万科挑战宝能资管计划：监管层有苦难言

宝能收购万科可谓典型的杠杆收购。宝能动用的金融资源很完整，银行、证券、保险、基金各业务线均涉入，也引起了众多争议。其中，银行贷款因钜盛华用万科股票质押获得，用途未披露，不易评说；券商的股票互换交易已经终止，融资融券业务量也不大。因此，目前万科针对的主要是直接持有万科股票的险资和资管计划。

前一轮的质疑（由邓寰乐《万能险买的股票有投票权吗》一文引发）主要针对前海人寿的万能险资金，日前的举报则针对基金公司（含子公司）和券商管理的结构化资管计划。然而，在目前的法律环境下，结构化资管计划法律地位不明；万科的举报尚未让宝能求饶，可能先已把监管层架到火上烤了。

资管计划作为一致行动人的信息披露问题

万科举报的第一方面，涉及九项资管计划作为钜盛华的一致行动人信息披露是否合规的问题。这个倒比较简单。比照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号-权益变动报告书》第24条对资管计划的披露要求，[1]钜盛华对于所涉九项资管计划的信息披露基本合规。

当然，这种合规也是在深交所的持续督导之下实现的。钜盛华最早的详式权益变动报告书（2015年12月7日）就对资管计划最核心的一项内容——投票权安排——就语焉不详，笼统称之为“按照委托人对表决事项的意见”或者“按委托人出具的指令”[2]，枉顾委托人有优先级、劣后级之分，话语权殊异。

在深交所发出关注函后，钜盛华才披露并更新了资管计划的补充协议，声明计划管理人“应”而非“有权”按照“进取级/劣后级/普通级委托人”或“本公司”的意见表决（参见《关于深圳证券交易所公司部关注函【2015】第538号的回复》2015年12月15日，以下简称《回复》），从而明确了钜盛华对相关资管计划所持股票的实际支配权。

以现行披露规则衡量，万科在举报信“一（三）”部分要求钜盛华披露重大遗漏的资管合同条款。但此种要求并未见于监管规则，不知源于何处？不过，所谓遗漏条款的主要内容倒是已经在钜盛华的前述《回复》中有揭示（“三、资管合同及补充协议的主要内容”），且经财务顾问核查，似乎已满足市场知情要求。

至于备查文件是否包括资管合同，或者资管计划是否需要作为独立信息披露人，都非实质问题。一则《权益变动报告书准则》未明确，且钜盛华之前做详式变动报告书时对上述两方面事项的处理方式也未被监管者质疑。二则从监管目的来看，对于一致行动人的信息披露主要是防止收购方或举牌方隐瞒对目标公司的实际上的影响力。只要这个关键信息揭示出来，监管目的也就实现了。

至于万科所言“无法判断资管计划买入万科股票的目的”或“是否与钜盛华构成一致行动人”，在钜盛华的一致行动人公告面前，颇有点为赋新词强说愁的味道。

结构化资管计划的合法性——股灾清理噩梦再现？

从本质上说，宝能名下的九个结构化资管计划，与去年股灾中场外配资的结构化信托或者结构化资管计划并无区别。 万科举报信第二部分指控其违反资管业务法律法规的三条理由——违规通道业务、非法利用他人账户、非法股票融资——，也都是证监会在去年股灾之后清理整顿结构化信托以及私募结构化配资的理由。

但是，它们很难在法理上站住脚（可参见现有论文对股灾清理整顿的分析），更难以成为在商事合同层面否定钜盛华有权代理优先级委托人投票的法律依据。

一个最直接的例证是，迄今为止，证监会并未直接基于上述理由或法律依据来处罚一家信托公司或场外配资机构。相反，证监会的措辞最多也就是“涉嫌违法从事证券业务”，且最终采取的措辞是“有序清理”而非给予行政处罚。

