股市投资，如何识别一家公司的真假“护城河”？

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股市投资，如何识别一家公司的真假“护城河”？

付一夫

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什么样的公司值得长期持有？

图片来源@视觉中国

文丨付一夫

价值投资理念在业内一直都享有很高的地位，无论是“股神”巴菲特还是彼得·林奇，抑或是国内的段永平和张磊，这些投资大佬们无一例外都是价值投资的拥趸。

正因为如此，依托于价值投资的理念，通过长期投资、调整资产配置策略等方式来抵御短期波动，继而借助“复利效应”来实现可观的财富回报，成为了很多投资者梦寐以求的事情。

不过，想要获得长期稳定的超额收益，前提是要选对公司，这就要求我们必须学会辨认一家公司是否真正具有核心竞争力，也就是业内常说的“护城河”。实践已经无数次证明，那些拥有护城河的企业，往往都是非常理想的投资标的。

究竟什么才是公司的护城河？我们又该如何去发现它？这是本文想要尝试解答的问题。

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相信去过故宫的人们，一定会对盘踞在墙外的那条宛如长蛇一般的河流印象深刻，那便是古代紫禁城的护城河——金水河，其主要功能在于防御，不仅能够防止敌人或动物的入侵，还能在城内失火时起到救助作用，堪称是紫禁城的一道强有力的安全屏障。

一家优秀的企业，同样具有类似的“护城河”。

在1993年致股东的信中，巴菲特首次提出了“护城河”的概念：

“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，他们的产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”

两年后的1995年，在伯克希尔的年度会议上，巴菲特对“护城河”的概念作了一番生动的描述：

“奇妙的、由很深、很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一个诚实而高雅的人。城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑；护城河永久地充当着那些试图袭击城堡的敌人的障碍……我们喜欢的是那些具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或者说永久的持续运作能力。”

不难发现，巴菲特口中的护城河，本质上是指企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质。依托于此，企业能够有效抵御来自竞争对手的“攻击”，进而帮助自己在更长的时间里获取更多的利润和财富，并稳固其市场地位。

事实上，按照巴菲特本人的说法，他想要投资的公司需具备四个特征——能够理解的企业、具有良好的长期前景、有德才兼备的管理者、吸引人的价格，而第二点“具有良好的长期前景”，正是护城河的体现。

这样的企业，自然是价值投资者无比青睐的对象。道理很简单，市场竞争是残酷无情的，如果企业不具备保护自己的护城河，竞争对手迟早会撞开它的大门，抢走它的客户、利润以及市场份额，让它曾经拥有的一切荡然无存；而花费了大量时间、精力和钱财的投资者们，非但不能获得理想的投资回报，甚至还有可能亏本，这显然不是他们想要的结果。

除了防御外部竞争，护城河还能帮助企业应对内部危机，就像前文所说的故宫护城河，可以在城内失火时起到救助作用。典型如可口可乐和麦当劳，都曾遇到过经营上的麻烦，然而凭借着无人不知、无人不晓的品牌影响力，消费者对它们一贯的良好印象并没有实质性动摇，如此便给了它们足够的调整转型空间，很快就摆脱了困境。这便是护城河的力量，它让企业具备了迅速从困境中跳脱出来的能力，从而给投资者提供足够的市场预期和心理保障。

正因为如此，拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更具有投资价值。

巴菲特深谙此道，并长期将护城河的宽度与不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准，认为一家真正伟大的公司必须要有“持久的护城河”来支撑投资的可观回报，这一思想也在“股神”的投资神话中起到了不可磨灭的作用。

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究竟是哪些因素构成了企业的护城河？

可能很多人会觉得，优质的产品和服务、较高的市场份额、卓越的管理层，这些都应该是企业的护城河。然而，若是依据护城河的本质（即企业能够常年保持竞争优势的结构性特征，是其他竞争对手难以复制的品质）来进行评判，你会发现它们很难算得上是企业的护城河，或者只能算作是“虚假护城河”：

优质的产品和服务，的确能给企业带来可喜的短期业绩，但太容易被别人效仿，很难形成护城河；
较高的市场份额，并非护城河的来源，因为市场瞬息万变，完全有可能因为新对手的进入而丧失优势；
卓越的管理层，可以视为加分项，却不足以形成长久的护城河，因为个人管理者充满不确定性，而且容易流动。

