科技猎从业绩和行业分析“汾酒集团”，现在估值高不高？
从业绩和行业分析“汾酒集团”，现在估值高不高？
蓝天谈市
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本篇不谈酒，只谈公司和钱。
图片来源@视觉中国
文 | 蓝天谈市
01 公司历程
汾酒是清香型白酒龙头企业，名副其实的“汾老大”。
汾酒经历过大起大落，建国之后慢慢地火遍大江南北，九十年代被五粮液给取代江湖地位，随后一系列的战略失误及假酒事件，迅速衰落。
当年以“茅台、五粮液、剑南春”为代表的多家白酒品牌统一提价，都想进军高端市场。
但是汾酒由于自身基因问题，没有加入他们阵营，独自走“亲民”路线，反而逆势降价，从此失去了“汾老大”的光环。
再加上1998年山西朔州爆发假酒事件，汾阳市的《中杏酒厂》是罪魁祸首，但是汾酒被牵连，遭到查封。
后面虽然解决了问题，但是老大的形象已经散落一地，业绩一落千丈，净利润下降90%以上。
九十年代五粮液迅速崛起，业绩超过汾酒，成为了白酒行业新的老大
2010年左右恢复增长，不过随后几年“三公消费”和“酒驾入刑”等政策影响，整个白酒行业都大幅度萎缩。
茅台就是跨过了2015年那道坎，成功地从公务消费用酒转型到商务用酒，浴火重生成就了如今这台“印钞机”。
汾酒经过行业下行周期后，2017年进行改革，与国资委签订改革协议书，从此业绩一路上升。
准确地说，汾酒经历过两次改革，第一次是2002年。
当时假酒事件刚平息，汾酒改制成为《山西杏花村汾酒集团有限责任公司》，更换了大批高管，并且重新设计新产品，开始打造“国藏、青花瓷、老白汾”这三款，加上玻汾，花了5年的时间重新逐渐恢复业绩。
2019年“李秋喜”执掌汾酒，是一个转折点，汾酒之前的销售体系比较落后，远没有其他白酒品牌那么注重营销。
李秋喜上任之后，重点打造汾酒的营销渠道，效果非常显著，那几年的业绩增长高达40%以上。
但是2012年限制三公消费以来，白酒行业陷入低迷，持续了4年。
2016年各大白酒企业才慢慢恢复元气，并且借助这次外部压力，纷纷转型改革。
2017年汾酒与山西省国资委签订《三年任期经营目标考核责任书》，等于是国资委完全放权给汾酒集团，制定目标，汾酒不管想什么办法采取什么措施，国资委都不管，但是考核目标必须完成。
这是汾酒的第二次深度改革，当时也叫混合所有制改革，非常成功，三年之后，汾酒交出了满意的答卷，超额完成任务，业绩迅速上升一直到现在。
02 业绩
先看看2021年汾酒的业绩。
上表是汾酒2021年的主要财务数据。
营收199.7亿，同比增长42.75，扣非净利润52.6亿，同比增长72.81%，经营现金流76.5亿，同比增长280%，每股收益4.3元，同比增长72.76%，加权净资产收益率42%，同比增加7个百分点。
业绩表现很好，都有一个比较大幅度的增长。
把时间拉长到5年来看，不对，2017年有一次改革，再加一年，拉长到6年来看。
上图是汾酒近6年的营收，每年都是增长的，2019年和2020年增速有所放缓，2021年再次恢复拉升。
归母净利润曲线跟营收曲线保持一致，增收增利，同样是2019年增速有一个下滑，不过2020年就恢复过来。
汾酒后来虽然意识到品牌定位出现错误，但是品牌形象在消费者眼中一旦形成，很难更改，所以汾酒目前也只能算是“次高端酒”，比高端酒低一个等级。
正是由于这个原因，汾酒的全国扩展之路走得很艰辛，以前山西本土一直是收入的主要来源，这一现象到2019年开始转变。
如上图所示，蓝色柱子是省内营收，灰色柱子是省外营收。
从近10年来看，2019年之前，省内营收都高于省外营收，从2019年开始，省内营收57.85亿，省外营收59.6亿，省外营收超越省内。
2021年这个差距逐渐拉大，省内营收80.7亿，省外营收117.38亿。
汾酒的全国性进展取得了比较好的成绩。
这从公司的渠道信息也能看出来，2017年的时候，经销商才700多家，现在已经有3500多家，省外经销商占了2800家。
销售人员也从2017年的500多人，已经翻了8倍。
从现金流和资本开支来看。
汾酒的资本开支一直都比较稳定，尤其是这几年业绩大幅度提升后，经营现金流越来越好，2021年经营现金流76.45亿，资本开支1.56亿，占比很少。
很显然现金流很健康。
这跟业绩和盈利能力持续提升有很大关系。
上图是汾酒的近6年毛利率和净利率，近几年有一个明显的提升。
不过拿这一点来说，汾酒在行业里的表现并不好，利润还是不够高。
这个下面等下分析行业的时候再说。
在运营效率上，汾酒表现并不突出。
如上图所示，除了应收款周转率提高很快外，其他几项运营指标没有很好的提升，比较稳定。
不过总资产周转率在白酒行业表现是不错的，比茅五泸等品牌都要高一些。
从投资回报率来看，汾酒近几年是增长很快的。
如上图所示，从2016年到2021年，ROE、ROA、ROIC都在持续上升，这是业绩提升带来的正常反馈。