例如，针对信托公司的结构化信托，证监会证券基金机构监管部2015年9月17发布的《关于继续做好清理整顿违法从事证券业务活动的通知》， 一方面要求证券公司清理“优先级委托人享受固定收益，劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令的股票市场场外配资”，另一方面告知证券公司“积极做好与客户沟通、协调，不要单方面解除合同、简单采取‘一断了之’的方式。

证券公司应当与客户协商采取多种依法合规的承接方式，可以采取将违规账户的资产通过非交易过户、‘红冲蓝补’等方式划转至同一投资者的账户，或者取消信息系统外部接入权限并改用合法交易方式等方法处理。”

再如，对于基金公司（含子公司）等专户计划中的结构化账户，2015年11月下旬，证监会下发了《关于规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品相关工作的通知》，称将“有序规范涉嫌配资的优先级委托人享受固定收益、劣后级委托人以投资顾问等形式直接执行投资指令参与股票投资的私募资管产品（下称配资式资管）”。

这与同一文件中针对非法账户的立场是完全不同的，后者是“严禁资管产品下设子账户、分账户、虚拟账户”。二者之间的差别导致监管层采取分类清理、分别对待的立场。

换言之，通道业务为监管所不喜，主要是因为此类业务无助于证券期货经营机构业务水平的提升，与非法利用他人证券账户有别。当然，通道下也可能有实际操盘者隐身在通道后损害投资者利益或扰乱市场秩序之忧，但此一问题在宝能的资管计划下并不存在，因为钜盛华已经直接走到了前台而非隐身通道之后。

目前来看，唯一一个明确认定结构化资管计划违法性的，似乎是深圳中院2015年11月12日出台的《关于场外股票融资合同纠纷案件的裁判指南》，里面直接提到场外配资合同因违法而无效，尽管证监会的各种文件或通知都没有把话说得这么明确。因此，该裁判指引也成为万科举报信中最有力的依据。

不过，深圳中院的裁判指引明着说合同无效，实际上是按照有效来处理当事人之间的商事纠纷。而且，一个中级法院的裁判指引并非司法解释，只是一种内部办案参考，很难作为监管部门的认定依据。

从这个意义上说，万科恳请管理层查处宝能的结构化资管计划，对于监管层大概就是一场噩梦吧？法律依据不明，然民意压力甚大。去年的股灾清理还惊魂未定，这下又借着杠杆收购卷土重来了？

资管计划的合同效力与钜盛华的表决权：谁说了算？

在我国目前的法律背景下，资管计划并非信托，也非公司法人，而是一个契约关系，其中万事由当事人意思自治，只要不违反法律和行政法规的强制性规定，也不违反社会公共利益即可。既然九个资管计划都将表决权赋予钜盛华，外人自应尊重其约定。

至于这种合同属性的资管计划是否有当公司股东的资格，实践早已回答了这个问题：非上市公司的股权登记，工商机关通常以计划管理人的名义登记；上市公司的股权，基金专户或信托产品本身作为独立存在的证券账户，中证登早已经赋予其上市公司股东的名分。

当然，万科举报中比较有道理的一点是，结构化资管计划由于受制于一致行动人的收购监管（股票锁定12月）而无法在股价下跌时强制平仓，这可能损害优先级委托人的利益。这也是结构化资管计划被用于收购的真正隐忧。

不过，按照钜盛华2015年12月15日的《回复》及重新披露的详式权益变动报告书的说明，资管计划合同已有份额净值低于或等于平仓线后的风险应对措施，劣后级委托人须按照管理人的要求追加保障金，并未提及通常结构化资管计划下规定的强制平仓措施。

据来自市场人士的信息，钜盛华昨日（19日）确实对某个资管计划进行了补仓。当然，如果万科股票继续下跌，钜盛华或者宝能集团能否有足够的资金或资产来补仓，也是一个值得关注的问题。

