规模以上工业增加值同比增长3.8%。

分三大门类看，11月份，采矿业增加值同比增长5.9%，制造业增长2.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业下降1.5%。

分经济类型看，11月份，国有控股企业增加值同比增长2.2%；股份制企业增长4.0%，外商及港澳台商投资企业下降3.7%；私营企业增长1.6%。

分行业看，11月份，41个大类行业中有20个行业增加值保持同比增长。其中煤炭开采和洗选业增长5.5%，石油和天然气开采业增长7.2%，农副食品加工业下降2.9%，酒、饮料和精制茶制造业下降0.7%，纺织业下降4.7%，化学原料和化学制品制造业增长10.8%，非金属矿物制品业增长1.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增长9.4%，有色金属冶炼和压延加工业增长9.4%，通用设备制造业下降0.9%，专用设备制造业增长2.3%，汽车制造业增长4.9%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业下降2.9%，电气机械和器材制造业增长12.4%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降1.1%，电力、热力生产和供应业下降1.0%。

分产品看，11月份，617种产品中有227种产品产量同比增长。钢材10919万吨，同比增长7.1%；水泥19172万吨，下降4.7%；十种有色金属588万吨，增长8.8%；乙烯251万吨，增长4.6%；汽车242.3万辆，下降9.9%，其中新能源汽车75.6万辆，增长60.5%；发电量6667亿千瓦时，增长0.1%；原油加工量5961万吨，增长0.3%。

11月份，工业企业产品销售率为96.4%，同比下降0.7个百分点；工业企业实现出口交货值13069亿元，同比名义下降6.6%。

十一月宏观数据观察

图源：国家统计局官网

11月份，制造业采购经理指数（PMI）为48.0%，比上月下降1.2个百分点，低于临界点，制造业生产经营景气水平较上月有所下降。从企业规模看，大、中、小型企业PMI分别为49.1%、48.1%和45.6%，比上月下降1.0、0.8和2.6个百分点，均低于临界点。从分类指数看，构成制造业PMI的5个分类指数均低于临界点。

图源：国家统计局官网

11月份，非制造业商务活动指数为46.7%，比上月下降2.0个百分点，低于临界点，非制造业景气水平有所回落。

图源：国家统计局官网

分行业看，建筑业商务活动指数为55.4%，比上月下降2.8个百分点。服务业商务活动指数为45.1%，比上月下降1.9个百分点。从行业情况看，邮政、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间；道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数低于38.0%。

图源：国家统计局官网

11月份，综合PMI产出指数为47.1%，比上月下降1.9个百分点，低于临界点，表明我国企业生产经营活动总体继续放缓。

图源：国家统计局官网

11月份，社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额34828亿元，下降6.1%。1—11月份，社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额358490亿元，下降0.2%。

图源：国家统计局官网

按经营单位所在地分，11月份，城镇消费品零售额33204亿元，同比下降6.0%；乡村消费品零售额5411亿元，下降5.2%。1—11月份，城镇消费品零售额345853亿元，同比下降0.1%；乡村消费品零售额53337亿元，增长0.2%。

按消费类型分，11月份，商品零售34180亿元，同比下降5.6%；餐饮收入4435亿元，下降8.4%。1—11月份，商品零售359406亿元，同比增长0.5%；餐饮收入39784亿元，下降5.4%。

图源：国家统计局官网

按零售业态分，1—11月份，限额以上零售业单位中的超市、便利店、专业店零售额同比分别增长3.1%、4.3%、3.6%，专卖店与去年基本持平，百货店下降8.0%。

1—11月份，全国网上零售额124585亿元，同比增长4.2%。其中，实物商品网上零售额108098亿元，增长6.4%，占社会消费品零售总额的比重为27.1%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长15.1%、3.4%、6.1%。

1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3%。其中，民间固定资产投资284109亿元，同比增长1.1%。从环比看，11月份固定资产投资（不含农户）下降0.87%。分产业看，第一产业投资13017亿元，同比增长0.7%；第二产业投资166204亿元，增长10.1%；第三产业投资340822亿元，增长3.2%。第二产业中，工业投资同比增长10.1%。其中，采矿业投资增长0.5%，制造业投资增长9.3%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长19.6%。第三产业中，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长8.9%。其中，水利管理业投资增长14.1%，公共设施管理业投资增长11.6%，道路运输业投资增长2.3%，铁路运输业投资增长2.1%。分地区看，东部地区投资同比增长3.7%，中部地区投资增长9.4%，西部地区投资增长4.8%，东北地区投资增长0.9%。分登记注册类型看，内资企业固定资产投资同比增长5.5%，港澳台商企业固定资产投资增长1.0%，外商企业固定资产投资下降3.4%。

