【钛坦白】国泰君安分析师朱威宇：从传统金融视角看数字资产的估值定价

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今天（9月4日）央行和其他几个部委一起发文叫停国内的ICO，同时对已经发行的项目会进行排查和清退，导致数字资产的价格出现大范围下跌。这么剧烈的价格变动带来了一个问题：数字资产究竟应如何定价？价格走势如何预测？传统的金融市场中，债券、股票等都有相对成熟的定价体系，为投资者判断其未来价格走势提供依据。其实数字资产的定价，也可以借鉴股票、尤其是TMT成长股的定价方法。

传统金融资产如何定价？

在传统的经济学课本里，价值是客观存在的，价格围绕价值波动。如果价值真的客观存在，并且得到投资者普遍认识，那金融资产的价格就不应该有剧烈的波动了。

价值的英文单词“value”，据说来自原始印欧语的词根wal-，意思是“健壮的”；后来进入拉丁语成为valere（“强壮的，健康的，引申为‘值钱的’”），并通过古代法语进入英文，这时已经是13世纪。所以价值这个观念并不是自古以来就存在的，而是在漫长的历史进化过程中被发展出来的概念。

在金融市场的历史中，人们对于股票和债券价值的认识也有这样一个发展过程，在19、20世纪之交，学院派金融人士人只为债券做定价，而没有人会去给股票做定价。当时一个流行的说法是：债券是成人玩的，股票是小孩子玩的。人们不知道一个股票究竟应该值多少钱。那时候股票价格的波动也非常巨大。

直到20世纪上半叶（距离第一支股票诞生已有约400年的时间），人们才明白应该如何确定股票的价格，才开始有了价值投资的说法，并逐渐产生了目前被认为合理的DCF、DDM等估值方法。

• 绝对估值法：DCF（现金流折现）和DDM（股利贴现）

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DCF模型估值法几乎是适用范围最广的资产估值方法，适用于各类可以产生现金流的资产，包括股权、债权、ABS（资产支持证券）等。由于估值的过程只涉及对该资产本身的分析，不涉及其与其他同类资产的比较，因此是一种绝对估值法。

如图所示，DCF公式的左侧是资产价格，比如公司所有股票价值的总和（市值），或债券或其他资产的价格。右边是一个多项式求和，是从第一年开始直到这个企业或资产存续的最后一年，所有小项的总和。

小项是什么呢？其分子是这个企业在对应的时间里产生的现金流，当t等于1时，是指第一年里这个资产产生的现金流。分母中的变量r是折现率。折现的意思是指，同一块钱在今天和明天的价值是不相等的，明天的一块钱没有今天的一块钱值钱，那么明天的一块钱相当于今天的多少钱呢？这个对应的比例就是折现率。那么这个公式实质上就是要计算，资产从第一年直到存续的最后一年，一共可以带来相当于今天的多少钱的现金流。

如果我们认为一笔钱在没有风险的条件下，不可能产生利息，那么这个折现率就应该是0%。因此这个企业以后每一年所赚的钱都可以直接加起来，不用考虑折现率。如果在我们认为没有风险的情况下，一笔钱可以不断地生钱、生利息，这时r就不等于0，而应该等于这个无风险的利率。企业的价值或上市公司的总市值，应该等于这家公司在未来所有时间里，能够带来的所有现金的折现值。

在DCF估值方法的基础上，又发展出了很多新的估值方法，比如所有的股票分析师都会采用的DDM模型（股利贴现模型）。

DDM估值方法认为上市公司的价值在于这家公司能够给投资者带来的所有分红的折现值。通俗地讲，如果无风险利率是0，我们可以用公司分红的总量作为这家公司的价值，假设一家公司未来N年所有的分红共十万元，那么这家公司的总价值即为十万元。

DDM公式的各个变量包括，投入的净资本、净资本的回报率（ROE）、分红率等子因素。分红率是指公司愿意拿出多少比例的净利润作为分红，分红率是和公司的业绩增长相关的。

公式分母上的rf（无风险利率）是指在我们认为没有风险的条件下，每年能够获得多少利息。如果我们能让一笔钱在无风险的前提下每年有10%的回报，那么无风险利率就是10%。公式中还涉及风险评价和风险偏好，风险评价就是，你认为这家公司能够给出分红的确定性有多高。而风险偏好是指在当前的市场环境下，人们有多强的信心去相信一家公司。

虽然DCF和DDM这两种估值方法中存在很多参数，看起来非常科学，但A股采用这两种估值方法算出来的股价，往往大幅低于股票现在的价格，甚至有可能比目前的价格低2/3以上。有观点认为，因为中国的资本市场比较畸形，上市公司数量比较少，而愿意买股票的资金比较多，所以股票价格是畸高的。但在欧美以及其他国家，用DDM和DCF估算出来的股价依然可能很不准确。