由于资管计划合同未全文公开，目前尚不知钜盛华的九个资管计划是否都采取的是补足保障金的风险应对安排，且获得了优先级委托人对相关风险的认可。不过，即使认定结构化资管计划可能损害优先级委托人的利益，那也只是合同层面的问题，即资管计划合同下，钜盛华作为劣后级委托人、相关基金子公司作为管理人，对优先级委托人可能存在违约或欺诈行为。

若真如此，优先级委托人自然可以起诉前两者。但这并不必然影响钜盛华按照目前合同的约定来行使表决权，除非资管计划及其补充协议本身被宣布无效或撤销。

按照一般法理，合同无效或被撤销的结果不是由监管者或法院直接宣布，而是依赖资管计划下的合同当事人起诉，通过司法程序解决。如果有优先级委托人站出来说，它们认为资管计划合同严重损害自己的利益而无效，并起诉到法院，就可以给法院这样一个否定合同效力的机会。

假如当初无论是钜盛华还是资管计划的管理人（基金子公司）都没有意识到所购入的股票因收购被锁定从而无法平仓的风险，因此在合同中并未说明这些内容，那么优先级委托人可以主张自己被欺诈或者被误导，从而要求解除合同。这也是万科在举报信第四部分最后请求监管者核查的问题。

目前似乎尚未有优先级委托人这样做。万科举报信中说，“万科已与部分资产管理人联系，资产管理人表示听从监管部门的认定，服从监管部门的安排。” 如前所述，由于不存在法律明确的规定，结构性资管计划顶多是涉嫌违法，且依据还是证监会在股灾之后清理整顿时出台的政策（本身就有争议），所以监管部门也不太可能直接认定违法。这样，就形成了一个循环，打死结了。

万科替他人操心，大声警示资管计划的优先级委托人，奈何“皇帝不急太监急”。举报信第四部分的标题称之为“损害中小股东的利益”，实际上这些优先级委托人是否属于中小股东，也不乏疑义，至少现在还没看到他们站出来主张自己的股东权益受到损害而要求法律保护。

银行作为优先级委托人持有万科股票是否合法?

万科举报信称商业银行作为优先级委托人不合法，法律依据也并不充分。由于现行银行理财的监管政策不清晰，此举只是让银监会再次暴露于监管无序的尴尬之中。

《商业银行法》第四十三条规定：“ 商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，” 但留了一个口子，“国家另有规定的除外”。

各家银行投入宝能资管计划的资金大多为银行理财资金，而非银行自有资金或者吸收存款所得资金，它们是否受制于前述第43条的投资范围限制不无疑问。 银监会近年来发布了一系列关于理财资金的监管规则，将理财业务分为“理财顾问服务”和“综合理财服务”两大类，或者按照客户获取收益方式的不同，将理财计划分为“保证收益理财计划”和“非保证收益理财计划”。

尽管学理上对于理财究竟属于委托代理关系还是信托关系争议不休，但在实践中，至少非保本理财计划下的资金通常作为银行的表外资产看待，具体的投资方向也往往由理财合同来明确。从这个角度看，如果理财合同明确投资于二级市场股票，且委托人予以认可，似乎也不能否定其买入股票的合法性。

当然，现行监管政策对于理财资金能否投资股票存在自相矛盾之处。 在银监会2009年发布的《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发2009（65）号）中，第十八条规定“理财资金不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。理财资金参与新股申购，应符合国家法律法规和监管规定。”

但第二十条又称“对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受本通知第十八条和第十九条限制”。

此外，中国银监会2014年6月向商业银行下发的《关于规范银行理财业务投资管理的征求意见稿》，一方面重申“商业银行理财资金不得直接投资A股二级市场的股票和基金，严禁直接或间接投资于未上市公司股权和上市公司非公开发行或交易的股份”，与前述2009年银监会65号文的规定一致；但另一方面又说要“明确理财业务定位，鼓励直接投资”。

