全世界“看”小米，新经济公司的窘境

今天早晨，雷军发布朋友圈称，今天第二次来到港交所，见证小米集团挂牌上市。

小米IPO靴子落地。

7月9日凌晨，几千万台小米的联网设备同时收到了这一则系统推送，“今早8:30，全程直播小米香港上市”。

一则推送，最生动的演绎了雷军和小米集团 CFO 周受资反复在不同场合强调的小米“物联网”运营商本质。按照2017年底的官方数据，小米物联网平台的联网设备“超过 8500 万台”。

一个小时前，周受资在港交所的直播间再次表示，正是 IoT 的概念，让小米成为一家“模式独特的互联网科技公司”。

新经济公司，成为中国互联网创投市场有史以来最活跃的关键词，而在“新经济”标榜之下的两家巨头——小米和美团的IOP进程备受瞩目。

而作为港股新规“同股不同权”政策下的第一支股票的小米集团，其走势将很大程度上代表了资本市场对新经济公司的态度。为稳固小米股价，港交所还同时开放了小米期权期货认购并允许小米卖空名单。

小米首日股价背后的博弈战

小米首日股价表现成为市场中的最大悬念，不少投资人和媒体都在观望小米是否会破发。

尽管定在了发行区间价下限17港元的价格，小米还是难以破解“破发”谜题。

小米集团(HK:01810)盘前跌破发行价，每股报16.60港元，股价跌2.35%。截至钛媒体发稿，股价一直未拉回发行价以上，最低报16.00港元。目前股价稳定在16.40港元左右。

分析师在直播中表示，首日上市是否破发，不影响股票长期表现。

雷军在直播中也表示，跌是一个过程，小米在过去八年中经历了跌宕起伏，这次IPO能从低一点开始，未必不是一件好事，主要是调整心态，还是要把公司做好。“刚开始路演火得不得了，无数人跟我要额度，最后一两天压力比较大，现在三大股是每天都跌，压力更大。最重要的还是调整心态。”

小米开盘走跌，图片截图自雪球

 

这个结果符合此前分析师的预期。

此前，号称自己是“米粉”的国金证券分析师唐川，也对小米集团给予“减持”的评级。

综合PEG、DCF和SOTP三种估值方法，取平均值得出小米合理价值为3581亿港元，相当于每股16港元，低于小米的IPO发行价17港元。

16港元的价格与之前暗盘报价相互吻合，符合投资者们的心理价位。

据香港媒体报道，7月6日，辉立交易场资料显示，小米暗盘开市报16港元，较招股价17港元跌5.9%，收报16.10港元，较招股价跌5.3%，每手200股，成交量也仅仅在1000万美元。

暗盘的涨跌从一定程度上体现了新股的受追捧程度。不过，在小米直播中，小米集团CFO周受资也表示，暗盘价未能全面反映市场需求，不会传导至香港交易所，买卖盘透明度亦不高。

回顾小米估值一路缩水，从最早传闻中的2000亿美元，到千亿美元，又一路跌至550亿美元左右，市场情绪也逐渐由热至冷，大环境由宽松转向紧张。

就在7月7日，雷军再度发表公开信为小米上下及小米的投资者们打气加油。雷军坦言，最近资本市场跌宕起伏，小米能够成功上市就意味着巨大的成功。

小米IPO发行价17元港币，估值 543亿美元，已经跻身有史以来全球科技股前三大IPO。而且是香港资本市场第一家“同股不同权”创新试点，这是属于所有小米人的巨大成功！

……

巨大的成功同样属于一路上信任小米、支持小米的投资者。比如，最早期的VC，第一笔500万美元投资，今天的回报高达 866倍！

543亿美元，这已经接近了雷军心中的底价。

回想6月21日，在小米IPO路演上，雷军曾开玩笑的说道，“这次550亿美元的定价，就是我也不想开价了，你们随便开吧。小米是全球罕见的，同时能做电商、硬件、互联网的全能型公司。总不至于连550亿美元都不值吧？”

刨除基石投资者们和资本大鳄的支持，对于这个价格，京东CEO刘强东也在小米IPO前一天公开声援雷军。刘强东称，独角兽们应该向雷军学习，做到让股民赚钱，去股市割韭菜的没有资格成为企业家。