图源：国家统计局官网

1-11月份，货物进出口总额383369亿元，同比增长8.6%。其中，出口218335亿元，增长11.9%；进口165033亿元，增长4.6%。一般贸易进出口占进出口总额的比重为63.8%，比上年同期提高2.2个百分点。民营企业进出口占进出口总额的比重为50.6%，比上年同期提高2.2个百分点。机电产品出口同比增长8.4%，占出口总额的比重为57.1%。11月份，货物进出口总额37048亿元，同比增长0.1%。其中，出口20996亿元，增长0.9%；进口16052亿元，下降1.1%。进出口相抵，贸易顺差4943亿元。

1-11月份，全国城镇调查失业率平均值为5.6%。11月份，全国城镇调查失业率为5.7%，比上月上升0.2个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.5%；外来户籍劳动力调查失业率为6.2%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为6.0%。16-24岁劳动力调查失业率为17.1%，比上月下降0.8个百分点；25-59岁劳动力调查失业率为5.0%，比上月上升0.3个百分点。31个大城市城镇调查失业率为6.7%。全国企业就业人员周平均工作时间为47.7小时。

2022年11月份，全国居民消费价格同比上涨1.6%。其中，城市上涨1.5%，农村上涨1.7%；食品价格上涨3.7%，非食品价格上涨1.1%；消费品价格上涨2.3%，服务价格上涨0.5%。1—11月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨2.0%。

11月份，全国居民消费价格环比下降0.2%。其中，城市下降0.2%，农村下降0.2%；食品价格下降0.8%，非食品价格持平；消费品价格下降0.1%，服务价格下降0.2%。

图源：国家统计局官网

11月份，食品烟酒类价格同比上涨3.0%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.85个百分点。食品中，畜肉类价格上涨17.6%，影响CPI上涨约0.56个百分点，其中猪肉价格上涨34.4%，影响CPI上涨约0.47个百分点；蛋类价格上涨9.9%，影响CPI上涨约0.07个百分点；鲜果价格上涨9.6%，影响CPI上涨约0.18个百分点；水产品价格上涨3.4%，影响CPI上涨约0.06个百分点；粮食价格上涨3.0%，影响CPI上涨约0.05个百分点；鲜菜价格下降21.2%，影响CPI下降约0.53个百分点。

其他七大类价格同比六涨一降。其中，交通通信、其他用品及服务、生活用品及服务价格分别上涨2.9%、2.3%和1.5%，教育文化娱乐、衣着、医疗保健价格分别上涨1.3%、0.5%和0.5%；居住价格下降0.2%。

图源：国家统计局官网

11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降1.3%，环比上涨0.1%；工业生产者购进价格同比下降0.6%，环比持平。1—11月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨4.6%，工业生产者购进价格上涨6.7%。

图源：国家统计局官网

1—11月份，全国房地产开发投资123863亿元，同比下降9.8%；其中，住宅投资94016亿元，下降9.2%。1—11月份，房地产开发企业房屋施工面积896857万平方米，同比下降6.5%。其中，住宅施工面积633916万平方米，下降6.7%。房屋新开工面积111632万平方米，下降38.9%。其中，住宅新开工面积81734万平方米，下降39.5%。房屋竣工面积55709万平方米，下降19.0%。其中，住宅竣工面积40442万平方米，下降18.4%。

图源：国家统计局官网

1—11月份，商品房销售面积121250万平方米，同比下降23.3%，其中住宅销售面积下降26.2%。商品房销售额118648亿元，下降26.6%，其中住宅销售额下降28.4%。11月末，商品房待售面积55203万平方米，同比增长10.0%。其中，住宅待售面积增长18.0%。

图源：国家统计局官网

1—11月份，房地产开发企业到位资金136313亿元，同比下降25.7%。其中，国内贷款15823亿元，下降26.9%；利用外资66亿元，下降26.6%；自筹资金48994亿元，下降17.5%；定金及预收款44601亿元，下降33.6%；个人按揭贷款21870亿元，下降26.2%。