为实现理财产品与实体经济直接对接，银监会允许以理财产品的名义独立开立资金账户和证券账户等相关账户，鼓励理财产品直接投资。因此，有媒体把文件解读为“银监会拟允许银行理财产品直接投资股市”。

2015年股灾之后，中国证券登记结算公司角度要求银行作为委托人开户时向中证登出具的一份名为《证券账户自律管理承诺书》，承诺“在贵公司开立的证券公司、基金公司资产管理专用证券账户仅用于参与银监会和交易所认可的委托人可以投资的固定收益类产品的投资，不从事权益类投资。”似乎又不再区分私人银行业务与普通银行理财业务。

实践中，银行理财产品不仅开立证券账户，而且2015年股灾前银行理财资金大量对接二级市场股票投资，成为场外配资背后的最大推手。当然，基于风险控制的考量，银行一般会将股票等权益类投资限制在理财资金的10%以内。

需要强调的是，银行理财资金直接开立证券账户买股票，与在结构化资管计划下作为优先级委托人而进入二级市场，还是略有区别。宝能设立的资管计划能够获得中证登的股权登记，就说明，至少在通过基金子公司或证券公司的结构化资管计划通道后，中证登就认为此种方式并不与前述的“不进行权益投资”的银行承诺书冲突。 毕竟，在结构化的资管计划下，银行理财资金属于优先级委托人/受益人，实际上充当了劣后级委托人的放贷人。

如果类比于客户用证券向银行质押借款的情形，则优先级委托人更像是股票的质权人，而劣后级委托人则是股票的持有人。结构化的资管计划一般都明确了收益权和风险的分配，但对表决权的分配可能缄默无语，某种程度上也反映出优先级委托人自己未必自我定位于股票持有人或股东。

法律分析的特点是概念先行与形式主义导向，而结构化资管计划恰恰游走于不同形式之间，优先与劣后之间到底是合伙状态还是质押贷款状态？这个问题对于证券监管意义比较大，如5%举牌标准、内幕人、操纵等违法行为的认定都涉及判断资管计划下的股票实际持有人。

不过，在宝能个案下，钜盛华通过与资管计划的补充协议获得了表决权，居于明确的主导地位，这既是当事人之间对股票权利的分配，同时也满足了证券监管的目的，看起来很不错。在此背景下，为什么还要纠结于资管计划持有的股票，究竟算优先级银行的还是算劣后级钜盛华的，抑或还是按资金比例或其他比例由二者按份共有？

总之，在目前法律不明确、政策自相矛盾、监管与实践不一致的背景下，很难说商业银行的理财资金持有股票就不合法或没有表决权，并进而不能委托钜盛华表决。

重回前海人寿万能险——投票权不是问题，一致行动人才是关键

万科此次举报，多大程度上阻却宝能尚不确定，但确实将几家金融监管机构都置于比较尴尬的境地。相对来说，保监会还比较自在。这是因为，此前关于前海人寿万能险持股的争议，从一开始就被基金业人士阴差阳错地引导到“险资购买的股票有没有投票权”的问题上。

这其实是一个比较搞笑的质疑，很快被驳倒，所以保险监管者也就有惊无险地躲过一劫。此后，保险业人士也不断在各种场合重申前海人寿的行为合规，符合各种监管指标，如单一蓝筹股投资不超过5%（后提高为10%），前海人寿的偿付能力不成问题，等等。

但是，前海人寿并非作为一个普通的险资在买股票或进行常规投资资产配置，而是被其实际控制人——宝能——用于整体收购战略的一个重要部分。

即使前海一开始买入万科股票时并未预见到后来的收购，但随着宝万大战的深入，特别是2016年4月钜盛华把自己拥有的万科股票的投票权以及资管计划下股票的投票权都委托给前海人寿行使之后，前海人寿恐怕难以再主张自己仅仅是作为一个险资机构投资者来进行资产配资或独立决策。

