贝壳IPO，腾讯软银加持规模亏损齐涨，左晖的背水一战成功了吗？

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贝壳IPO，腾讯 软银加持规模亏损齐涨，左晖的背水一战成功了吗？

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万亿GTV，盈利仍很难。

贝壳IPO，腾讯软银加持规模亏损齐涨，左晖的背水一战成功了吗？

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文丨资本侦探原创，作者丨婷婷

“我们借助网络和大数据的力量，彻底地重塑了这个行业。”7月24日晚，贝壳向SEC递交招股书，在随招股书附上的公开信中，贝壳创始人、董事长左晖这样说。

此次的上市主体贝壳包含了房地产中介链家，及房地产交易及服务聚合平台贝壳找房两部分，从链家成立时算起，这家企业走过了18年，而这恰好是互联网浪潮波澜起伏的18年。贝壳的发展历史，正是这十余年间传统行业从线下向线上转型，通过技术与数据的力量完成行业革新的缩影。

2009年开始，链家就进行了互联网化的尝试，与IBM合作，次年上线链家在线，提供线上查找房源的服务。2014年，链家与搜房网决裂后正式推出自有的房产信息平台链家网。链家网将链家自身的业务线上化，但自营模式下的天花板有限，也并未实现真正意义上的行业革新。

左晖一直在思考一个命题，如何用“链家干掉链家”，他最终找到的答案是贝壳找房。

2018年链家网升级为贝壳找房，采用聚合模式，邀请更多房产交易产业链上的玩家入驻，广泛覆盖国内市场的房源、中介、用户。贝壳找房承载着链家更大的野心，在左晖的设想中，贝壳找房有望建成中国最大的互联网房产平台，链家则成为贝壳找房平台中最大的自营品牌，通吃线上线下。

裹上新经济外衣之后，贝壳找房大受资本青睐，在2019年7月完成了由腾讯领投的12亿美元D轮融资，在今年3月又完成了由软银愿景基金领投的24亿美元D+轮融资，而此前，链家系的融资都是以链家为主体进行。从资本层面的变动来看，贝壳找房已经取代有18年历史的链家，在链家体系中占据更核心地位。

根据胡润研究院在2019年10月发布的《2019胡润全球独角兽榜》，在成立一年内成为独角兽的公司中，贝壳找房估值最高，达600亿元。

现在，链家系选择了以贝壳为主体，打包链家与贝壳找房寻求上市，转型之后的贝壳究竟有何神奇之处？链家的这次自我革新是成功的吗？

随着这招股书公布，部分疑问或许能够得到解答。

平台模式成功了吗？

对于绝大多数国人而言，房产是人生中最大的支出项，因此，房产交易是一门频次虽不高但单笔交易金额很大的生意，非常有利可图。

贝壳的交易金额（GTV）足以证明这点。招股书披露，2019年全年，贝壳实现GTV为212.8百亿人民币，同比大涨了85%。按这一数据计算，贝壳是国内最大的房屋交易及服务平台，以及所有行业内第二大的交易平台——而2019年正是链家正式装进贝壳的第一年，在平台模式的推动下，贝壳的规模实现了快速增长。

2018年是贝壳发展历史上的转折点，该年4月23日，链家CEO彭永东以一封公开信宣布了链家升级版“贝壳找房大平台”正式落成，开启了由直营向平台转型的步伐。

在此之前，链家以直营房产中介的模式做到行业头部，伴随中国房产市场的快速发展迅速壮大，但即便做到行业头部，除了起家的城市北京，链家在其他区域市场的占有率依然被散落各地的中介机构分食着。

房产中介模式之重决定了直营模式难以快速实现网络扩张效应，为了打开局面，转型平台成为左晖寻得的解法。得益于链家多年经营积累下的庞大数据及资源，贝壳得以快速推荐聚合平台建设的优势，但因为同时掌握着中介聚合平台及自有中介品牌，贝壳也遭遇行业的激烈反弹，有关其“既当裁判又当运动员”的质疑始终未绝。

在贝壳找房上线仅3个月后的2018年6月，58同城便联合中原地产、我爱我家、21世纪不动产、麦田房产等数个房地产经纪公司，召开了“真房源”誓师大会，与以“百分百真房源”为口号的贝壳打擂台，要多方联手共同对抗贝壳。

