发1.5亿元港元债、9600万买杨超越，传递娱乐的现金流与商誉之困

文｜文娱商业观察，作者｜黔粤

“转发这个杨超越，你就能升职加薪、逢考必过、天降桃花、弯道超车……”

还记得去年夏天因选秀节目《创造101》而一夜爆红的杨超越吗？

最近，锦鲤妹妹杨超越又迎来了一波好运。这次，不仅和港股资本市场搭上了关系，还要以一人之力撑起3年7000万的对赌协议。

3年7000万的对赌协议，传递娱乐9600万买下杨超越公司60%股权

9月10日，香港上市公司传递娱乐发布公告称，公司附属公司广州戴德将以9600万元的价格收购杨超越的经纪公司闻澜文化60%股权，闻澜文化目前估值约1.64亿，剩余40%的股权将视业绩承诺完成情况，在三年后以对应的价格收购。

公告显示，闻澜文化股权持有方寿玮达和上海云喆企业管理中心向广州戴德授以认购期权，以购买闻澜文化剩余40%股权。

若三年内闻澜文化盈利总额超过7000万元，则剩余40%股权将作价8000万元人民币；若盈利总额在6300万至7000万元之间，剩余股权作价4000万元人民币；若盈利总额在5600万至6300万元之间，剩余股权以2000万元人民币转售；若盈利总额低于5600万，则剩余股权转让价格为0。

2018年夏天，闻澜文化因旗下艺人杨超越参加《创造101》而为人们所知。据悉，公司主要从事策划文化及娱乐活动、演出经纪人及培训音乐乐队业务。2016年，闻澜文化为CH2女团的委任经理人，其中杨超越为该团体主要成员。在CH2解散后，杨超越说是闻澜文化的中流砥柱也毫不为过。

据财报，2017年和2018年度，闻澜文化实现营收人民币183.6万元和687.4万元，分别亏损人民币219.1万元和154.5万元。即使在2018年杨超越大火的年份，公司依然未能实现盈利。

截止2018年底，闻澜文化资产净值为626.4万元。

一家看起来除了杨超越之外毫无亮点的公司，究竟被哪路资本瞧上了眼，不惜以上亿的价格并购？

传递娱乐，前身为天马影视。2017年10月，富力集团张力之子张量以人民币4亿多的价格收购天马影视，后更名为传递娱乐，主营业务为影视内容制作。

据2018年年报，报告期内公司上映的电影仅《我们遇见松花湖》及《黄金花》，这两部电影关注度寥寥，前者在豆瓣暂无评分，票房数据也无公开信息，后者豆瓣评分仅6.6，票房约150万。此前公司发行的《反贪风暴》系列电影，虽然票房和知名度表现不俗，但口碑却从第一部的7.1分，逐渐开始滑坡，续集2、3、4三部均未超过6分。

综艺和电视剧方面，公司综艺稍有知名度的是《高能少年团》系列，《喜欢你，我也是》和《全民游戏嘉年华》在市场上并未引起较大水花；影视剧上，公司手上存货较多，包括《棋魂》《刀锋上的救赎》《少年江湖物语》和《九州斛珠夫人》，均在前期筹备阶段，并未播出实现收入。

发债1.5亿港元，传递娱乐现金流紧张

发布收购闻澜文化公告后一周，传递娱乐再次发布公告称，公司拟透过配售代理促使承配人以现金认购最多1.5亿元的港币债券，债券年息6.5厘，每半年支付一次，期限为三年。

公告中提到，公司将会把债券配售所得款项用于一般营运资金；为一般企业用途提供资金，包括偿还或预付本集团或成员公司结欠的债务；以及其他投资主要业务。

收购和发债相隔不过一周，此次发债可视作是公司为收购事项补充现金流，而仔细阅读财报我们发现，传递娱乐本身的现金流情况并不乐观，问题多多。

其一，2019年中报，公司实现营收3.99亿港元，净利润4650.9万港元，但公司经营活动产生的现金流量为负，流出港元190.6万；同时，公司投资活动现金流流出1.23亿港元，筹资活动产生的现金流量达1.59亿港元。这说明公司报告期内日常经营并不能为公司带来真金白银，反而大力押注投资，同时依靠筹资来补充公司现金流。