由此，也难免会对其万能险资金的安全性造成威胁。原因有二：一则受制于一致行动人的股票锁定规则，前海人寿恐怕不能自由卖出股份；二则当控制权争夺激烈时，宝能基于保持控制地位的考量可能会优先于对旗下险资资金安全性的考量。

当然，前海人寿的万科股票由于在2015年7月股灾底部买入，持股成本很低，不太可能面临变现压力。但原理上这种威胁是存在的。更何况，前海人寿持股万科的两只万能险产品——聚富产品和海利年年——吸收的主要不是长期保险资金，而是短期的理财资金，看看其保险合同内嵌的投保人一年后无费用自动退保条款便可知晓。

在险资以资产规模定投资规模的标准下，前海人寿目前资产急剧膨胀且偿付能力达标，进一步增持万科股票的能力俨然不容置喙，这一方面加剧了人们对金融资本的恐惧，另一方面对险资本身也埋下更大的风险隐患。

宝万之争中前海万能险的蜕变，并不符合我国保险监管的理念。例如，《保险资金运用管理暂行办法》（中国保监会令2010年第9号）明确规定，保险集团（控股）公司、保险公司不得使用各项准备金购置自用不动产或者从事对其他企业实现控股的股权投资，控股投资的对象仅限于保险类企业、非保险类金融企业或者与保险业务相关的企业。

《保险资金投资股权暂行办法》则进一步明确，保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权；其中投资非控股的企业股权，除资本金之外也可以运用责任准备金，但必须与投资资产期限相匹配。

不仅如此，在《保险公司资金运用信息披露准则第3号——举牌上市公司股票》（保监发〔2015〕121号）中，5%的举牌标准就已经考虑到保险公司持有或者与其关联方及一致行动人共同持有一家上市公司已发行股份的因素。该准则第3条关于披露的事项要求举牌保险公司说明资金来源（自有资金、保险责任准备金、其他资金）以及对该股票投资的管理方式（股票或者股权）。

若资金来源于保险责任准备金的，应当按照保险账户和产品，分别说明截至交易日，该账户和产品投资该股票的余额、可运用资金余额、平均持有期，以及最近4个季度每季度的现金流入、流出金额等。

2016年3月，针对实践中众多小保险公司利用高现价万能险产品冲保费的激进行为，保监会叫停了存续期限不满1年的中短存续期产品，控制1～3年的中短存续期产品的销售规模，以强化对资产负债错配风险和流动性风险的管控。

可惜在现行监管格局下，保险监管者也只能管控到单个保险公司，却难以对保险公司的实际控制人进行约束。前海人寿从当初买入万科股票作为权益投资，到如今作为宝能集团对万科25%表决权的集中行使人，一家本来拟作为资本市场的长期、稳健的机构投资者的保险公司却被实际控制人利用来作为收购大战中的工具。这是创新还是逾界，答案不言自明，只是职权受限的监管者却无可奈何。

小结

相对于表决权的公司法视角，杠杆收购更多地是一个监管政策问题，背后体现的是社会民意以及监管者对金融与产业资本之间关系的价值判断和政策选择。不论是险资，还是结构化资管计划，当它们被作为宝能用于恶意收购的工具时，确实需要监管者对这些金融工具有不同于分业经营下的独立金融工具的特殊考量。

当然，金融监管的目的是防范系统性风险以及保护中小投资者，它与公司法上判断险资或资管计划买入的股票是否有表决权，是两个不同层面的问题。但监管层可以从引导市场健康、有序发展的角度出发，限制险资或结构化资管计划涉入恶意收购大战，或者限制其在特定情形下的表决权。

只是，这种政策导向需要通过立法来实现，如同我国台湾地区2007年《保险法》修改，禁止险资谋取上市公司的控制权；或者如同美国上世纪80年代后针对杠杆收购的立法，限制养老金、险资、储贷协会等机构投资者买入垃圾债券的比例。

【本文精选自微信公众号：北京大学金融法研究中心，作者：北京大学法学院教授 刘燕】

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