“真房源”誓师大会

前任我爱我家副总裁、景晖智库首席经济学家胡景晖就曾公开表示：“贝壳既当运动员又当裁判员，在具体操作中，它把盘源优先给自己的亲儿子——链家和德祐来完成。因为在内部ACN系统里，如果让贝壳、链家和德佑之外的中介来成交，大头儿就要给人家，其只能抽8个点的平台费。”

即便阻力很大，但贝壳做平台的决心非常坚定。2019年1月，链家内部战略会，对贝壳找房、德佑、链家管理团队进行合并，并进行了系列人事任命。随后还获得了腾讯的流量加持——贝壳找房入驻了微信支付中第三方服务的九宫格。

但从招股书披露的数据，恐怕很难窥见贝壳找房平台模式的真实情况，因为招股书中并未将链家与贝壳找房的营收做区分，而是将业务分为了存量房交易、新房交易、新业务及其他三个板块。

其中，存量房交易收入包括：

链家通过买卖、出租存量房收取的佣金；
向贝壳平台上入驻的中介机构收取的平台服务费，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟费；
通过提供交易关闭服务、现场认证、中介招募及训练等增值服务收取增值服务费。

直到2019年Q1，存量房交易业务都是贝壳的主要收入来源，占总营收比例在70%及以上。但是，在2020年一季度，受疫情影响，存量房交易业务收入占比下降至47%，新房交易业务收入占比实现反超，达到48%。

贝壳新房交易业务的收入来源较为单一，即完成新房售卖后，向房地产商收取佣金。

新业务及其他则包括了金融服务、房屋翻修服务等与房屋居住相关的服务，这部分业务占比极小，不足5%。其中，家装服务是贝壳自诞生以来的发展重点，在今年4月的贝壳新居住大会上，彭永东宣布将推出全新家居服务平台“被窝家装”。

但在互联网家装这一领域，贝壳需要面对的竞争局势并不轻松，58旗下的安居客很早就开始了家装领域布局，巨头中，京东通过携手曲美、阿里巴巴通过入股居然之家和匠多多，都试图在这一赛道寻找机会。

不过，整体来看，贝壳的营收与GTV的变化曲线几乎一致，可以推测，平台模式对贝壳营收盘子的推动还是比较明显。具体来看：2019年全年，贝壳实现GTV为212.8百亿人民币，同比大涨了85%，实现营收460亿元人民币，同比增长61%。今年一季度，受疫情影响，贝壳GTV同比小幅下降8%。

整体来看，从招股书提供的数据中，很难判断出贝壳找房业务的营收表现如何。但实际上，贝壳找房才是目前支撑贝壳估值与想象空间的主要力量，要准确判断贝壳的价值，还需要对贝壳找房业务做更多了解。

ACN效果初显

贝壳找房的核心在经济合作网络（Agent Cooperation Network，ACN）。ACN模式下，贝壳将会根据入驻机构的不同定位及能力，为它们分配不同的角色，分别负责房屋交易中的不同环节。每一次房屋交易中，可能会有五个或以上的机构在参与整个交易链条。

其次，贝壳找房的另一大优势在于其拥有数据纬度丰富的楼盘地图，包括房屋情况、周边交通、教育配套等信息。这一楼盘地图从2008年由链家开始构建，截至2020年6月30日，已经覆盖2.26亿套房屋信息。

ACN承载了贝壳重构国内房产交易规则的野心，也是支撑其平台模式的底座，楼盘地图则为其提供了底层的数据支持。

也就是说，在贝壳找房的模式下，贝壳的核心竞争力在于对房产市场数据的积累，以及基于数据结合交易环节的分析和匹配能力。这位贝壳注入了更多互联网和技术的色彩。

发展过程中，贝壳确实吸引了诸多互联网巨头的关注。招股书披露，左晖个人持股28.9%，为贝壳第一大股东，腾讯为贝壳第二大股东，持股12.3%。除腾讯之外，华兴资本董事长、基金创始合伙人包凡也是贝壳的支持者，他被左晖评价为“最坚定的战友”，个人持股3.8%。此外，软银愿景基金也是贝壳的主要股东之一，持股10.2%。

包凡曾对贝壳做出这样的评价：“房地产服务行业交易体量相当大，客单价相当高，但是又极其低频。从线下往线上打肯定比线上往线下打胜率更高。那时候还有很多同类型的公司，但只有链家是典型的从线下往线上打的企业，我们肯定赌它赢。”