我们至少还需要一段时间来检验刘强东这番言论。但小米的破发，一定不是一个好的信号。

扎堆IPO的背后，是深深的焦虑

按时间线梳理，我国涌现出了三批互联网公司上市潮。

第一批是在2000年至2005年，搜狐、百度赴美，腾讯赴港。

第二批2010年至2015年，以阿里巴巴和京东为代表的互联网巨头再度赴美。

由于痛失阿里巴巴，香港交易所开始“想方设法”争取新经济独角兽来港上市，这也就产生了我们眼下，正在迎来第三批互联网独角兽的上市潮。

自2016年12月，美图拉开了赴港上市的序幕，蔡文胜甚至将美图赴港IPO称为一场破冰之旅。

2017年，被称作“新经济五剑客”的众安、阅文、雷蛇，易鑫和平安好医生在港交所挂牌，成就了港股新经济公司上市的“高光时刻”。

今年4月底，港股新规的正式颁布，再度掀起了新经济公司赴港、赴美上市的浪潮。

同期，也有游戏、直播公司赴美IPO。

据钛媒体编辑不完全统计，以小米为首，新规之后，再度涌现出10余家赴港上市的新经济公司。

数据信息均来自公开资料   制表：钛媒体编辑芦依、郭丛笑

本次赴港、赴美上市潮中的企业，行业更加细分、服务领域更加垂直。

其中有中国最大的母婴社群宝宝树、最大的二手车电商平台优信、最大的外卖平台美团点评、最大的游戏直播平台虎牙、最大的移动直播平台映客、老牌的网络语言教育平台沪江英语……

据7月8日晚间最新消息称，国内最大在线音乐平台腾讯音乐也即将赴港IPO。

按照原定计划，下半年，还会有更多明星企业抢滩登录港股和美股市场，比如腾讯音乐娱乐集团、蚂蚁金服、滴滴、快手、斗鱼和猫眼等。

据德勤最新分析显示，2018年下半年，香港将有最少5只、每只融资最少100亿港元的新股，以新经济模型运作并与金融服务、科技和消费行业相关的企业登场，另会迎来约10家独角兽企业上市。

一方面，新经济公司前仆后继的加入IPO的队伍，但另一方面，企业频频破发、流血上市的消息，也给市场蒙上了一层阴影。

目前，业内基本已经给这一轮新经济公司蜂拥上市的现象下了一个结论：国内外政策变动、一级市场钱荒与自身供血能力不足，是他们扎堆上市的原因。

然而为何选择港股、美股上市？上市后又为什么频频遭遇破发，市值缩水？

窘境一：“拖不起”的A股

无论什么时候，企业对上市融资都是有需求的；而2017～2018年的二级市场，更加具有标志性意义。

然而自2017年以来，国内金融监管收紧，钱荒的焦虑就在一级市场蔓延，更加快了“烧钱的”新经济公司们的IPO步伐。

引用海通证券宏观经济学家姜超的观点，本轮国内调控和监管政策收紧开始于2016年下半年，2017年发挥主要作用的是偏紧的货币政策。2018年以来，随着监管政策落地，货币逐步宽松（4/6月降准）。但今年以来实体的直观感受，不是钱多了，而是钱更少了。“金融监管政策逐步收紧后，商业银行体系创造货币的部分途径被封堵了，货币难以流出银行间。”而美联储加息下，也导致美元回流，同样使得市场中的资金成本变高。

“募资越来越难，GP们势必开始珍惜子弹。”一如易凯资本CEO王冉此前在朋友圈所言。

即便是不考虑“钱荒”的影响，众所周知，A股实施审核制，而港股、美股实行是注册制。无论是从硬性的盈利指标要求，还是各种制度上来看，港股、美股更加灵活。

另外，2018年，A股审批趋严也是不容忽视的因素。

据安永发布的《中国内地和香港IPO市场调研报告：2018年上半年》，2018年上半年中国A股市场IPO上市数量与筹资额同比双降。上半年A股新股发行审核进一步收紧，否决率高达40% 。虽然A股排队上市企业从2013年的近900家下降至今年6月的307家，“堰塞湖”现象得到缓解，但排队审查平均周期依然高于国际。

此外，眼下A股仍然不支持同股不同权，而香港早就抛出了橄榄枝。2017年12月，香港交易所就透露了香港股市将实施“同股不同权”制度的消息；今年4月30日，港交所新政（新政解读见钛媒体报道《港交所大改革：从错过马云，到迎来雷军》）正式实行。

“新政”新增的三项条款，最重要的是“同股不同权”的限制放开；这种股票架构使得股票的投票权最高可相差10倍。

拿小米举例，把股份分成了A/B股，A类股份持有人（如雷军和林斌）每股可投10票，是B类股的10倍，这将极大地保证公司股份不会被稀释。

同一批港股上市新经济公司，如找钢网、美团点评也实施了同股不同权原则。

港交所对于新经济公司的优待，也可见一斑。小米IPO前，港交所曾宣布，“小米股份同时被纳入认可卖空指定证券名单，小米期货和期权也同时推出，用来吸引更多的投资人参与，以稳定小米股价”。这一点在港交所史上颇为罕见。