图源：国家统计局官网

11月份，房地产开发景气指数（简称“国房景气指数”）为94.42。

图源：国家统计局官网

二、央行发布：

数据：

1） 11月末，广义货币（M2）余额264.7万亿元，同比增长12.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.9个百分点；狭义货币（M1）余额66.7万亿元，同比增长4.6%，增速比上月末低1.2个百分点，比上年同期高1.6个百分点；流通中货币（M0）余额9.97万亿元，同比增长14.1%。当月净投放现金1323亿元。

2） 11月末，本外币贷款余额218.11万亿元，同比增长10.4%。月末人民币贷款余额212.59万亿元，同比增长11%，增速分别比上月末和上年同期低0.1个和0.7个百分点。

11月份人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元。分部门看，住户贷款增加2627亿元，其中，短期贷款增加525亿元，中长期贷款增加2103亿元；企（事）业单位贷款增加8837亿元，其中，短期贷款减少241亿元，中长期贷款增加7367亿元，票据融资增加1549亿元；非银行业金融机构贷款减少99亿元。1-11月，人民币贷款累计增加19.91万亿元，同比多增1.09万亿元。

11月末，金融机构外币贷款余额7690亿美元，同比下降19%。当月金融机构外币贷款减少205亿美元，同比多减151亿美元。

3） 11月末，本外币存款余额263.96万亿元，同比增长11.1%。月末人民币存款余额257.78万亿元，同比增长11.6%，增速分别比上月末和上年同期高0.8个和3个百分点。

11月份人民币存款增加2.95万亿元，同比多增1.81万亿元。其中，住户存款增加2.25万亿元，非金融企业存款增加1976亿元，财政性存款减少3681亿元，非银行业金融机构存款增加6680亿元。

11月末，金融机构外币存款余额8621亿美元，同比下降15.3%。当月金融机构外币存款减少20亿美元，同比多减63亿美元。

4）初步统计，11月末社会融资规模存量为343.19万亿元，同比增长10%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为210.99万亿元，同比增长10.8%；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为2.07万亿元，同比下降9.9%；委托贷款余额为11.25万亿元，同比增长3.1%；信托贷款余额为3.82万亿元，同比下降20.6%；未贴现的银行承兑汇票余额为2.72万亿元，同比下降13.8%；企业债券余额为31.6万亿元，同比增长6.3%；政府债券余额为59.91万亿元，同比增长15.4%；非金融企业境内股票余额为10.49万亿元，同比增长13.1%。

5）初步统计，2022年11月份社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少6109亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.14万亿元，同比少增1573亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少648亿元，同比多减514亿元；委托贷款减少88亿元，同比多减123亿元；信托贷款减少365亿元，同比少减1825亿元；未贴现的银行承兑汇票增加190亿元，同比多增573亿元；企业债券净融资596亿元，同比少3410亿元；政府债券净融资6520亿元，同比少1638亿元；非金融企业境内股票融资788亿元，同比少506亿元。1-11月，社会融资规模增量累计为30.49万亿元，比上年同期多1.51万亿元。

货币政策：

2022年11月25日，央行公告自12月5日起降准0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。

三、财政部发布：

1）全国一般公共预算收入情况

1-11月累计，全国一般公共预算收入185518亿元，扣除留抵退税因素后增长6.1%，按自然口径计算下降3%。其中，中央一般公共预算收入85760亿元，扣除留抵退税因素后增长6.8%，按自然口径计算下降2.9%；地方一般公共预算本级收入99758亿元，扣除留抵退税因素后增长5.4%，按自然口径计算下降3%。全国税收收入152826亿元，扣除留抵退税因素后增长3.5%，按自然口径计算下降7.1%；非税收入32692亿元，比上年同期增长22.2%。

2）全国一般公共预算支出情况

1-11月累计，全国一般公共预算支出227255亿元，比上年同期增长6.2%。其中，中央一般公共预算本级支出31483亿元，比上年同期增长6.4%；地方一般公共预算支出195772亿元，比上年同期增长6.2%。

3）全国政府性基金预算收入情况

1-11月累计，全国政府性基金预算收入60161亿元，比上年同期下降21.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入3854亿元，比上年同期增长4.9%；地方政府性基金预算本级收入56307亿元，比上年同期下降22.8%，其中，国有土地使用权出让收入51174亿元，比上年同期下降24.4%。

