市值曾叫板网易、小米，海螺水泥还能重现昨日辉煌吗？

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市值曾叫板网易、小米，海螺水泥还能重现昨日辉煌吗？

付一夫

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解码海螺水泥的投资逻辑。

市值曾叫板网易、小米，海螺水泥还能重现昨日辉煌吗？

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图片来源@视觉中国

文 | 付一夫、陈佳佳

2019年7月，东方财富Choice发布了一份中国公司市值年中排名榜单，网易和小米分别以2250亿元和2115亿元的市值，位列榜单第48名和第50名；有意思的是，排在第49名的居然是海螺水泥，其市值高达2199亿元，力压小米直逼网易。一家来自传统行业的公司，居然能和两家大名鼎鼎的互联网巨头相匹敌，着实是让不少人吃了一惊。

事实上，海螺水泥一直都是资本市场上的大白马，从2016年初至2020年8月，公司股价由10元出头一路飙升至超过60元。然而自今年以来，公司股价却掉头向下，一跌再跌，市值更是蒸发了近千亿元，令广大投资者失望不已。

海螺水泥究竟怎么了？未来还值得投资吗？我们不妨从头说起。

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1978年10月，经安徽省建委批准，海螺水泥的前身宁国水泥厂成立，经过多年发展后，于1996年并购了白马山水泥厂，正式组建安徽海螺集团，随后在1997年发起成立安徽海螺水泥股份有限公司，并在当年10月成功登陆港交所，成为了首家境外上市的中国水泥企业。目前，公司主营业务为水泥、商品熟料及骨料的生产和销售。

总结海螺水泥的发展历程，大体经历了四个阶段：

（1）省内跨域（1978~1996）：引进海外技术，建成国产化新型干法水泥熟料生产线，组建海螺集团；

（2）“T型”战略（1997~2002）：公司于香港、上海两地融资上市，利用资本工具推动T型战略发展，先后在沿江沿海的宁波、南京等地收购立窑和中小型水泥企业，并改造为水泥粉磨站，同时在石灰石资源丰富的长江沿岸地区建设大型熟料生产基地，充分依托长江水运，完成T型一“横”一“竖”的布局与市场战略整合；

（3）全国扩产（2003~2011）：2003年开始剑指华南，先后于广西、广东、湖南建设水泥熟料生产基地，加速珠三角核心利润区布局；2007年挥师西进，启动西部发展战略，形成甘肃、四川、重庆、贵州、陕西等地3200万吨水泥熟料产能；

（4）进军海外（2012至今）：公司全球化战略步伐加快，自印尼南加开启海外扩张，现已于印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、俄罗斯、乌兹别克斯坦等地累计完成20多个项目，同时大力发展骨料项目，积极延伸上下游产业链，现已成为全球最大的单一品牌水泥供应商。

业绩方面，自2016年起，在国家供给侧结构性改革、去产能以及环保压力等多重因素影响下，水泥市场加速出清，中小水泥企业不断退出，而海螺水泥的行业地位也因此而得到了有力巩固，其营收和归母净利一直保持着高速增长态势，2015~2018年二者年均复合增速分别高达36.1%和56.6%。近两年，受房地产宏观调控和产品销售价格同比下降影响，公司业绩增速开始有所放缓，不过依然领先行业。

值得一提的是，水泥一直都是公认的重资产行业，普遍具有设备与运输成本高、销售半径小、厂房占地面积广等特点，并且行业整体的资产负债率一直都是居高不下，但海螺水泥却能常年将资产负债率保持在30%以下，显著低于其他几家代表性公司，充分反映出其财务状况的安全与抗风险能力之强。与此同时，海螺水泥上市以来累计实施现金分红18次，金额达534.5亿元，累计融资却不到200亿元，股息常年保持较高水平，这些数字与金融股相比都不逊色太多，妥妥的“现金奶牛”。

至此，海螺水泥的基本轮廓大体勾勒完毕。

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“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”。海螺水泥之所以能够从一家地方小水泥厂成长为誉满全球的国际建材集团，是因为手里掌握着两大“杀手锏”：高瞻远瞩的战略布局，强大的费用把控能力。先说前者。

如前文所述，海螺水泥一直奉行“T型”战略——一横是指沿海，一竖则表沿江，主要涉及江西、安徽、江苏、浙江、上海等地区。

该战略布局是基于水泥行业在生产和运输方面存在的两大痛点而制定的：

一来，水泥的生产过程简单来说就是“两磨一烧”，即将石灰石等原料经过粉磨制成生料，然后在窑内高温煅烧制成熟料，最后经过二次粉磨才制成水泥，由于石灰石是生产水泥最主要的原材料，并且石灰石价值较低，运输不经济，因此水泥公司的生产布局很大程度上受到石灰石资源分布的制约；

二来，水泥产品具有量重价轻的特点，再加上保质期较短，故而有很严格的运输半径，通常公路运输半径约为200公里，铁路运输半径约500公里，一旦超过运输半径，各方面成本就会增加，致使水泥行业的区域性特征极强。