为什么用这种科学的方法，算出来的股价和真实情况有如此大的出入？是因为这些模型里面的每一个参数都是主观的，比如DDM模型的ROE（净资产回报率，是指投资一块钱的资产，能够产生多少净利润），指的是未来某一年的ROE，那我怎么会知道？只能去合理推测。DCF模型也是一样，人们不知道公司未来每一年的现金流情况，只能进行推测。

而模型分母上的无风险利率，事实上也是很主观的。首先未来的经济状况、宏观条件不清楚，未来的无风险利率如何得知？另外，每个人的无风险利率可能都不一样，有人觉得国债没有风险，那么在他看来，国债利息就是无风险利率；但也有人能够做到每年有10%的回报，他也同样认为这是没有风险的，对于他而言，无风险利率就是10%。所以即便是最简单的无风险利率，也很难给出客观的数值。

所以这些公式中的每一个因素都是未来的数字，需要对每一个因素进行未来的评估，因此具有不确定性。而不同的投资者，通过同样的公式、同样的公司历史财务数据，由于对未来看法不同，也可能给出完全不同的目标价格。

A股市场的参与者主要是个人投资者，尤其是前几年行情好的时候。个人投资者对股票价格的判断不同于机构，不会通过这些模型判断一个公司的股价高低。当基金经理通过DDM模型发现一家公司的股价低估时，散户可能完全对这个股票不感兴趣；而当基金经理觉得一个股票高估了，散户却觉得这个股票概念新颖，很愿意去买，他们可能会把这个股票价格买得更高。所以在个人投资者主导的市场中，使用DDM估值大概率是没用的。

目前不管是A股还是海外市场，最常见、最容易理解的估值方法还是PE（市盈率）估值法。

• 相对估值法：PE（市盈率）等

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PE估值法的公式非常简单，公司的价值就是公司预测的市盈率乘以公司未来12个月的利润，因为简单易行，机构投资者甚至是个人投资者都容易掌握，PE估值法成为A股市场的常用估值方法。但问题是不同人对一家公司未来12个月的利润的判断是不一样的。

另一个重要指标是预测市盈率，就是预测这家公司未来的市盈率。这个数字究竟给多少，也几乎是一门玄学。比如贵州茅台过去十几年的市盈率走势波动明显，最低时市盈率在10倍左右，而高时超过了100倍；在市盈率大幅波动的时候，这家公司的质地真的波动了10倍之多吗？

贵州茅台过去十几年的市盈率走势

另外一个例子是格力电器：

格力电器的市盈率走势

格力电器的股价受PE变动影响的程度远远大于实际业绩变动的程度，它的市盈率最高时接近60倍，最低时只有10倍，因此很难说清什么样的市盈率才是合理的。

由于市盈率本身很难预测，而公司未来的业绩也不确定，因此用市盈率计算公司的价值依然不准确。

尽管如此，用市盈率估值，可以很方便地做公司之间的横向比较。当两家公司品质差不多，比如盈利能力、成长性差不多时，其中一家公司的PE（市盈率）明显低于另一家公司，这家公司很有可能是被低估了，这时可大家去买入低市盈率的公司，等价格上涨到合理水平卖出，就可以赚到。这就是PE的价值——可以在同类公司之间做比较。因此，PE估值法事实上是一种相对估值法。

PE估值的另一种应用方法：很多A股公司属于成长性公司，它的业绩还在不断的增长，这时把DDM模型做一个变换，就变成了PE公式，如果PE的数值刚好等于公司净利润的增长率的数值，那么大家倾向于认为这家公司的价格就是合理的。比如一家公司的市盈率是30倍，未来几年净利润的增速为每年增长30%，那么我们认为它的价值是相对合理的。如果一家公司的PE低于未来几年业绩的年化增长率，这家公司则有可能是被低估的，这是PE估值的另一个应用。

如何为数字代币定价？

我们可以借鉴这些对传统股票的估值方法来对数字资产进行估值。我们首先看最主流的数字资产，即使用权凭证类的资产，这类资产的代表是以太坊代币。

以太坊的流通市值是286亿美元，是整个生态里所有流通的以太的数量，乘以以太坊单价所得到的数值。这个的市值和以太坊项目的价值还不能轻易地划等号。因为以太并不是权益或债权代币，持有者没有任何分红或追偿权，以太的唯一作用是可以作为使用券，即在使用以太坊这个公有云时，作为手续费支付掉。