4）全国政府性基金预算支出情况

1-11月累计，全国政府性基金预算支出95961亿元，比上年同期增长5.5%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出4144亿元，比上年同期增长69.2%；地方政府性基金预算相关支出91817亿元，比上年同期增长3.7%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出53606亿元，比上年同期下降15.4%。

四、机构研报精选

1. 太平洋证券

分析师：尤春野

观点摘要：

1）生产低于预期。11月规模以上工业增加值同比较前值回且低于市场预期。供给端的收缩一方面是由于内外需求不足，对生产拉动减弱；另一方面11月国内疫情加重，生产活动有所受限。分行业来看，采矿业当月同比较上月有所回升；电力、燃气及水的生产和供应业则同比负增，制造业也有所回落，第一，高技术产业工业增加值同比相比10月大幅降低，计算机、通信和其他电子设备制造业11月同比达2008年以来的历史新低。第二，消费相关制造业本月同比普遍呈现负增长，反映出终端需求偏弱。第三，汽车制造业当月同比增速由两位数降至个位，疫情冲击汽车消费市场致使供给节奏有所放缓。第四，有色/黑色金属冶炼及压延加工业、电气机械及器材制造业维持同比高增，基建投资的高增长对上述原材料加工行业形成较强拉动。

2）疫情冲击之下消费同比降幅超预期。11月社会消费品零售总额同比降幅相比上月进一步扩大，本月多省市疫情形势严峻，消费所受冲击超出市场预期，商品零售及餐饮收入均为同比负增。具体而言，11月社零数据呈以下特征：一是餐饮收入同比降幅扩大。11月疫情加重，防控收紧，跨区域及市内人员流动活跃度下降，造成外出就餐等接触性消费缩量。二是日常消费所受冲击加大。各地疫情对可选消费冲击加重明显。三是汽车消费支撑效应进一步降低。这一方面是因为之前汽车购置税收优惠政策使得消费需求在今年6-9月份集中释放，另一方面本月疫情封锁及居民外出意愿降低导致汽车类消费减少。四是地产后周期消费持续不振。这与本月房地产表现持续低迷相对应，11月楼市利好政策多集中于供给端融资，需求端的政策刺激力度偏弱，预计地产后周期对整体消费的拖累短时间还将持续。

3）投资明显回落。制造业投资增速延续延续回落态势，但速度放缓。经济承压之下企业预期偏弱，大力投资的意愿不强，目前各地防控放开，陆续迎来疫情冲击高峰，预计企业预期短期难以扭转，制造业投资未来一段时间仍将承压。基建投资小幅反弹，稳增长效应持续凸显。地产及消费仍待修复，基建则依旧是内需提振的主要抓手，我们预计在政府意愿、资金支持及项目储备三重保障下，其稳增长效应在明年也将持续。房地产开发投资持续下降，地产低景气依旧。需求方面，本月商品房销售同比持续大幅下滑，销售回款持续低迷下，房企资金也难言改善。供给方面，房屋新开工及竣工面积同比相比10月份降幅明显扩大。整体地产投资的低迷或将持续一定时间。

4）城镇失业率略有上升。随重点群体帮扶力度加大，16-24岁人口调查失业率有所下降，而25-59岁人口及外来农业户籍人口失业率均有所上升，未来改善就业形势保持总体稳定有待政策加码呵护。

5）经济承压，凸显政策加码必要性。11月经济数据普遍弱于市场预期，疫情冲击下经济压力较大，一方面是由于疫情防控对生产、消费场景的现实压制，另一方面企业及居民弱预期及低消费、低投资意愿也是重要原因，叠加出口快速下降，外需拉动不足，经济面临内需及外需的双重压力。随防控措施的放开，国内消费场景可能迎来修复，但企业与居民预期的扭转短时间或难以完成，期间内需的提振或将依赖制造业及基建拉动。稳增长政策加码以应对内需不足并稳定就业的必要性由此加强。12月15日国家发改委印发《“十四五”扩大内需战略实施方案》，提出全面促进消费、拓展投资空间；同日国务院副总理刘鹤也表示，针对房地产下行风险正考虑新的举措，引导市场预期和信心回暖。未来更多加码政策的推出值得期待。鉴于中国目前还处于疫情放开后的第一波冲击阶段，并且按照我们的预计，这一冲击或将持续至明年一季度，因此今年四季度和明年一季度可能面临较大经济压力，经济磨底还将持续一段时间。