“T型”战略的高明之处在于，公司在长江沿岸石灰石资源丰富的地区兴建与扩建熟料生产基地，在沿海无资源但水泥市场需求较大的地区，则是以低成本收购小水泥厂并改造成水泥粉磨站，就地生产水泥，从而形成了沿江沿海的“熟料基地+水泥粉磨站”模式，这便有效解决了北自渤海、南至广西的海岸沿线石灰石短缺与当地水泥消耗量大之间的矛盾。

值得注意的是，相比于水泥的陆运成本，水运成本要便宜得多，海螺水泥正是利用了长江水路运输的便利和低成本优势，极大地突破了地域限制，拓宽了运输半径，得以将公司产品运送到长江下游的大规模水泥消费城市群。

得益于“T型”战略的实施，海螺水泥形成了难以复制的竞争优势：一方面，海螺水泥坐拥安徽省高质量的石灰石矿山资源，并且在沿江地带建立起熟料生产线，较高的壁垒使得其他水泥公司难以进入；另一方面，海螺水泥率先占据了良好的沿江岸线和码头，目前在长江沿岸已经拥有数十个万吨级专用码头，可容纳大量的进出港口船只，吃水深度也足够，而码头资源具有显著的排他性，运输优势不言而喻。这也是成就海螺水泥行业地位的关键因素。

强大的费用把控能力是海螺水泥的又一个法宝，这从公司费用率上可以得到佐证。

数据显示，2015~2020年，海螺水泥的各项费用率从13.44%一路下降至3.87%，主要归因于销售成本、管理成本和财务成本三项的下降；其中，财务费用率连续为负值，原因在于存款及应收款项的利息收入大幅增加，覆盖了财务费用的支出。费用率一路降低，要得益于公司优秀的机制；而出色的费用把控能力，也令海螺水泥的吨净利水平处于行业的绝对领先地位。

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然而就是这样一家水泥界的茅台，最近股价却一跌再跌，这又是怎么回事呢？

最核心的原因，还是业绩表现不及预期。

根据公司半年报显示，海螺水泥上半年实现营收804.3亿元，同比增长8.68%，而实现归属于母公司股东的净利润149.5亿元，同比下滑6.96%——这是公司近五年首次出现净利润下滑，“增收不增利”的剧情更是在公司发展历程上极为罕见。而导致这一现象的“罪魁祸首”是煤炭价格的大幅上涨，拉高了水泥生产成本。

那么，海螺水泥未来还能重现辉煌吗？

众所周知，水泥是典型的周期性和投资拉动型行业，其主要需求来自于地产和基建。从历史数据上看，水泥产量与房地产开发投资及固定资产投资在增速上表现出明显的正相关性。对于行业龙头海螺水泥来说，虽然已经逐渐表现出成长股的特征，但公司业绩终归还是难以摆脱宏观环境的影响。而在地产调控边际收紧的政策环境下，基建能否发力将是左右水泥行业的关键一环。

好消息是，基建的反弹已不再遥远。

近期，由于部分地区强降雨天气、疫情多点散发等因素影响，社会消费品零售总额和PMI数据都出现了下滑。在这样的背景下，一向被作为逆周期调节工具的基建站上了风口：

一方面，决策层频频吹风，例如7月政治局会议上就提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，“加快推进‘十四五’规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资”，而在9月6日的中国国际数字经济博览会上，官方又提出要“适度超前进行基础设施建设”，致使基建不断升温；

另一方面，8月份专项债发行出现提速迹象，新增专项债发行4228亿元，高于7月的3404亿元，由此使得8月建筑业PMI数值升高至60.5%，高于上月3个百分点。

如此看来，在需求不断释放的影响下，水泥行业即将迎来新一轮产能扩张周期，业绩将有边际改善——这些对于海螺水泥来说，自然是确定性较强的利好。

值得注意的是，海螺水泥即将进军光伏发电领域。

8月30日，海螺水泥在港交所公告，公司拟收购关联方海螺投资持有的海螺新能源100%股权，交易总价为4.43亿元。海螺新能源主要从事光伏发电等业务，虽然成立仅三年半，但其在去年已经实现了税后利润4152.5万元。公司此次收购新能源业务的主要原因，在于为公司生产水泥提供电力支持，打造新的产业增长极，促进多元化发展；公司还表示，通过使用清洁能源，可以有效减少水泥生产过程中的二氧化碳排放，契合当前年国家碳达峰、碳中和有关政策要求，有利于推动公司乃至水泥行业的转型升级。

如果多元化协同发展推动顺利，那么海螺水泥的“第二成长曲线”无疑将会更加明晰，而公司估值的逻辑也将要发生变化。

目前来看，海螺水泥的市净率分位值为14.76%，处在上市以来的较低位置，安全边际较为充分，是不错的入场时机。建议各位投资者逢低买入，逢高去分批落袋，或许能收获不错的投资回报。

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