时间倒退一个月，小米筹备许久的“CDR方式在境内上市”计划，宣布搁浅，再次验证了这一类新经济公司在二级市场遇到的阻力。

港股的欢迎姿态，A股和证监会则像一个“要求太高的丈母娘”。

钛媒体认为，大陆市场对于新经济公司的期待，远不如港股；A股更重视拥有核心技术的独角兽。

证监会发行部曾在年初对相关券商作出指导称，生物科技、云计算、人工智能、高端制造在内的四大行业，如果有“独角兽”的企业客户，立即向发行部报告，符合相关规定者可以实行即报即审，“不用排队”；也有业内人士点评，中国证监会也处于改革阶段，审批企业的重点“重质不重量”。

享受了快速过会“优待”的名单上，是这样的公司：宁德时代、富士康工业富联，他们都是“技术和模式”并重的独角兽。（在一些具有争议的领域如第三方支付，独角兽拉卡拉的IPO排队时间已经长达一年半。）

有实体经济基础的“独角兽”，更容易敲开A股的大门；单纯的互联网服务公司要叩开A股大门，更漫长，或者说要经历更为严格的审查。而这一默认规则，同新经济公司在资本压力之下的迫切IPO需求不相符合。

证监会后续发布的CDR试点“意见”，在一定程度上鼓励独角兽回国，通过新的方式争取新经济公司们的回归。但从小米开始，阿里巴巴、京东先后暂缓申报CDR，这条路不是那么容易。

小米们，拖不起。

港股以及美股，依然是新经济公司的首选。

窘境二：港股/美股对“新经济股”心理价位降低

无论是港股还是美股，新经济公司们当然都想趁着估值处于高位时进场。

从港股来看，港交所本就缺少新经济公司的股票，市场对新经济题材的追捧更是抬高了这一板块的整体估值。但现在看来，随着时间的推移，这轮赴港、赴美新经济公司的估值在不断缩水。

例如小米从千亿美元估值被腰斩至543亿美元，又例如，美团点评6月给出估值为600亿美元，但传闻称美团点评最终估值将定在400亿美元左右。再往前看，已经IPO的“新经济五剑客”市值也在大幅缩水。更不用提优信在美流血上市。

万得数据显示，截至2018年7月4日，在港股新增上市的百家企业中，75家企业存在破发的现象，破发率高达75%。

理想是美好的，现实是骨感的。题材扎堆、盈利模式不清晰、市场大环境动荡，多方面因素下，二级市场无疑已经较年初已经调低了对新经济公司的心理价位。

国泰基金研报对这一轮新经济公司接连破发给出了更加详细的原因。

该研报认为，港股IPO定价机制，在加上港股的“以机构投资者为主导”的市场属性，很难制造任何市场泡沫。也就是说，再天花乱坠的商业模式、发展前景最终都要归结于公司的盈利能力和现金流实力，估值泡沫很难持久。

重要新经济公司的主要财务数据。（数据来源于招股说明书；制图/钛媒体编辑芦依、郭丛笑）

上述新经济公司，其商业模式的本质依然是流量生意，是在用不同的渠道“滚流量的雪球”。他们从何获得流量变现的方式和持续变现的能力？这才是投资人最为关心的地方。

上表一目了然了，许多新经济公司还没有连续盈利的能力。横向来看，目前只有游戏、直播、金融服务这类的公司能够维持连续三年持续盈利。

但比如多益网络和映客这两家公司，映客2017年收入结构为99.4%的直播收入，0.6%的广告收入。多益网络移动端游戏收入和PC端游戏收入相对持平，分别占53%和46.9%。净利润虽高，收入结构却比较单一，业务模式能否持续下去也是被市场质疑的地方。

反观阿里和京东，近两年也在努力寻找变现出路。

阿里巴巴2017年的收入结构中，除了85%为核心电商业务，更加强调其 4% 营收来自云计算业务、9%营收来自于数字媒体和娱乐业务（优酷、土豆、阿里体育、阿里音乐等）；京东以物流见长，开始发力自营（去年全年91.58%为自营业务收入）。

依然需要烧钱的流量型企业，拿什么续命？

窘境三：PE/VC市场集体焦虑

近日，前鼎晖投资合伙人王功权的发言也反映了投资者们的焦虑：“小米和美团IPO三个月内的股价走向，将深刻影响中国创投行业的投资价值取向。（如果股价）好，则大家继续做爆炸成长梦想；不好，则风险投资的一个泡沫时代结束。”

