拆分物流、金融版块，唯品会的财务状况难以获得投资人的认可

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北京时间5月15日，唯品会（VIPS.N）发布截至3月31日的2018财年第一季度财报，当日的股价表现出投资者的失望，大幅下跌近20%。

财报显示，唯品会2018财年第一季度净营收199亿元（约合32亿美元），比去年同期的160亿元增长24.6%；净利润5.3亿元（约合8450万美元），比去年同期的人民币5.5亿元下降4%。低于华尔街分析师平均预期。

2012年在纳斯达克“流血”上市的唯品会市值最低时不足3亿美元，之后在一片“唱空”中走出令人惊叹的反转行情；并在2015年5月，问鼎“神坛”，三年超过50倍的涨幅位列中概股“妖股”。

受到业绩增速下滑冲击，2017年中，宣布转型和分拆三大业务，自此唯品会试图撕掉自己身上的“尾货特卖”标签，并且开启“电商+物流+金融”三驾马车驱动的时代。

掉头向下的局面在2017年12月18日才真正得到扭转，腾讯联手京东以上一个交易日溢价55%的（相当于每份唯品会美国存托股份13.08美元）价格投资唯品会，总计花费了8.63亿美元，交易完成后腾讯持有7%股份，京东持有5.5%股份。

交易完成之后的第一个交易日唯品会股价大涨近50%，之后的两个月内其的股价曾一度上涨到19.14美元，市值重回百亿美元级别。

不过，唯品会很快遭遇了“搅局者”，2018年第一季度糟糕的财报打击了投资者热情。财报发出后四日，公司的市值跌去近20亿美元。

唯品会有些坐不住了，5月17日宣布今年会完成快递业务独立，并且将互联网金融业务进行分拆。

此举能否再次挽救唯品会？

唯品会的市值“过山车”

唯品会是经历过大起伏的。

2012年3月23日，已经成立4年的唯品会决定在纽交所挂牌上市。彼时，中概股正面临一场前所未有的“寒冬”，从2011年下半年开始，还没有一家新的中国企业在美国上市。

当时正值电商行业普遍盈利困难而广受诟病，唯品会确定发行价为6.5美元，不料在上市首日就跌破发行价，收于5.5美元，较发行价跌了15.38%。此后，其股价继续向下，市值一度跌至2.2亿美元。

2012年开始，纺织服装行业遭遇“寒流”，库存高企，唯品会则趁势而起。2012年6月到2015年4月，唯品会成为一匹“黑马”，最高市值139亿美元（拆股前），拆股后最高市值近180亿美元。期间最高涨幅超过50倍，被视为“妖股”。

2014年11月拆股前最高价位228.6美元，超过百度成为中概股中的“茅台”。2015年4月到达峰巅之后，唯品会走上漫漫“熊途”，到2017年12月，唯品会市值低于50亿美元。

2017年底牵手腾讯京东之后，唯品会的市值一度回升至百亿美元之上。但是，依赖腾讯京东“入股”所带来的市值喜悦还没能持续多久，一季度财报又来“搅局”了。

5月15日2018财年第一季度财报呈现业绩不及分析师预期。

电商业务困局

• 垂直电商模式之“殇”

众所周知，唯品会是一家做垂直电商起家的公司，2008年成立后不久，就把“名品限时特卖”作为自己的差异化定位。

公司发展期间，正逢服装行业库存高企，唯品会的细分品类则聚焦在服装。以致于在很多人的印象里，唯品会是一家线上的“服装尾货特卖场”。

这种清晰的定位曾帮助唯品会在竞争激烈的电商市场，能够从阿里巴巴、京东两大综合电商巨头的战火之下异军突起。它一方面通过帮助线下的品牌清理库存以及过季商品，另外一方面，也针对当季商品做些折扣特卖会，事实证明，这种模式使得部分客户的消费能力得以爆发。

一些老牌的电商则因为在不同的定位和发展模式上反复摇摆，盲目跟风，最后严重拖慢了自己发展的步伐。

但是随着行业的发展，当这种差异化定位的红利逐渐消失的时候，垂直电商模式本身固有的问题就开始越来越多地影响到唯品会的发展。

唯品会自己也意识到消费者对一站式购物有着天然的需求，于是开始扩充品类，逐步将合作品牌扩大为13000余个，开设服饰、美妆、母婴、居家、食品等频道，淡化服装品牌定位，做起了“线上奥特莱斯”。