那么，企业真正的护城河又是什么呢？

美国顶级投资研究和基金评级机构晨星公司股票研究部主管帕特·多尔西（Pat Dorsey）对于这一问题研究颇深，他在《巴菲特的护城河》一书中总结出四类企业护城河：

第一类是无形资产。

这里包括品牌、专利、牌照、法定许可等等。以品牌为例，优秀的品牌能够给企业带来更强的定价权，企业可以靠品牌来卖高价，顾客也愿意为产品多花钱；同时，品牌还能占领消费者心智，增强顾客的信任度和忠诚度，只要一提起这个品牌，就知道其产品的质量和特点如何，进而更愿意为之买单，像奢侈品里的香奈儿，电子产品里的苹果，汽车里的宝马，以及前面提到的餐饮界的可口可乐和麦当劳，都属此类。

第二类是转换成本。

转换成本的概念是由迈克尔·波特于1980年提出，指当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本，包括经济、时间、便利性等多个维度的成本。由于转换成本的存在，即使竞争对手能提供更低的价格、更好的体验，用户也未必愿意去使用；也就是说，转换成本越高，企业的护城河越宽。

举个例子，某人一直都用iPhone手机，由于他使用的不少App只有iOS系统有，安卓系统没有，因此即便是价格更便宜，他也很难愿意去换用安卓手机，这便是转换成本的体现，亦是苹果公司的一道重要护城河。

第三类是网络效应。

伴随着用户数量的增加，企业提供的产品或服务的价值也在提升，反过来又会进一步吸引新用户的加入，如此正向循环便让原本强大的公司变得更加强大，这就是网络效应的意义所在。通常来说，庞大的网络效应需要经营多年才能形成，可是一旦企业形成了网络效应，就会像黑洞般一发不可收拾，竞争对手也便很难将其超越。

帕特·多尔西用微软的案例来加以说明：Windows和Office几乎达到了PC操作系统的最高境界，很多人都在使用，这就导致一个人想要在当今美国企业界混下去，必须要学会使用Windows与Office，否则他就会被职场所孤立；即便是有性能和体验都胜过Office的新产品问世，他大概率也不会去使用，只因他“不想使用一种无法与他人实现文件共享的程序”，这便是网络效应带来的企业护城河。

第四类是成本优势。

拥有低于竞争对手的成本，当然是企业的一道重要护城河。辨别一个行业是否具有成本优势，一个简单有效的方法就是判断产品是否可以被替代，如果是完全可以相互替代的产品，往往谁给的优惠更多，客户就愿意买谁的。

进一步分析，成本优势又包含四个维度：低成本的流程优势、更优越的地理位置、与众不同的资源和相对较大的市场规模；其中，更优越的地理位置和与众不同的资源，往往可以因为局部垄断的形成而使企业的竞争优势更加持久。

例如康巴斯矿业公司（Compass Minerals），其主营业务是冷门的井矿盐（属于公路除冰盐而非食用盐），在渥太华的戈德里奇港，康巴斯拥有一座盐矿，独特的地质条件和大规模的开采赋予了康巴斯极大的低成本优势，以至于他们的除冰盐在全世界范围内都是最低价格；此外，戈德里奇盐矿所处的位置，又让康巴斯可以沿着河道用最低的运输成本把矿石运送到美国中西部。盐矿本身的低价格叠加极低的运输成本，共同造就了康巴斯的护城河。

总结起来，只要拥有上述四类中的一种，便可认为该企业具备护城河，而拥有的种类越多，说明企业护城河越宽，越能够抵御市场竞争及风险，自然就越能给投资者带来长期稳定的高回报率。这也是价值投资者们在做投资决策时，普遍采用的评判标准。

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在我国的A股当中，同样不乏拥有护城河的上市公司，而它们往往也都是行业中的牛股。

众多投资者青睐的漳州片仔癀药业就是其中之一，我们不妨以此为例来做个探讨。

漳州片仔癀药业股份有限公司，前身是1956年成立的福建漳州制药厂，拳头产品为治疗肝病的中药片仔癀。近些年，在“一核两翼”策略的推动下，公司在巩固传统中药生产业务的同时，还向保健食品、日化用品领域延伸，其营收与利润均保持着良好的增长势头。