2. 湘财证券

分析师：何超

观点摘要：

1) 国家统计统计局公布11月经济数据，11月工业增加值同比增速、固定资产投资累计同比增速、社消零售总额同比增速、全国城镇调查失业率分别为2.2%、5.3%、-5.9%、5.7%。

2) 生产端：下游需求受疫情冲击明显。11月工业增加值同比增长2.2%，较上月涨幅回落，不及市场预期。采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业分别上涨5.9%、2.0%、-1.5%，工业三大门类中除采矿业较上月上涨，制造业、电气水同比均较上月有所回落。分行业看，41个大类行业中有20个行业增加值保持同比增长，其中汽车制造业同比增长4.9%，较上月涨幅大幅收窄，但是仍然处于高增长水平，另外，煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工业同比均较上月扩大，同比增长分别为5.5%、7.2%、10.8%、9.4%。

3) 投资端：地产投资跌幅进一步扩大。1-11月，固定资产投资同比增长5.3%，涨幅较上月收窄0.5个百分点。分领域来看，制造业投资、基建投资、房地产开发投资同比增速分别为9.3%、-9.8%、8.9%。基建投资小幅扩张，受疫情制约影响，基建上涨动能减弱，11月建筑业PMI也较上月下降。制造业投资涨幅收窄，房地产开发投资跌幅再度扩大。近日，刘鹤重提“房地产是国民经济的支柱产业”，中央经济会议也提出要确保房地产市场平稳发展，“三支箭”及系列政策的出台是对房地产行业和企业的托底，短期有望提振市场信心，中长期依旧需要关注开放后经济变化及政策落地效果。

4) 消费端：疫情扰动下再度走弱。11月，社会消费品零售总额同比增长-5.9%，显著低于市场预期的-2.5%，除汽车以外的消费品零售额同比增长-6.1%。从经营类型来看，11月商品零售及餐饮收入同比增长分别为-5.6%、-8.4%，受疫情扰动限制线下消费场景影响，餐饮收入大幅下滑。从商品来看，大类商品同比增速均有不同程度的下滑，粮油、中西药品类同比分别增长3.9%、8.3%，较上月小幅收窄，汽车类涨幅大幅回落，同比下降4.2%，通讯器材类、家电类、服装类、建筑类跌幅居前，同比分别为-17.6%、-17.3%、-15.6%、-10.0%。

5) 就业端：青年就业稍有回暖。11月城镇调查失业率5.7%，较上月略有上升，目前仍处在高位。本地户籍人口调查失业率为5.5%；外来户籍人口调查失业率为6.2%，较上月有所扩大，其中外来农业户籍人口调查失业率为6.0%，外来农业户籍人员就业稳定性相对较低，受疫情影响更为明显。25-59岁就业人员调查失业率为5.0%，较上月上升，16-24岁就业人员调查失业率为17.1%，较上月回暖。

3. 招商银行

分析师：谭卓、蔡玲玲、牛梦琦、王天程、张巧栩

观点摘要：

1) 11月我国新增社融1.99万亿（预期2.17万亿），较去年同期少增6,109亿；新增人民币贷款1.21万亿（预期1.32万亿），较去年同期少增596亿；M2同比增长12.4%（预期11.7%）。

2) 信贷：企业中长贷回暖，居民贷款仍疲弱。11月新增信贷略低于预期，企业、居民中长贷表现继续分化。新增人民币贷款同比少增596亿，其中中长期贷款同比多增232亿，短期贷款同比少增1,643亿，票据融资同比少增56亿。

信贷总量表现有所改善，企业中长期贷款持续回暖。11月非金融企业贷款新增8,837亿，同比多增3,158亿，环比多增4,211亿。其中，中长贷当月新增7,367亿，同比多增3,950亿；短贷减少241亿，同比多减651亿。受防疫政策优化、房地产企业融资渠道全面放开、企业对未来经济预期转向积极的拉动，企业中长期贷款表现自本月下旬改善。