以太的身份类似于QQ游戏里使用的Q币。如果我们想要收购QQ游戏，想知道QQ游戏业务值多少钱，大概率不会把QQ游戏生态里流通的Q币的总价值作为收购价格。所以不能用DDM、DCF等手段去考察这种使用权类型的代币的价值，因为DDM和DCF算出来的，是项目的价值，不是里面所有代币的总价值，也就没办法给代币定价。

除了使用权凭证类代币，还有权益凭证代币（对应某个公司的股权）、收益权凭证资产（对应某个项目的分红收益）。权益凭证资产是由公司以自己的股权去背书的资产，购买这个资产就相当于获得了公司的股权，这种形式的数字资产本质上就是传统的股份，只不过登记和流通的方式做了数字化；既然实质就是公司股权，也就可以用DDM或DCF的方式进行估值。而收益权凭证类型的代币，可以用DCF的方法进行估值，因为其实这种代币本质上就是ABS收益凭证（ABS即资产支持证券）。

刚才说了目前主流的使用权凭证类代币，无法通过传统的DCF和DDM进行估值；以后倒可能出现专门的一套模型，来解释这种使用券类型代币的价值。

那是不是对这种类型的代币完全没办法估值了呢？其实也不是。如果有两个数字资产项目所做的事情、所处的开发状态类似，那么这两个项目的市值应该是接近的，这就是相对估值法的思想。

这种估值方法的典型的案例是小蚁/NEO和量子，今年相当长一段时间内，这两个项目的市值比较接近，由于代币数量都是1亿个，单个代币的价格也比较接近。

另外一个案例是iExec和Elastic这两个项目，两者都做分布式计算，项目进度也差不多，它们的流通市值和代币价格有很强的关联性。有一段时间Elastic的代币XEL价格显著低于iExec的代币RLC，后来XEL就大幅反弹到接近RLC的价格，从此两者之间就没有太大差别了。

再比如有个叫AdEx（ADX）的代币，是去中心化广告交易所，这个交易所概念是很新颖的，我也比较喜欢。但因为这个项目比较年轻，还没有太多的可以落地的东西，所以当它的价格涨到10亿总市值以上时，和进度差不多的其他项目比较起来就偏贵了，所以很快回归到目前的价格。当时上涨的催化剂是ADX跟NEO宣布战略合作，海外社区大笔买入导致大涨，但等到大家情绪稳定之后，还是会冷静考虑代码开发和商务落地的实际进度。

数字代币究竟是否有价值？

央行公告发出后很多人会问：数字资产究竟有没有价值？是不是单纯的因为可以连续竞价，所以价格才会被炒作起来？价值会不会归零？

我认为一个项目是否有价值，要看它是否像一个有价值的企业一样，为利益相关者（stakeholder，包括股东、员工、客户等）提供了有价值的东西。

当代的管理学理论，认为企业的价值不仅在于为股东提供回报，也在于为客户提供服务，以及为员工提供工作机会。我认为企业价值的增长，表面上看是因为公司赚了钱、有了利润和分红可以回馈股东，更深层的原因是因为企业为客户提供了服务、为员工提供了工作机会，所以社会愿意给企业和企业的主人以回报。

如果一个基于区块链组织起来的社区，同样能够为客户/用户提供服务，为社区内部的人提供工作机会，那么这个组织也是有价值的。由于社区的利益相关者并没有持有任何权益凭证，代币就成了利益相关者与社区价值的唯一连接。因此，我认为只有一个数字资产对应的社区有价值，那么它的代币才是有价值的，只是代币的价值目前还没有很好的方法去评估。

举个例子，以太坊相当于一个公有云，可以把程序的后台或者代码运行在以太坊上，使程序和数据无法篡改、公开可见；让一些提供服务器资源的人获得了代币，并享受代币价格上升的回报；同时激励了很多人去贡献代码，获得回报，也类似于传统公司雇佣员工。所以以太坊是有价值的，满足条件的其他公有链也同样有价值。

当然，一个代币的价格，不仅反映其使用价值， 也反映其流通价值。如果代币不能连续竞价交易，它的价格可能会大打折扣。这一点并不是说代币的价格有很大泡沫，实际价值远低于交易价格，而是因为代币由于良好的流通性，事实上有隐含的期权价值。就是说，看好可以继续持有，不看好可以随时卖出，这个特性是很有价值的，也完全适用于黄金或股票。如果黄金不被用于做储备货币或避险资产，没有目前的高流动性，只靠工业用途是支撑不了黄金的高价的。