但唯品会开始向全类别网站发展，时机已晚，传统品牌更倾向于拥抱京东、天猫等综合电商，因为流量是零售行业的天然需求。随着天猫、京东等综合性电商巨头提供了类似唯品会的模式，在服装鞋帽品类持续发力，综合性电商平台对垂直电商的挤出效应开始显现，而且越来越强。

而且，唯品会很难像京东一样去卖大家电，3C、化妆品、食品等很多品类也不适合特卖。服饰品类达到一定的体量，增速一定会放缓。

另一方面，消费升级的趋势不可阻挡，唯品会之前定位的用户对品牌的消费观念也悄然发生改变，“尾货、库存”已经不能满足这个群体的需求。

2017年年中，唯品会把从2008年上线起即使用的关于“特卖”的品牌标语改为了“全球精选，正品特卖”。换言之，整个网站不再局限于销售尾货和库存，转而希望进入销售新款、正价商品等更高附加值、更高利润率的产品的市场。

之前唯品会也一直强调自己“买手+自营”的模式，转型后向更加凸显正品“买手”的特质，但此时，海淘和海外代购已然蓬勃发展，用户也有了从海外获得具有更高性价比正品的渠道。

• 小数据里的大秘密

有分析师指出，对互联网电商来说，增速才是一切。但翻阅唯品会的财报可以发现，几个关键性的数据呈现增速不断下降的趋势。

首先是营收同比增速的下滑，早已从几年前每个季度都超过100%的增速，跌落到现在的不足30%，而且看起来也是很艰难在维持。对比阿里巴巴和京东的营收，这个数字远称不上好看。（如下图）

数据来源：财报

数据显示，唯品会2017年第四季度的营收同比增长为27.1%，2018年第一季度为24.6%。

营收增长的乏力同时也意味着流量的天花板已经比较明显，这一点从唯品会财报中调整活跃用户的披露口径也可以看出端倪。

唯品会季度活跃用户同比增速从2013年第一季度的180%跌至2017年第二季度的22%。

值得关注的一个现象是，从2017年第三季度开始，唯品会的财报中调整了活跃用户的披露口径为：年度活跃用户6050万，较2016年第三季度的4960万增长22%。

将“季度活跃用户”调整为“年度活跃用户”，这里面的原因很可能是用户增速越来越难看，改变披露口径是掩藏问题。

2016年第三季度季度活跃用户为2080万，根据回溯披露年度活跃用户（即，2015年第四季度始到2016年第三季度止一年间至少有一次购物行为）为4960万。意味着2880万“年度活跃用户”（占比58%）在2016年第三季度没有购物。“低频”可不是好事！

从最新披露的财报中还可以发现，在截至2018年3月31日的过去12个月时间里，唯品会的年度活跃用户人数为5660万人，2017年第四季度的年度活跃用户人数为5780万人，2017年第三季度的年度活跃用户6050万。每个季度的年度活跃用户环比的下降，可以推论出季度活跃用户的增长速度在逐步下降。

具有黏性较强的女性活跃用户一直是唯品会所标榜的优势所在，目前来看，这一优势也正在逐步递减。

还有一个关键数据就是净利润。唯品会已经保持了22个月的连续盈利，几年前在电商行业大面积亏损时，唯品会却每个季度都爆出漂亮的盈利数字，独树一帜，这是推动其股价不断攀升的重要原因。

但这一曾经独树一帜的数据，已经从几年前季度净利润增速300%以上，下降到最近三个季度的负值。

物流与金融业务的表现

唯品会至今还没有在财报中单独披露物流业务和金融业务的业绩情况，但多次将盈利数字的下降归因于对物流业务的投入和互金业务的拖累。

2017年第三季度，唯品会的履约费用达到1.7亿元，同比大涨70%，费用占比也从去年同期的8.5%上升到现在的10.9%。唯品会在其财报中表示，是支持VIPshop之外的“最后一公里”的物流业务拖累了净利润的表现。

不过，这个数字在2018年第一季度再次降到了8.7%，证明投入或有缩减。

唯品会的物流业务包括两个方面：买地自建仓储和末端配送领域，街道上陆续出现的品骏快递是唯品会的自有物流体系。

据悉，目前唯品会仍在加大对于仓储部分的投入，在今年的第一季度唯品会新增了16万平方米的仓储面积，这也使得唯品会仓储容量达到210万平方米。在快递方面，目前唯品会拥有超过23000名员工，以及2800个自营配送站。