由于房地产支持政策集中在供给端，居民购房需求恢复缓慢，同时防疫政策优化过程中存在波动，限制居民活动半径和消费场景，新增居民贷款仍同比少增。11月居民贷款新增2,627亿，同比少增4,710亿。其中，居民短贷同比少增992亿，中长贷同比少增3,718亿。居民加杠杆购房意愿仍然较弱，表现在房地产销售仍持续收缩，11月30大中城市商品房成交面积收缩幅度较上月走扩。

3) 社融：企业债券成为最大拖累。11月新增社融1.99万亿，环比多增1.08亿，同比少增6,109亿，小幅低于市场预期。受去年高基数影响，社融存量同比增速大幅回落0.3pct至10.0%。从结构上看，非标是本月社融的最大亮点，信贷、政府融资对社融拖累收窄，但企业债券表现不佳，是社融低于预期的主因。

一是随着房地产融资政策超预期放松，信托贷款对非标融资形成显著支撑，非标对本月社融贡献最大。非标融资当月减少263亿，环比少减1,485亿，同比少减2,275亿。其中，未贴现银行承兑汇票增加190亿，同比多增573亿；信托贷款减少365亿，同比大幅少减1,825亿；委托贷款减少88亿，同比多减123亿。未贴现票据同比多增、票据融资同比少增，指向经济活动活跃度上升，实际信贷需求走强；房地产“三支箭”发力稳增长，支持信托贷款合理展期，并要求保持信托等资管产品融资稳定，带动信托贷款同比大幅多增；随着政策性开发性金融工具的全面落地，委托贷款需求峰值已过，对非标融资的支持亦开始减弱。

二是受基数效应和发行节奏影响，政府融资对社融的拖累收窄。随着地方政府专项债发行进入尾声，当月国债成为政府融资主力。11月新增政府债融资6,520亿，同比少增1,638亿，环比大幅多增3,729亿。

三是债券市场剧烈调整对一级市场发行需求构成压制，企业债券融资大幅下行，成为社融低于市场预期的主因。11月新增企业债券融资仅596亿，同比少增3,410亿，环比少增1,729亿。

四是由于美联储加息周期暂未结束、利率仍未见顶，人民币汇率仍处在低位，外币贷款连续第九个月同比少增。11月新增外币贷款融资减少648亿，同比多减514亿，环比少减76亿。

4) 货币：广义和狭义流动性出现背离。11月M2同比增速上升0.6pct至12.4%，大幅高于市场预期。当月国债收益率显著上行约20bp，理财产品净值下跌引发赎回，导致银行自营资金承接部分理财产品，进而将自营资金转化成非银存款，拉动M2上升。从存款结构来看，居民赎回理财产品带来居民存款超季节性高增，本月居民存款新增2.25万亿，同比多增1.52万亿；银行自营资金注入，带动非银金融机构存款新增6,680亿元，同比多增6,937亿元；企业经济活动走强，导致企业存款同比减少7,474亿；随着财政发债和支出节奏同时放缓，当月财政存款减少3,681亿，同比多增3,600亿，小幅拖累M2增速。

11月广义流动性和狭义流动性出现背离。一方面，M2同比增速继续超过社融，广义流动性盈余（“M2-社融”增速差）扩大0.9pct至2.4pct，突破前期高位，商业银行“资产荒”格局延续。另一方面，资金利率中枢快速抬升，狭义流动性明显收紧，但央行及时呵护市场，并宣布降准，稳定了市场预期。M1同比增速下滑1.2pct至4.6%。“M2-M1”增速剪刀差大幅扩大1.8pct至7.8%，货币活化程度减弱。

5) 债市影响：对债券收益率影响不大。11月社融数据发布后，债券收益率受此影响不大，但11月至今债券收益率显著上行，10年期国债收益率较10月末上行25BP至2.89%，主要受到非银产品赎回、债券抛售的负反馈影响。

从流动性看，银行间流动性情况尚不构成收益率大幅上行的原因。11月资金面波动较大，最终趋于宽松，货币市场利率水平先上后下，11月以来DR001和DR007利率中枢分别为1.36%和1.75%，较上月中枢上行3-10BP，但11月下旬起隔夜利率下行至1.10%的低位水平。而相应的，短端债券收益率因抛售而显著调整，1年期和3年期国债收益率分别较10月末上行57BP和31BP至2.30%和2.53%。

