科技猎未来三五年，股市“三傻”有多少投资机会？
未来三五年，股市“三傻”有多少投资机会？
薛洪言
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饱受煎熬的“三傻”买入者则开始期待翻倍行情。
未来三五年，股市“三傻”有多少投资机会？
图片来源@视觉中国
作者 | 薛洪言（苏宁金融研究院副院长）
在2020年的火爆市场中，银行、保险、地产三个板块启动很晚，被市场称作“三傻”。2021年春节之后，大盘曾经经历短暂的行情切换，风格偏好从抱团股转向周期股，保险、银行、地产均相继迎来股价反弹，但市场分歧依旧明显：
有人认为资金只是短暂停留，消费、医药、科技依旧是投资主线；与此同时，饱受煎熬的“三傻”买入者则开始期待翻倍行情。
短期走势不可预测，若着眼于三五年，银行、保险、地产究竟有多少投资机会呢？
银行：整体没机会，个股有空间
在股市中，银行业一直备受关注。其一，投资者对银行有天然的熟悉感；其二，银行股普遍具备低市盈率、高分红等特征，看上去安全，很有吸引力。但从近两年行情看，银行股走势显著跑输指数。
2019-2020两年间（2018.12.31-2020.12.31），申万银行业指数累计涨幅20.9%，落后沪深300指数55个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。
过去两年不怎么涨是既定事实，我们更关心未来三五年是否会有大行情？
股市投资，低价买入是硬道理，但股市不完全是谁估值低谁有理的地方。股价涨跌，未来业绩预期才是关键。就银行业而言，影响业绩预期的核心因子是规模增长、净息差、不良率。
就银行业整体来说，受间接融资转向直接融资、金融让利实体、杠杆率稳中下行等因素制约，规模、净息差、不良率都难言出现实质性的长期改善。在这些因素压制下，银行股价过去几年走势低迷，未来几年大概率依旧如此。在行业板块上看，超跌反弹可以期待，但要成为市场追捧的核心题材几乎没有可能。
不过，板块整体没有机会，个股却通常有结构性行情。如水泥行业，受产能过剩之困，2013年-2020年间（2013.12.31-2020.12.31），申万水泥行业指数上涨129%，同期海螺水泥涨幅为277%，显著跑赢行业板块。银行个股层面的分化也会如此（参见《数字化时代，银行股的选择逻辑》）：
全国性银行在互联网、金融科技的驱动下加速分化，马太效应逐步显现，零售转型见成效，数字化、科技化能力突出的银行依旧值得期待；
在地方性银行层面，地方经济为地方银行营造了相对独立的小环境，区域经济增速快、经营战略清晰、业务发展有特色的地方龙头银行有较大的机会。
不具备上述特征的上市银行，未来三五年难有什么机会，不值得买入。
保险：短期有波折，长期空间大
2018年末-2020年末，申万保险行业指数涨幅55%，落后沪深300指数21个百分点，应该讲，保险板块的走势还可以，“三傻”的名头有点冤枉。
在A股上市保险公司中，除了中国人保，其他公司都是寿险为主、财险为辅。寿险保单期限长，有大量资金沉淀，当期营业利润主要靠投资收益驱动。以中国平安为例，在寿险及健康险分部中，2020年总投资收益1835亿元，贡献了170%的税前利润。
保险公司的投资以债权为主、股权为辅，利率是左右其短期业绩的核心变量，市场利率变动不大时，股市表现也能带来较为明显的边际影响。但考虑到利率的周期性波动，长期来看，利率的影响趋于中性，新业务拓展才是影响寿险业绩的长期关键变量。
就过去两年的市场表现看，利率层面受制于宽松货币政策下的利率下行，新业务拓展层面则受制于渠道转型阵痛和疫情对线下展业的影响，保险板块整体表现落后大盘。自2020年下半年起，上述因素出现边际改善，保险板块迎来一波上涨行情：
其一，市场预测货币政策逐步回归常态化，利率缓慢上行，利好保险公司投资收益，股市回暖也带来边际改善效应；
其二，市场预期中国平安、中国太保等公司推行的保险代理人改革步入正轨，有望尽快走出寿险新业务增长乏力的困局。
虽经过一波上涨，当前保险板块估值仍处于历史低位。如果基本面能够持续改善，三五年内仍有较大投资价值。
就市场利率而言，为保持货币政策的长期稳健，三五年内继续大幅下行的概率不大，同期，股票市场继续繁荣是大概率事件，保险公司投资端收益有望保持稳健增长。至于新业务拓展，行业虽遭遇短期波折，但长期增长空间仍然很大。
以2019年各省市常住人口平均寿险支出费用为例，北京最高为5392元，贵州仅为477元，不同地区差异极大。这反过来也说明，保险支出与收入水平密切相关，随着经济持续增长和居民收入水平稳步提高，保险行业仍有广阔的发展空间。
三五年内，保险板块摘掉“三傻”的帽子指日可待，投资者大可放心持有。
地产：房住不炒下的突围
2018年末-2020年末，申万房地产开发行业指数涨幅11%，落后沪深300指数64个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。
三五年前，地产板块还是群星积聚，行业内上市公司以估值合理、高比例分红等优势颇得投资者欢心；但过去几年的强调控，以及市场对调控长期持续的预期，极大地压制了房地产的想象空间。
当市场预期一个行业不再具有想象空间时，就开始进入“杀逻辑”阶段，行业估值会出现趋势性下滑。2015年以来，房地产开发板块市净率从3倍下滑至1倍，期间缺乏像样的反弹，板块逻辑已经发生趋势性变化。
核心原因就是政策层面对“房住不炒”的坚持。围绕房住不炒，监管层从房地产公司融资、个人房贷融资、新房销售限价、限购等方面多策并举，且看不到放松的信号。在近日出台的十四五规划中，再次重申了“房住不炒”的定位，强调支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。
在严格调控下，除了限购、限贷，还包括限价。一些上涨较快的核心城市，二手房和新房出现了明显的价格倒挂，新房比二手房还便宜，不得不摇号购买。在这种情况下，开发商不再能完全受益于房价上涨，雪上加霜。
在行业环境趋紧的背景下，开发商内部的分化和优胜劣汰加速。此时，房地产开发企业资产负债率仍处于高位，高杠杆风险不容忽视，叠加趋紧的融资环境和的竞争环境，未来仍不乏出现爆雷个案，给整个板块带来估值压力。
综合上述情况来看，未来三五年内，房地产板块很难出现系统性的机会。在分化的行业背景下，龙头企业往往能逆势受益，在股市中走出独立行情，如家电中的美的、格力；水泥中的海螺等都是如此。房地产行业在个股层面有哪些机会呢？
一是市场占有率的持续提升。严格调控之下，中小开发商陆续退出市场，龙头房企在资源获取上更具优势。此外，存量房旧改的市场空间已经打开，龙头房企基于强大的品牌效应占得先机。
二是新业务的想象力。房地产开发作为产业链条中的核心环节，在产业链延伸上具有天然优势。当前，龙头房企普遍在物业管理、房屋租赁、商业综合体、物流仓储等领域展开布局，个别房企在旅游、造车甚至养猪等领域也频繁发力，打开了新的想象空间。
可见，在房住不炒的政策背景下，房地产个股的机会在“房地产”之外，多元化布局较好的龙头企业才有可期待的投资价值。
以上就是对股市“三傻”未来投资价值的一些思考，环境在变化，观点也会动态更新，欢迎持续关注。此外，本文观点仅为一家之言，用于行业分析讨论，不构成投资建议。
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薛洪言
苏宁金融研究院副院长，硕士生导师
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