半年报显示，公司融资活动中，来自一间关联公司的贷款数额高达1.65亿港元。

而翻阅传递娱乐公告，公司在2019年5月曾与配售代理签订与此次类似的债券配售协议，当时的发债金额同样为不超过1.5亿港元，公告发债资金用途与本次相同，但利息为每年9厘，每半年预先支付。

其二，公司应收款金额较大，增长幅度惊人。

据半年报显示，截止2018年底，传递娱乐贸易及其他应收款达1.53亿港元，对比2018年962万港元的应收账，数据增长幅度惊人。应收款账期结构上，金额最高的由账期0~30日转变为61至90日，回款期延迟。

此外，贸易及其他应付款达1.40亿港元，贸易应付款为3266.3万港元，其中60日内的贸易应付款为2935.5万港元，而银行结余及现金为1.13亿港元。

虽然公司现有现金能轻松覆盖60日内的贸易应付款，但收购杨超越经纪公司闻澜文化的股权转让协议中提到，60%股权将以现金支付的方式完成交易，其中14.7%的股权作价2352万元人民币，将在10个营业日内支付完毕。这笔现金支出将直接消耗公司已有的现金储备。

对传递娱乐来说，经营现金流量流出，账面现金不算宽裕，此时发债1.5亿港币或许是补充公司现金流和营运资金不得已的选择。

商誉已达4亿，收购“杨超越”再承压

除现金流问题外，传递娱乐还面临影视行业公司普遍问题——商誉。

在富力集团少东家张量入主天马影视改名传递娱乐之前，公司业绩一片惨淡，2015年至2017年分别亏损2.15亿港元、7259万港元和3998万港元。

2018年5月，传递娱乐以4.5亿元人民币的价格收购厚海文化，并签署业绩对赌协议。厚海文化承诺在2018年和2019财政年度分别实现不少于4000万和6000万的净利润。协议称，截止2017年底，厚海文化资产总值约为人民币8370万元。

厚海文化创立于2016年11月，主要从事电视剧制作、综艺制作等业务，著名综艺《高能少年团》即为该公司出品，此外，公司还拥有《棋魂》《九州斛珠夫人》《刀锋上的救赎》等一系列大IP。

高溢价收购如愿换来了业绩的增长。2019年中报传递娱乐扭亏为盈，实现盈利4650万港元，公司称本次扭亏为盈主要源于厚海文化贡献的净利润，且厚海文化实现收入占集团总收入38.6%。

虽然业绩成功扭亏，但高溢价收购也带来了巨额商誉。

据中报显示，截止2018年底，传递娱乐账面商誉高达4.39亿港元。

这一商誉基本来源于收购厚海文化这笔交易。目前，厚海文化业绩对赌尚未完成，倘若业绩不达预期，不但已投资资金无法收回，还可能计提大额商誉减值。

而此次收购杨超越背后的闻澜文化，公司估值1.64亿，净资产仅626万，溢价率更加惊人，预计传递娱乐头顶商誉将继续加码。

商誉是悬在传递娱乐头顶的一把利剑，当它掉落时，不仅会冲减公司资产，还会影响公司净利润，拖累公司业绩表现。

要消解商誉带来的业绩压力，只能寄希望于厚海文化和杨超越带领闻澜文化顺利完成业绩对赌。

目前，杨超越身上背负安慕希、AHC、大话西游、多芬等多个代言或品牌大使，频频登上《哈哈农夫》《横冲直撞20岁》《心动的信号》等综艺，影视剧资源包括已播或未播的《将夜2》《羽你同行》《仲夏满天心》《长安诺》等等，可以说商业影视两不误，是名副其实的赚钱锦鲤。

如果真的能带领一个连续亏损，此前在资本圈和大众视野都没什么姓名的闻澜文化完成三年7000万的业绩对赌，杨超越的锦鲤名号，恐怕要越叫越响了。

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