对于后续计划，唯品会高级副总裁唐倚智曾公开表示，2017年和2018年，唯品会将要在全国建设5000个直营网点，并且全部是自有物业，网点的增多将直接提速唯品会配送速度。

相较于阿里巴巴和京东，唯品会金融业务的起步也比较晚。

2013年，基于平台供应商的资金需求，唯品会迈出了金融服务的第一步——供应链金融；2015年，针对用户“先消费，后还款”的购物需求，唯品会又推出了消费金融产品“唯品花”；2016年4月才刚通过全额收购第三方支付公司倍付科技，拿到执照入局互联网金融。

目前主要产品有唯易贷、唯品宝、唯品花、国华养老金、国内旅游意外险、宝宝存钱罐等。

唯品会4月19日发布的2017年全年财报显示，其互联网金融业务在赚钱的同时，也正在给它带来风险。

2017年，唯品会互联网金融业务净收入为人民币2.5亿元，2015年与2016年净收入分别为6200万元、1.15亿元。在互金业务净收入逐年翻倍的同时，2017年全年计提坏账也达到1.22亿元。（如下图）

唯品会财报中表示，在金融产品提供信贷服务的过程中，应收账款及其他应收款项及预付款项不断增加，也导致坏账风险变大。“可能会加剧信用风险，因为消费者的信用历史信息相对有限。”

财报显示，唯品金融应收账款主要来自消费者信贷业务，其中部分可能无法收回。因此，唯品会于2016年12月31日，就应收消费品业务的应收账款计入应收账款无法收回的情况拨备人民币4360万元，而2017年则增长为人民币1.22亿元（1870万美元）。

拆分能否提高估值？

自2018财年第一季度财报发布后，四天的时间，唯品会的市值已经跌去近20亿。显然，资本市场急于看到唯品会更多的表现。

5月17日唯品会宣布，要将快递业务和互联网金融业务从上市公司分拆。

此前，CFO杨东皓一直强调唯品会被严重低估，市场对唯品会的估值完全没有反映物流版块和金融版块未来的发展。

有业内分析师表示，此举一方面能够将这两部分业务的风险从上市公司体系中剥离出去，减少对于核心电商业务，以及上市公司财务表现的影响；另一方面，分拆后的业务将进行对外融资，以获得外部资金支持。

外界看来，唯品会的快递业务一直比互金业务要有前途。

在提高自己用户体验的同时，唯品会在物流方面仍有一定的市场机会。另一位分析师表示，“因为唯品会本身的会员结构，及在三四线城市的渗透和纵深”，同时分拆以后唯品会物流是开放的，可以通过接入外部订单获取收入。

一季度财报发布后的电话沟通会上杨东皓也表示，唯品会针对自建物流投入了大量资金，但目前快递业务已经能够做到盈亏平衡，短期内不存在融资需求。

金融业务可能没有这么乐观，除了唯品会电商平台，用户使用唯品金融的场景非常有限。

上述分析师表示：“唯品会的金融业务起步晚，前期已经发展完善的蚂蚁金服等，已经培养了用户习惯；另一方面，没看到唯品金融作为后来者创新出什么明星产品，所要承担的风险很可能比机遇更大。”

杨东皓在电话沟通会上表示，年底拆分唯品会金融业务将不再和上市公司并表，与此同时，金融业务将对外寻求融资。

不过也有消息称，唯品会拆分出互联网金融业务的计划仍在商议当中，具体的条款仍待最终确定。

一位资深财务分析人员对界面记者表示，唯品会没有披露物流和金融业务方面的盈利数据，可能这两项业务并不理想，不排除亏损的可能。分拆以后，这两项业务将不再并表，从而减少这两项目前盈利并不理想的业务对于公司整体业绩的负面影响。

业绩下滑的趋势下，这种业务分拆和重组能否得到资本市场的认可？

上述分析师表示：“从近期的财务状况看，唯品会的运营支出增长率比营收和利润增长率高，主要支出集中在营销和人力。在新业务尚无亮眼数据，营销亦无法帮助活跃用户、营收、利润增速反弹的情况下，很难让投资人对其认可。”

（本文来源于界面新闻，原标题：拆分重组能否再次挽救唯品会？作者：张一诺）

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