从市场行为看，因11月防疫政策和地产政策均有积极变化，市场“强预期”先行，对于后续稳增长和融资需求回暖的预期回升，成为收益率上行的触发点，叠加前期收益率绝对水平和信用利差已经压缩至历史最低水平，11月收益率螺旋式上行的速度和节奏较快。预计短期内赎回行为仍将引发债市调整，但最终收益率水平将回归社会实际融资需求和基本面变化。

6) 前瞻：企业新增信贷助推经济。总体而言，企业迅速对政策的积极调整做出反应，支撑社融增速。房地产融资放开刺激地产及相关行业中长贷需求的释放，并支撑信托贷款同比少减。同时，房地产需求端政策未明显加码，叠加增量政策工具前期已落地，导致居民和政府融资需求疲弱，对社融形成拖累。另外，金融市场波动对流动性的影响凸显。债券收益率快速上行，一方面压制企业债券融资需求，另一方面导致理财大额赎回，拉升M2增速，广义流动性盈余扩张。

前瞻地看，企业贷款需求改善或为明年实体经济增长提供内生动力。一方面，企业贷款将直接带动房地产投资和制造业投资，扩大内需提振信心；另一方面，随着疫情好转形势逐步明朗，居民活动将与企业形成共振，推动经济增速稳步回升。

4. 东方证券

分析师：陈至奕、陈玮、王仲尧

观点摘要：

1）事件：2022年12月20日财政部公布最新的财政收支情况，1-11月累计，全国一般公共预算收入185518亿元，扣除留抵退税因素后增长6.1%，按自然口径计算下降3%，全国一般公共预算支出227255亿元，比上年同期增长6.2%。2022年1-11月累计，全国政府性基金收入6万亿元，同比下降21.5%，全国政府性基金支出9.6万亿元，同比增长5.5%。

2）税收逐渐回暖。按自然口径计算，11月税收收入累计同比增速为-7.1%（前值-8.9%，下同），剔除减税降费后为3.5%（2.4%）；当月同比增速为28.4%（15.2%）。分项来看：（1）增值税持续恢复。其中增值税累计同比增速为-26.2%（-29.1%），剔除减税降费后为3.4%（2.7%）；（2）企业所得税和个人所得税同样修复。企业所得税累计同比增速为3.8%（3.5%），12月不是常规的企业所得税缴税大月，且延缓缴纳的税费最早一批也是在明年1月上缴，预计12月累计同比读数变化幅度不会过大；个人所得税累计同比为8%（8.5%），下行幅度略有收窄；（3）地产相关税收修复缓慢，11月契税、土地增值税、城镇土地使用、耕地占用税四项合计累计同比增速为-11.7%（-11.9%）。

3）值得注意的是，中央税恢复程度明显好于地方，或说明财政正在加快部分中央税的入库节奏，可能是为提前下达2023年资金考虑。11月中央一般公共财政收入同比增长2028亿元，而地方仅367亿元。其中，消费税当月同比增长704亿元，同比增速156.8%，从规模上看往年Q4都是消费税淡季，在消费持续低迷的情况下，今年却已连续2个月消费税维持在接近Q2-Q3的水平。其余如进口环节消费税和增值税、交易环节印花税合计贡献增长654亿元。此外，由于近期出口走弱，出口退税同比减少也被动贡献207亿元。

4）非税收入拉动作用逐渐回落。11月非税收入累计同比增速为22.2%（23.2%），拉动一般公共财政收入累计同比增长3.1个百分点（3.2个），预计全年会维持在较高水平。

5）民生领域支出更具韧性。11月一般公共财政支出增速回落，各分项基本延续了前期态势：（1）基建相关（节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输四项）支出增速回落，累计同比增速为2%（2.5%），累计占比为22.3%（22.3%）；（2）民生领域（卫生健康、教育支出、文化旅游体育与传媒支出、社会保障和就业支出）支出增速逐渐上行，累计同比增速为8%（7.6%）。其中，卫生健康支出累计同比增速为15.3%（12.6%），为主要贡献；其余三项累计同比增速为6.2%（6.3%），基本和支出整体增速同幅度波动。

6）土地收入低迷，政府性基金支出增速落至预算之下。11月政府性基金收入累计同比增速为-21.5%（-22.7%），改善幅度有限。支出累计同比增速5.5%（9.8%），而预算增速为5.9%。

