港交所的大改革：从错过马云，到迎来雷军

图片来源@视觉中国

2018年4月30日，港交所修订后的主板《上市规则》正式生效，这家拥有超三十年历史的证券交易所迎来其发展中的历史性一刻。

三天之后，小米提交招股书，正式申请在港上市，“尝鲜”同股不同权。

不只是小米，蚂蚁金服也曾透露未来有可能选择A+H（上海、香港）两地同时上市。香港交易所集团行政总裁李小加也称对蚂蚁金服来港上市有信心。

按照新版的《上市规则》，港交所将对新兴的三类公司打开大门：同股不同权结构公司、未有收入的生物科技类公司以及将港交所作为第二上市地的公司。李小加说道：“25年来，我们盼的这一天终于到了。”港交所的官网首页则挂着5个红色汉字：开启新时代。

这很难让人不联想到阿里巴巴与港交所的一段往事。

2013年，阿里巴巴董事局主席马云曾高调表态，希望阿里巴巴赴香港上市，但条件是需采纳合伙人制，这正是同股不同权架构的一种。但香港的监管机构则认为，香港与美国制度不同，缺少集体诉讼机制，为保护中小投资者只能坚持“同股同权”。

2013年9月26日晚，阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信发文称：“我们没有期望香港监管机构为了阿里巴巴一家公司做出改变。”宣告阿里巴巴谋求香港上市失败，随即远赴美国。

图片来源：港交所官网

历史迁跃近5年，事情已经明显起了变化。

2018年1月8日晚，香港特别行政区行政长官林郑月娥对马云表态，“我现在希望阿里巴巴能回到香港上市。”4 月 27 日，港府财政司司长陈茂波的表态则更为直接，“香港资本市场由于过去始终坚持“同股同权”的上市规则，因而错失一大批有高估值的中国科技公司。”

不只是港交所，世界各地的证券市场交易所都正面临变革时代。中国内地推动以中国预托证券（CDR），吸引在海外上市的中国新经济股回归A股市场；新加坡交易所在前不久改革上市政策，同意让不同股权架构公司上市；纽交所则首次允许公司通过直接上市的方式IPO，Spotify在纽交所的上市引人瞩目。

各地的证券交易所都在对年轻的独角兽们发起争夺，小米则是港交所新政背景下的最新案例。 

港交所大改革

所谓“同股不同权”，又称双重股权结构或者AB股结构。不同于“同股同权”公司的一股一票，“同股不同权”的公司股票分高、低投票权两种股票，高投票权的股票每股有2票至10票的投票权，称为B类股，一股一票甚至没有投票权的称为A类股，高投票权股一般由管理层持有。

事实上，双重股权架构在港股市场并非首次出现。清华大学五道口金融学院博士后万丽梅曾撰文回溯双重股权结构在港股市场出现的短暂历史：

20世纪80年代，港股市场上大批企业发行B股，B股面值相较于A股要便宜得多。企业通过发行B股来巩固大股东的控制权。这一趋势到1987年怡和计划发行B股走向高潮，引发了企业在治理方面的困境，以及企业控制权的争夺。当时大批中小企业也开始发行B股。这样的趋势导致市场投资者担心上市公司是否会通过发行B股撤走资金，港股市场出现大跌。

港交所以及香港证监会因此发表声明，不再批准新的B股上市，AB股制度（即同股不同权）制度正式废除。从80年代末至今，“同股同权”都被视为香港金融市场的基本价值观。

香港市场重启关于“同股不同权”问题的讨论，正是始自2013年阿里巴巴上市。

2014年8月，港交所开始就不同投票权作出市场征询。2017年6月17日，港交所再次针对同股不同权的改革，推出市场咨询；12月18日，港交所宣布，放行同股不同权。2018年2月23日，港交所刊发咨询文件，就拓宽现行上市渠道、便利新兴与创新产业公司上市的细则展开咨询，征询公众意见。

直至近日，港交所正式公布最终版的改革咨询总结，讨论近4年的香港上市制度改革终于落定。作为新上市制度改革的坚定支持者，李小加感叹，“这是港交所这25年来最大的一次改革。”

李小加将改革的初衷定位为新经济的崛起，“新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮，在推动社会进步的同时，也创造了激动人心的投资机会，获得了全球投资者的拥抱与追逐。香港也在思考应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势。”

港交所首席中国经济学家巴曙松称，传统的对于基础设施+房地产增长模式依赖程度在逐步降低。怎么样更多地支持新的产业、新的业态和新的商业模式为代表的新经济板块成为资本市场面临的重要任务。

但是，新经济创业在资本上的一个重要特点——融资密集。据IT桔子的统计，滴滴至今已完成了16轮的融资，美团则也已经完成了F轮融资。多轮融资之下，公司创始人的个人股份普遍遭到稀释，难以保证绝对控股。采取双重股权结构成为创始人获得控制权的常见做法，而这并不为港股市场所接受。

雷军和林斌持有的A类股票，将能获得10倍的投票权。通过双重股权架构，雷军的表决权比例超过50%。图片来源：小米招股书

从美股市场中也可发现端倪，在以美国为第一上市地的116家中国内地公司中，33家采用了同股不同权架构，总市值5610亿元美元，占所有在美国上市的中国内地公司市值的85%，其中18家科技公司在其中贡献了84%，均为科技公司。