虽然革新了房产生意的模式，并且有资本及巨头的支持，但贝壳自我革新的过程也不可避免地要经历阵痛，如组织架构调整过程中人才的流失，传统房屋中介思维与互联网思维的碰撞与磨擦，以及愈加激烈的同行竞争——在贝壳找房出现之前占据房产中介端口的58同城，在召开“真房源”誓师大会之后，于2019年6月曾被传出封杀中介品牌21世纪不动产，外界普遍认为，这是对21世纪不动产背弃“反贝壳联盟”、倒戈贝壳找房的制裁。

贝壳找房无疑承担着极大压力，2019年春节假期过后的首个工作日，彭永东通过个人微信公众号发表对内公开信，他将贝壳过去一年的经历描述成“每年捅自己两刀式的自我迭代”。

好消息是，巨大压力之下，坚持转型的贝壳通过持续投入ACN和房源字典等行业基础设施的建设，提升了交易效率。

招股书披露，截至2020年6月30日，贝壳集团的平台在中国 103座经济活跃的城市拥有超过260个房地产经纪品牌，超过4.2万家以社区为中心的商店，以及超过45.6万名经纪人。

根据CIC的报告，2019年，贝壳的效率是行业平均水平的1.6倍。截至2019年12月31日的6个月中，贝壳集团关联经纪门店的效率为每家门店2030万元人民币，而2018年同期为每家门店1090万元人民币。

这些数据显示出了贝壳平台模式的可行性，也符合贝壳提升行业整体水准的意图。只是贝壳努力往前跑的同时，压力依然存在，且有增无减。

压力有增无减

悬在贝壳头上的一把利刃是亏损。

虽然无法将贝壳找房的业绩数据单独拆解，但即使将贝壳找房与链家合并在一起看，其整体盈利能力也并不让人满意。

2017至2019年，贝壳实现毛利分别为47.7亿元、68.7亿元、112.7亿元，毛利率分别为18.7%、24.0%、24.5%。
今年一季度，贝壳实现毛利5亿元，同比下降76%，毛利率由25.7%下降至7.0%。
2017至2019年，贝壳连续三年亏损，其中，2019年录得净亏损21.8亿元，亏损幅度同比扩大410%，净亏损率为4.7%。
2020年一季度，贝壳录得净亏损12.3亿元，净亏损率达到17.3%。

其中，2020年一季度亏损率大幅上涨，主要是受疫情影响，企业办公室及线下门店都无法投入使用，贝壳找房平台上的中介机构经营也遇到巨大阻碍。但整体上，贝壳亏损额度扩大的时间点，与推进平台模式的时间点同样吻合。

招股书中还明确写道，预计未来会继续产生大量成本和支出以进一步拓展业务，这意味着，短期内，贝壳大概率还将持续亏损。

刨除短期环境因素，贝壳持续亏损的原因，还是要从成本侧做分析。

贝壳的成本主要分为三部分，其中占比最大的为佣金及内部补偿费用，指的是向协助完成交易的其他机构及渠道支付的佣金，以及向中介及销售人员支付的交易提成。第二大块为佣金分割，指的是对协助完成交易的机构和销售渠道，贝壳将会向它们支付收入的总佣金中的一部分。

随着2019年贝壳找房业务的增长，这两部分费用都出现了大幅度上升，其中内部佣金和补偿费用上涨最为明显。在成本较高的情况下，贝壳的毛利率维持在24%左右，但贝壳的经营费用同样高企，致使贝壳最终难以实现盈利。

具体来看，贝壳经营费用中占比最大的为行政支出，这部分费用包括有参与企业一般事务的员工工资、办公室费用、招聘及训练费用等。

贝壳一直将中介专业化训练放在较重要的位置，在2019年4月还曾发布“花桥学校”计划，由CEO彭永东担任校长，将用3年时间投资3.5亿元，在上海旁的昆山打造一所占地面积3.3万平米、可同时培训1000名学员、能够提供线上线下多样化培训和组织引导行业学术交流的店东学校。这或许是贝壳行政支出如此高昂的原因之一。

招股书中指出，行政费用在近期还将继续增加。

销售和营销指出则主要包括广告费用和销售人员工资等，截至一季度末，贝壳的门店数量达到42247家，中介人数达到45.6万人。

此外，贝壳将大数据建设、AR/VR技术在居住行业的创新作为提升竞争力的重点，但其研发费率并不高，2019年研发费率为3.4%，较前两年已有提升，2020年一季度，研发费率再次提升至6.3%，但这主要是得益于疫情期间行政支出及销售、营销支出的缩减。