详解一季度经济数据：房地产投资虚胖，民间投资信心复苏

国家统计局4月17日发布的数据显示，今年一季度中国经济不但没有出现二次回落，相反，各项分项指标表明中国经济增长的内生动力明显增强，经济结构优化趋势明显。不过，贸易摩擦、地方债务收紧依然是中国经济面临的两大风险。

经济增速未现二次回落

今年一季度，全国GDP同步增速为6.8%，市场担忧的经济增速二次回落现象没有发生。

从不同产业看，一、二、三产业GDP增速分别为3.2%、6.3%和7.5%，服务业增速显著高于GDP整体增速，而第二产业增加值增速较上季度（5.7%）显著回升，这表明增长的自主性在提升。其中，第二产业、第三产业对经济增长的贡献率分别为61.6%和36.1%（参见下图），服务业继续成为经济增长的主要动力。

值得注意的是，国家统计局还首次发布了城镇调查失业率，这一指标与此前的登记失业率相比，更接近真实失业率，也更符合国际通行的标准。

今年1-3月份，城镇调查失业率分别为5.0%、5.0%和5.1%，同比下降0.2、0.4和0.1个百分点，这一水平明显低于当前全球平均失业率水平（5.7%），也处于摩擦失业率和自然失业率的合理范围内。由此可见劳动力市场表现强劲，这与近年来我国新增就业岗位持续保持高位的趋势相一致。

高端制造业成工业增长主动力

一季度，全国规模以上工业增加值同比实际增长6.8%，增速与上年同期持平。

从不同类型企业看，国有控股企业增加值增长7.9%，股份制企业增长7.0%，外商及港澳台商投资企业增长5.5%。虽然国有企业增速依然较高，但代表经济活力的股份制企业工业增加值增速继续高于工业部门整体增速，这说明工业部门增长的持续性无忧。

 从不同行业来看，采矿业、制造业和水电气供应业分别增长0.9%、7.0%和10.8%，制造业增加值继续高于整体增速。更为重要的是，中高端制造业成为推动制造业增长的主导力量，其中高技术产业和装备制造业增加值同比增速分别为11.9%和8.8%，高于工业整体增速5.1和2.0个百分点，集成电路产量同比增长15.2%，工业机器人增长29.6%。与此同时，工业企业产销率达到97.9%，同比上升0.3个百分点，这些数据都表明制造业结构持续优化，工业部门经营状况持续改善。

民间投资信心强劲复苏

一季度，全国固定资产投资突破10万亿元，同比增速达7.5%，较上年同期增速（9.2%）有所回落，但投资结构仍有诸多亮点：

一是民间投资强劲增长8.9%，同比和环比都有明显的回升，可见民营企业的投资信心已得到明显的恢复；

二是服务业投资增速为10%，继续保持显著高于总投资的增速，这将有利于弥补服务业特别是公共服务业发展的短板； 

三是制造业中高技术制造业投资增长强劲。整体制造业投资增速仅为3.8%，这表明制造业仍处于去产能阶段，但高技术制造业投资增速却高达7.9%，这说明后期制造业投资仍具有较强的支撑；

四是房地产投资持续保持高增长，短期内没有明显回落的压力（参见下图）。

不过，值得注意的是，一季度基建投资同比增速为13%，同比和环比都出现了大幅回落，这一现象与历史规律（每年基建投资都是“前高后低”）并不相符，其主要原因有两方面：一是监管部门严控金融机构针对地方债务的各种形式的融资，压缩了基建投资的资金来源，财政部财金23号文代表了这种政策倾向；二是PPP大规模清理整理，使得PPP入库和新开工项目大幅回落（参见下图）。这两方面因素也将使得后期基建投资难以得到有效支撑。

出口增长面临中美贸易战的挑战 

今年一季度，在一二线城市补库存和三四线城市棚户区改造的助力下，全国房地产开发投资同比增长10.4%，住宅投资增长13.3%，再度超出市场预期。

然而，从房地产投资结构来看，实际情况并不是那么乐观，特别是土地购置费增速持续大幅攀升是一季度房地产投资高增长的主导力量，这一现象是2016-2017年土地交易市场持续火爆形成的滞后效应。

相反，更能反映房地产投资对经济整体带动作用的建筑工程投资和房屋施工面积，同比增速都接近于零（参见下图），这表明房地产开发投资“虚胖”的现象较为严重，对于房地产行业上下游产业的带动作用将持续减弱。

从楼市需求侧看，一季度全国商品房销售额同比增长10.4%，其中住宅增长11.4%，增速较2016年2月的峰值已螺旋式下滑24个月，反映到房价上，2018年2月全国70个大中城市房价同比涨幅为4.7%，涨幅已出现连续9个月下滑，在当前严厉调控的政策环境下，2018年仍将呈现下行趋势（参见下图）。

出口增长面临中美贸易战的挑战

今年一季度，按美元计价，全国出口累计增速为14.1%，增速创五年来新高。究其原因，首要因素仍然是外需的持续向好。

2018年3月，美国、欧元区制造业PMI均创新高，摩根大通全球综合PMI指数和OECD全球综合领先指数均持续上升（参见下图）。特别是欧元区经济已经走出了通货紧缩的泥潭，欧洲央行货币政策转向的时间点日渐临近。与此同时，一带一路战略实施，使得中国对一带一路沿线国家的出口持续高速增长，出口市场的多元化趋势越来越明显。

 

然而，值得注意的是，3月当月我国出口再度出现了负增长，其中有两方面原因：一是上年的基数效应，2017年3月出口增速高达15.42%，为2017年全年最高增速；其二，人民币兑美元双边汇率和一篮子货币汇率，都出现了不同程度的升值，这也对出口形成一定的压力。

但是，2018年出口面临的主要风险，可能还是来自于中美贸易战的影响。从数据上看，3月当月不仅是出口负增长，还出现了498.3亿美元的贸易逆差，单月逆差额更是创下了历史新高。另外，3月份无论是外贸出口先导指数，还是出口经理人信心指数，都出现了触顶回落趋势（参见下图）。可以预见，人民币汇率稳中有升的趋势和中美贸易摩擦持续不断，将可能成为今年出口增长两大主要压力因素。

综上所述，民间投资强劲复苏、服务业和高端制造业增长稳健，使得今年中国经济增长的内生动力和自主性将明显增强。但是，有必要提示以下几个风险点： 

一是中美贸易摩擦将是出口增长的最大风险因素； 

二是地方政府债务承压、土地出让收入能否维持高增长以及对PPP项目的清理整顿，将使得基建投资不再成为稳增长的关键力量； 

三是房地产开发投资的虚增，对于整体经济带动作用将减弱。 

这三方面因素将是2018年中国经济稳定增长的主要压力因素。

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