市场已经显示出，机构投资者正急着在这一批新经济公司上市后就会套现走人。例如美图解禁首日破发，就与机构投资者抛售压力巨大有关。而唐川也表示，小米虽然是近十年来中国涌现出的最优秀公司之一，但也要面临早期股东的减持压力。

更令人担心的是，据媒体报道披露，这一轮赴港上市潮中，有些机构在鼓动企业上市，为的就是机构能赶在资本寒冬之前全身而退。

据AI财经社披露，“现在机构都在撺掇企业能上市的就上市，上不了市的就转老股。在系统性风险下，很多机构想的不是多少倍回报，而是怎么把钱收回来，因为现金为王。”

这一轮VC与PE着急套现走人引发了恶性循环，越是着急套现，股价越是下跌，市场对新经济公司的信心也就越发不足。

但笔者认为，小米跟其他流量型公司还是有着本质的区别，正如雷军本人所言，小米是一个“硬件、互联网”的全能型公司，即使是流量投资的泡沫破灭，小米也依然有立足之本。但单纯依靠广告、流量收入的公司，在这轮风投逻辑变化后，则很有可能面临融不到钱的风险。

窘境四：复杂的市场环境

眼下时局动荡，中美贸易战阴影下，A股、港股、日经纷纷走跌。我们猜测，小米们很有可能没预料到会有这么复杂的局势出现。

可以说，小米们赶上了一个最复杂的市场环境。这一点在吴晓波昨日发表的文章中，也有所体现：

但是，形势比人强。再“好看”的小米也敌不过风雨突变。

先是国内的去杠杆，金融紧缩，机构的资金捉襟见肘，投资欲望急速下降。随着A股行情的恶性下滑，大体量的CDR计划意外搁浅。而去年在香港率先登陆的几家独角兽公司股价相继大幅下挫，有的甚至跌破发行价，愁云密布，信心丧失。

而暴风骤雨般的中美贸易战，又为中国公司的国际化笼上一层浓浓的阴影。观望，成为最大公约数。

——摘自《吴晓波：亲爱的雷军，你可要对得起我的20万美元》

一方面是国内金融监管，另一方面，是全球经济环境的风云变化。

恒大研究院首席经济学家任泽平在深度分析中美贸易战战局时也明确指出，国内外媒体和市场人士对中美贸易战一再集体性误判。

其中一个明显误判，是5月19日，《中美经贸磋商的联合声明》发布。中美贸易磋商第一轮谈判取得阶段性成果。可以说，当时的市场情绪也有所修复。体现在股市上，港股市场在5月初有所反弹。

但仅隔10天后，美国单方面撕毁联合声明。

随后，受中美贸易摩擦再掀波澜、意大利政局不稳、美朝会谈等多方面因素影响，港股5月中旬开始下滑。6月初的中美经贸谈判，无果而终，而6月20日左右，港股更是呈现出“过山车”行情。

随着7月6日中美贸易战第一枪开打，市场更多被负面情绪所主导。近期，全球贸易数据有所恶化，导致短期内市场将受避险情绪主导。据财经杂志报道称，各市场研究机构，现在都开始讨论如何定义“完全贸易战”及其可能造成的伤害。

与此同时的小米们，恰好撞上了这一轮上市窗口期。

比照小米的IPO之路，5月3日，小米传出赴港上市消息，6月7日，小米通过港交所上市聆讯。6月25日，小米公开招股说明书。7月9日，就在贸易战开打后的第一个工作日，小米上市。

港股走跌，无疑将拖累一大波计划赴港上市的新经济公司。在小米上市的直播中，周受资也直言，近日市场中的认购积极性整体都不高。

“目前港股的支撑位在28000点左右，投资者密切留意第一轮中美贸易制裁措施带来的影响，我们认为爆发全面贸易战的机会较小。但是一旦出现更多不确定性，恒生指数有可能进一步下探。”安联投资亚太区股票首席投资总监陈致强在接受21世纪经济报道采访时表示。任泽平团队也提醒道，中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性。

内外交困下，港股仍然是新经济公司们的避风港。

根据智通财经统计今年上半年，恒生指数跌幅3.22%，相比于上证指数、深证成指分别下跌13.9%、15.04%，港股整体表现仍强于A股。

但不管怎么说，开弓就已经没有回头箭了。（本文首发钛媒体，作者/赵宇航/芦依，制表/芦依/郭丛笑）

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