港交所新经济板块长期以来缺乏“存在感”，根据港交所统计数据，香港上市公司行业高度集中，主要集中在金融及地产行业，合计占香港市场总市值44%。而过去十年在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3%，纳斯达克该比例达到60%，纽约交易所达到47%，伦敦交易所达到14%。

如何保护小股东？

港交所上市新政，尤其是“同股不同权”问题之所以艰难推进，一个主要的反对声音是引入不同投票权架构会牺牲投资者保护。

对此，李小加亲自撰文回应称以上观点是一个误解，“事实上，目前上市制度为小股东提供的保护措施没有任何改变，改变的是我们怎么看待控股股东能够获得其控制地位的方式。”

港交所确实也为这些拥有不同投票权的创始人设定了一定限制，据港交所公布的新规则条文中修订内容来看，不同投票权的受益人只限制个人或者董事，其中董事只限公司在上市时及其后一直担任的董事，上市时合共持股至少10%但最多不超过50%。

与此同时，港交所还提出了额外的上市规定及股东保障措施，上市后不得提高不同投票权比例、不同投票权架构须为股权架构而不同投票权股份的投票权不得超过普通股投票权的10倍。同股同权股东必须占投票权的10%，而重大事宜必须按“一股一票”的基准投票表决等。

云锋金融企业融资部董事总经理任秀芬对钛媒体表示，“同股不同权”的特权并非代表全权，上市公司所必须面对的诸如关联交易方面的监管规则仍旧必须面对。双重股权架构并不会牺牲股东保障。

除此之外，港交所新版的《上市规则》还给投资者留下了两点顾虑：

• 一是如何界定可以采用不同投票权架构上市的新经济公司，到底怎样定义新经济？


• 二是如何控制没有营收的生物科技上市公司的投资风险。这类公司属于高风险高收益的投资板块，如果研发成功，公司的股价可以一飞冲天，如果失败，公司的股价可以一文不值。

这样的顾虑也在李小加的网志里也有回应。对于如何定义新经济，李小加认为这个问题“是艺术而不是科学”。对于绝大部分上市申请，根据公布的相关指引信就可以清楚地给出是或否的答案，但是对于少数申请个案，恐怕存在仁者见仁、智者见智的空间。李小加认为要给监管者一定的“容错”空间。

对于后者，港交所会给这类公司的股份名称添加特别的标记“B”，向投资者提示风险。此外，对生物科技企业的除牌程序制定了更严格的规定，以防止炒壳。

李小加在网志中的自问自答似乎能直观反应港交所的监管哲学：

有些投资者也许会问，你们为什么不仔细审核，只选择那些将会成功的生物科技公司来上市呢？

老实说，我们没有这样的DNA，我们不认为我们比市场更聪明，不可能越俎代庖为投资者做出决策。我们只能着眼于制定更明确更清晰的披露标准，让投资者能在充分知情的情况下做出自己的投资决定。因此，我想提醒投资者，在买卖股票之前一定要仔细研究上市公司的基本面，为自己的投资负责。

独角兽争夺战

不仅仅是港交所，近两个多月以来，中国证监会、纽交所等频频改革上市政策，争夺独角兽。

3月8日，富士康仅用36天上会并成功通过，创下中国证券市场的记录。3月30日，证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》获得国务院同意。

CDR（中国存托凭证）指的是已在中国境外上市的新经济企业在中国境内发行的，用于代表境外股票等基础证券权益的金融工具。以在美股上市多年的阿里巴巴为例，如果阿里想参与A股市场，它可以把一部分阿里的美股放到中国的有关机构进行“托管”，然后以这些托管的股权发行CDR，境内投资者就可以买卖这种CDR进行交易、投资。

与其他上市制度相比，CDR的优势在于企业可以保留海外上市主体，以存托凭证的方式向国内投资者发行股票。不符合A股上市要求的VIE（协议控制）或WVR（同股不同权）架构企业也可以在内地进行间接上市。

显然，这将为“独角兽”企业回归A股带来极大的便利。

港交所新任主席史美伦承认，内地证监会的这一动作必然令港交所“增加竞争对手”，李小加也坦言，内地的新措施或会带来竞争。

观察内地的CDR试点与港交所的最新改革，“允许同股不同权架构”和“允许作为第二上市地”这两条措施比较接近；但明显的区别在于，在生物科技板块，内地的CDR试点还没有放开对盈利要求的限制，并且仅接受中国独角兽。

相较而言，纽交所的政策显的更为激进。4月3日，纽交所甚至通过了音乐巨头Spotify的直接上市——绕过传统的首次公开募股（IPO）程序，直接在纽约证券交易所挂牌交易。这种上市方式不需要承销商，不举办路演、不发行新股，也没有静默期和交易“锁定期”，原股东在上市后任何时间可自由抛售股票，甚至公司管理层都没有前来纽交所进行传统的敲钟仪式。

纽交所积极改变上市规则的背后，以及动辄融资数十亿美元、市值上千亿美元的科技公司更倾向于去纳斯达克。包括亚马逊和谷歌在内，诸多备受瞩目的科技巨头们都在纳斯达克证券市场挂牌。

在这个大背景下，此番小米登陆港交所更加具有象征意义，港股市场对移动互联网时代的独角兽展现出了更开放的姿态。只是，雷军的小米能弥补港股当年错失阿里巴巴的遗憾吗？（本文首发钛媒体，作者/蔡鹏程）

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