7）税收回暖、支出韧性，土地拖累下政府性基金收支双弱，这些依然是当下财政的主要特征。展望后续，我们认为今年还有如下看点：（1）民生端的支出会更有韧性，保就业、保民生等各项政策措施所需的资金将进一步落到实处；（2）中央税收提前入库以及部分专项资金提前下达均有可能延续。除了10月提前下达的6032.5亿元以外，11月再次下达水利相关资金941亿元，同口径较2022年提前下达金额增加44亿元，自然也需要加快部分较容易把握入库节奏的税种的入库节奏（主要为中央税）以缓解财政收支两端时间上的错配。此外，地方层面上广东、河南等省份也有提前下达促进经济高质量发展、困难群众救助补助等方面的专项资金。

5. 东方金诚

分析师：王青、冯琳

观点摘要：

1) 11月25日，央行宣布，为保持流动性合理充裕，促进综合融资成本稳中有降，落实稳经济一揽子政策措施，巩固经济回稳向上基础，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。

2) 从11月22日国常会安排部署降准，到11月25日央行正式宣布，中间仅间隔3个工作日，符合近年降准的一般规律。降准释放了宏观政策向稳增长方向加力的信号，有助于提振市场信心，对冲近期疫情升温对经济运行的扰动，助力今年底明年初稳增长保就业。同时，当前国内物价形势温和，加之监管层汇市调控工具丰富，人民币有能力保持较强韧性，这意味着国内货币政策有条件“以我为主”。

3) 本次降准为全面降准，幅度为0.25个百分点，与4月降准幅度相同，释放长期资金约5000亿。之所以降准幅度较小，背后原因有三个：一是当前银行体系流动性压力可控，包括1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率在内的主要市场利率普遍低于相应政策利率水平；二是本次降准未安排置换到期MLF；三是无论与其他发展中经济体相比，还是与历史水平相比，当前8%左右的存准率都已不算太高。

4) 本次降准落地后，12月5年期LPR报价下调的概率大幅度上升。降准一方面会增加金融机构长期稳定资金来源、增强银行信贷投放能力，助力四季度新增人民币贷款同比多增，降准的另一个直接作用是降低银行资金成本——此次降准降低金融机构资金成本每年约56亿元。叠加9月以来商业银行启动新一轮存款利率下调过程，我们判断12月即便MLF利率保持稳定，5年期LPR报价下调几乎已成定局。可以看到，2021年12月和2022年4月降准后，LPR报价都在MLF利率保持稳定的背景下实施了下调。

5) 我们判断，12月5年期LPR报价单独下调15个基点（0.15个百分点）的可能性更大。主要原因在于，近期楼市持续处于低迷状态，“金九银十”成色不足，部分头部房企信用风险持续暴露。着眼于四季度及明年初稳增长、控风险，当前通过下调房贷利率推动楼市企稳回暖的必要性和迫切性增加。可以看到，11月以来，以金融支持房地产16条措施和《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》为代表，当前政策面稳楼市力度正在持续加码。如果说以上两项政策更多针对楼市供给端发力，未来下调5年期LPR报价则主要指向需求端。

6) 另外，在经历了前三个季度的大幅下调后，10月新发放个人住房贷款加权利率均值已降至4.3%，多地房贷利率已降至5年期LPR报价决定的最低值附近。接下来为推动房贷利率进一步下行，除了放宽首套房贷利率下限外，还需要5年期LPR报价先行下调。

7) 我们判断接下来1年期LPR报价将保持稳定。当前企业贷款利率明显低于居民房贷利率，且各类结构性支持政策工具丰富，都会引导企业贷款利率持续下行，由此，年底前1年期LPR报价有望保持稳定。这也将在一定程度上为5年期LPR报价更大幅度下调腾出空间。

8）短期内下调政策利率的可能性较小。近期疫情升温会对四季度经济运行形成扰动，但在应对经验逐步积累，特别是11月11日国务院联防联控机制综合组发布进一步优化新冠肺炎疫情防控工作二十条措施背景下，本轮疫情对生产、物流、消费、投资等经济活动的扰动效应会有所弱化。这会在一定程度上减轻四季度经济下行压力，不致出现类似二季度的大幅下行波动。由此我们判断，短期内下调政策利率(MLF利率)的必要性不大；未来降息能否落地，将主要取决于今年底明年初经济运行状况。

产业观察宏观