同样，一个公司Pre-IPO投资时的估值和上市之后的市值，也往往有非常大的差别，根本原因也是上市之后股权成为股票，隐含了期权价值，更值得投资。不管是A股、港股、美股，流动性带来的溢价是非常正常的。以往A股小股票有估值溢价，而目前的A股和港股、美股都是大股票有估值溢价，一个重要原因就是过去A股小股票受欢迎，容易流通；而其他情况下大股票更受欢迎，有流动性溢价。 

所以从这个角度来看，如果区块链上的数字资产没有二级市场交易，价值会大打折扣。

对未来ICO的展望

如果有一些项目无法去二级市场做交易，它的代币的价格很可能会受到比较大的影响，但也会有一些很好的公司、很有价值的项目，如果在新的监管形势下能够继续在二级市场上做交易，会有很好的发展。

科网泡沫时期，谷歌、Amazon等公司的股价都下跌了很多，但后来都得到了很好的发展。在科网泡沫破灭时，亚马逊的股价下跌了百分之八九十。

但在随后的十几年里面，公司的股价又重新涨起来，现在比1999年的顶点还要高近十倍。所以我相信，数字资产中还是会有一些好的项目能够从同类中跑出来的，这类项目的前景是非常大的。

至于领先的项目是以太坊、EOS或者其他，目前还很难判断，除了Amazon，雅虎也从科网泡沫中走出来了，但最后表现不是特别好。所以大家要对项目持续跟踪，观察它的技术和生态的发展，这是寻找好的数字资产的不二法门。

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1、现在消耗型代币的估值还没有模式，这种代币的估值会不会存在自我限制？就是太贵了就没人用了？

朱威宇: 大多数的区块链设计都会有很多市场调节机制，比如以太坊，每次使用燃料的费用是可以自己调节的，如果觉得默认的费用太贵了，可以把这个汽油的价格下调，调完之后每次的手续费就会比较低。如果所有人都觉得每次手续费太贵了，都把手续费去做下调，这样在程序运行的效率以及手续费的价格上会有一个平衡。所以手续费不至于贵得离谱，但价格上涨可能还是会抑制代币的使用。

对于这种使用券型代币的设计，有很多人提出了不同的观点，比如NEO（小蚁）有两层代币机制。NEO项目是把权益代币（NEO）和使用凭证代币（GAS）分开设计。NEO作为GAS产生的凭据，每次用户消耗的GAS会重新分配到NEO持有者的手里。另外，NEO持有者还会获得系统每天增发的GAS（与手续费再分配是不同的机制，这里的GAS是新生成的）。你如果今年在自己的钱包里持有一万个NEO，就可以每天获得8个GAS；此后每年递减1个，直至不再增发。

在这样的设计里面，NEO的作用有两个，一是作为获得GAS的凭据；另一个是作为共识或者投票的凭据，作为NEO拥有者，对于记账和技术路线升级拥有一定的话语权，这个话语权体现在：NEO的持有者可以选举一部分地址作为所谓的议员，作为你的代理，让这些议员成立一个理事会，讨论下一步怎么做，GAS就是单纯手续费的一个载体。

一旦GAS的总量设置成有限的，就具备了炒作价值，所以今年GAS的价格波动很大，上半年从几分几毛钱涨到了几百块钱，现在又跌回到一百块钱以下，其实对于总量固定的GAS也还是有一些不同的观点，一部分观点认为GAS的增发需要和整个生态或整个经济体的经济活动相关。

2、能否把这个代币团队看做一个企业，通过它的业务来判断它作为一个普通企业的估值？假定有个普通企业做同样的事情能获得什么样的现金流，然后以此作为区块链团队估值的依据？

朱威宇:  首先明确我们更想知道的不是项目本身的价值，而是项目代币的价格或总市值。因此这样估值的想法很难实现，客户并不会向这个所谓的虚拟企业付钱，而是付代币，这个代币的价格正是你要计算的东西，所以循环过来还是很难估值。

3、有经济学家担心这种总量有限的货币，尤其是比特币在内的货币属性的币，是否会导致用户预期通货紧缩，用户倾向囤积代币而不使用。这样的情况如果存在，对币的发展是好还是不好？

朱威宇: 其实这个问题在比特币领域已经存在了，就是因为大家希望涨价，没有更多的使用它，而是希望它作为一种投机的东西。对于这种使用券类型的币，大家去囤而不是去使用，这肯定是不好的，这样的情况对它的发展是不利的。（本文独家首发钛媒体，根据国泰君安分析师朱威宇在钛坦白上的分享整理）

【钛客介绍：朱威宇是国泰君安证券通信行业分析师，对无线通信射频、专网、物联网、区块链及数字货币等领域有深入研究。2016年新财富最佳分析师通信行业第二名。2015年以前从事科技类风险投资。】

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钛坦白第53期：疯狂的ICO，会走向何方？2

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