03 行业
说到白酒行业，难免有点为汾酒感到唏嘘。
作为曾经风光无限的“汾老大”，却没能在高端市场分一杯羹，只能在次高端市场百舸争流。
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如上图所示，我这个数据统计的是2020年，剑南春市场份额最大，其次是洋河蓝色经典，这两家公司后面也都会分析。
次高端白酒品牌非常多，市场集中度还很低，不像高端白酒，CR3高达94%，茅台一家霸占了57%的市场，五粮液作为老二占了30%，泸州老窖占了7%。
从行业规模来看，高端白酒市场规模和次高端市场规模基本上差不多。
2021年高端白酒行业规模大概1200多亿，行业增速近几年都有15%左右的增速。
次高端白酒市场规模比1200亿还差点，而且行业增速更是差很多，这几年平均只有8%左右。
这两个市场的差距就太明显了，差不多同样大的市场规模，高端白酒就那么几家在瓜分，而且行业增速还不错。
次高端白酒企业就很多了，行业增速还只有高端市场的一半。
这也是次高端白酒头部几家企业这几年都在想办法往高端市场挤的原因。
剑南春和洋河暂时就不说了，后面单独分析的时候再说。
汾酒的“青花30复兴版”产品，就是奔着高端市场去的。
名字起得也好，复兴汾酒的开路先锋。
不过具体表现还有待观察，这两年很关键，让我们拭目以待。
我看了一下“次高端”白酒主要的几家企业，发现他们还是都挺舍得投钱搞营销的。
在销售费用上，洋河最舍得投入，其次是汾酒，两家遥遥领先其他品牌。
尤其是2021年，汾酒销售费用高达31.6亿，同比增加38.8%。
而且这两家未来的销售费用还会很高，对了还有剑南春，忘记加进来了。
他们三家都在往高端市场里挤，肯定需要大量的营销开道，至少黄金点位的广告是少不了的。
从行业产量和业绩来看很有意思，整个行业的白酒产量是在逐年下降的。
如上图所示，2020年全国白酒的产量是740万千升，同比下降5.8%，这还是有所提升，2019年全国产量786万升，同比下降将近10%。
但是2020年全国白酒销售收入5800亿，同比增长4.6%。
从这里就能找到为什么白酒能够不断提价的原因，很简单，市场需求在增加，产量反而下降，供需关系自然就会促进价格调整。
这也是白酒行业存量和销量之间的博弈，所有白酒企业以及深度了解白酒行业的投资者都在盯着这个博弈状况。
最好的状况是保持平衡，一旦哪一方崩了，整个行业就会立马陷入下行周期。
这也是包括茅台五粮液等高端品牌在内的所有白酒企业的最大风险。
不要觉得茅台没有风险，难道忘了2015年？
这也才过去6年时间，并不长。
茅台是公认的“印钞机”，是一个BUG，是一种信仰，是有金融属性。
但这些东西都是市场人为给它附加的，如果再出现一个类似塑化剂事件呢？
当然短期肯定没这个风险，可不代表长期没有，几个大品牌曾经都有很惨的时候，时间也没多久。
所以所谓的白酒炒作，其实是在给这种风险煽风点火，如果真的只是正常市场供需调节，反倒无比健康。
单从这个角度来看，五粮液是最优秀的，茅台买回去多数是藏着，五粮液买回去大多数是喝掉了。
这一点我在之前的文章讲过我的亲身调查过程和结果。
有很多人说以后喝白酒的人会越来越少，理由是年轻人都不爱喝白酒，还有人说各种政策会不利于白酒行业的发展。
现在年轻人喝白酒比不过以前是真的，新出了很多政策也是真的。
但是我不认为这两点会给白酒伤筋动骨。
酒这个东西是一级致癌物，烟就更不用说了，每盒烟上都明确写明了“吸烟有害健康”，那为什么还要喝酒？还要抽烟？
国家又为什么不禁绝？
政策方面的原因就不说了，属于敏感。
市场角度来看，很简单，这是几千年以来刻在骨子里长在基因里的东西，全世界都是如此。
酒是一种媒介，越贵的酒它的个人属性就越弱，极少有人自己没事的时候会喝几杯茅台或者五粮液，当然富豪除外，多数情况是夏天喝两瓶冰啤酒，实在爱喝白酒又有一定经济实力的，也就是喝一点“次高端”白酒，比如汾酒或者洋河等等。
这就是白酒这几年业绩越来越好的原因。
而高端白酒的消费场景大多数是哪些？
就两个，一个是宴请，另一个是聚会。
其中宴请和重大节假日比如过年，又占大多数，难道现在的年轻人以后就不需要宴请了吗？就不需要高端酒这个媒介了吗？
我不这样觉得，有人的地方就有江湖，有江湖的地方，就有酒。
所以我的结论是未来白酒行业没有问题，只会在行业格局上产生变化，比如次高端白酒行业集中度会慢慢提高，比如次高端白酒企业中的某几款高端酒，可能会抢下一定的高端市场份额。
那剩下的风险就在于存量和销量之间的博弈。
如果存量增加越来越多，销量没能跟上，短期内会造成价格上扬的局面，但是如果尺度没把握好，一旦过度，可能会暴雷。
反过来如果都去库存，销量会增大，但是价格和产量就会下降，反馈到企业身上，就是业绩下降。（本文首发钛媒体APP）
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