腾讯的矛，张小龙的盾

图片来源@视觉中国

文 | 老铁

腾讯在2018经历了不平凡的一年，一方面舆论有对其关于“投行化”的批评，认为以投资公司标准参照，腾讯有高估可能；而另一方面，在游戏政策收紧背景下，这一现金牛业务成长放缓，也为未来蒙上重重不确定性。

在2018年Q4，腾讯进行了组织调整，高举产业互联网大旗，收入要从2C转为2B，最近又有消息爆出，再要进行10%的中层员工裁撤，对组织内“老白兔”进行优化。

在此，我们有必要来总结腾讯模式在过去的经验，再分析未来其发展的潜力和方向，对腾讯进行公允客观的评判。

投资和游戏之后，腾讯“二人转”业务亟需继承者

2018年，腾讯总收入达到3126.9亿，较上年增长32%（为三年内最低），但Q4，总营收同比增速为28%，而2017年同期数字为51.4%。

再看利润率表现，从2016-2018年，毛利率由55.6%降为45.5%，净利润率则由30.3%降至25.7%，这也直接说明：腾讯的盈利质量开始发生变化，开始离开“躺着赚钱”的舒适区。

2016年Q1至2018Q4毛利率下降趋势明显

从具体业务看，投资和游戏一直是腾讯的支柱业务，在这几年又有何变化呢？

腾讯倾向于投资，其原因大致有三：

其一，此前高成长高利润率的业务发展中，积蓄动辄数千亿的资金，投资可以直接提高资金利用率；

其二，在移动互联网转型中，腾讯以微信和QQ两大入口作为筹码，对关键领域的重点企业投资，可视为公司战略层面的帮助；

其三，在海外市场进行了游戏类企业的投资，也提高产品的出海能力。

以上三者是腾讯投资的核心逻辑，效果可以用投资回报评价，但其运营理念与投行类公司是不同的，用腾讯投资完全对标投行企业也是不客观的。

2018年，腾讯投资业务净收益为140亿（287亿公允价值收益净额+29亿处置投资公司收益净额-176亿收购减值拨备），占经营盈利的14.3%，2017年该数字为11.9%。

2018年随着拼多多，趣头条，美团等类企业进行的IPO，腾讯获得较为可观的投资性收益，但若剔除此部分收入，主营业务的经营利润增长将由8.1%，调整为6.4%，换言之，在2018年投资业务增速仍然是跑赢腾讯大盘的。 

但在Q3之后，腾讯已经有意调低了投资的增长。

2018全年，在腾讯对联营公司投资变动中，增加投资量409亿，由优先股转拨至联营投资科目净增量为716亿，但在截至到Q3，以上量数据分别为：388亿和686亿，相比之下，Q4对联营公司投资增加可谓寥寥。

在前多年高速发展之下，Q4突然对投资业务急踩刹车。 

究其原因，我们从上文的投资业务的三大理由入手。

在以游戏为支柱业务的腾讯收入模型中，不仅以社交网络为载体获得强增速，且具有强现金流的特点，在此模式中，腾讯拥有了大笔现金，在2016年经营活动产生现金净额为655.2亿，到2017年该数字为1062.4亿，但在2018年末，该数字为1064.4亿，几乎与上年持平。

原因在于，当高性价比的游戏业务放慢速度之后，腾讯加大了对内容的投入，以补贴形式对短视频、直播等内容进行资金倾斜，在过去2-3年的竞争中，腾讯频频对内容补贴，但仍然难称得上取得阶段性胜利。

基于此，腾讯接下来仍然会加大内容补贴，这也会一定程度上削弱出于现金保值为目的进行的投资业务比例。

从产品运营看，在之前腾讯投资的领域中，从直播、短视频再到电商，几乎包含了互联网的所有形态，而在实际运营中，其对腾讯系护城河的帮助并未同步放大，甚至与其核心业务尚有冲突。

以内容投资为例，腾讯投资了趣头条，自己也有快报和QQ看点同质化产品，投资了快手，自己也有微视，这意味着，从资源配比层面看，自身与投资容易出现纠结，尤其在当下自身业务亟需发展背景下。

2018年批评腾讯投行化的一大理由为，腾讯近年缺乏成功产品运营案例，这也是投资业务和自我孵化产品在资源分配中出现不适的体现。

当然，外部的“资本寒冬”也是腾讯资本必须面临的问题，尤其在移动互联网寡头化时代，公司创业门槛急剧增加，成长性变差，融资风险陡然提高，这对腾讯投资都难以称得上是好消息。

随着移动互联网格局成型，新独角兽企业冒出空间压缩，腾讯投资目标也随之减少。

从多方面来看，腾讯接下来对投资业务的放缓都是必然的。 

那么，游戏业务又是如何呢？

2018年，智能手机游戏收入共计778亿，较上年增加24%，其中Q4收入为190亿，同比增长12%，环比Q3的195亿减少5亿，全年PC游戏收入506亿，下降8%，Q4减少13%。

在未遇到牌照问题之前，游戏业务的增长均在30%以上。

再看收入细节。

2018年，腾讯在游戏运营中，着重加强了货币化率的效果，如MMOG游戏(多人对抗游戏)的ARPU由2017年末的400-600元，增加到2018年期末的480-820元，而该数据在过去的三年中，其增速是缓慢的，在2017年ARPU甚至有回落的历史。

这意味着，在行业大势一片大好之时，腾讯游戏更倾向于蓄水增加收入，通过头部游戏策划，吸引用户涌入，腾讯也成为彼时游戏红利的主要收割者。

2015-2018年分季度MMOG运营情况

但随着政策收紧，新游戏迟迟未能商业化（以“穿越火线”为代表），在原有游戏的生命周期局限性因素之下，腾讯加大对用户ARPU的运营，以此来提振游戏收入。

当付费游戏玩家增长遇到阻力，ARPU的潜力也面临用户喜好、竞争等多方压力，这是腾讯游戏最难客服的命题。

此外，政策收紧对于游戏行业而言，意味着行业总盘子的增量基本被限制，增长空间取决于牌照，这对于此前保持快速发展的腾讯而言是个相当大的问题，以今天腾讯的体量，限制性的游戏行业增长迟早会拖累营收速度。

这也可以看出腾讯开始进行游戏出海的原因，但目前基本面尚在国内，腾讯需要转移游戏业务到其他新兴业务之上。

总结该部分重点：高性价比游戏业务压力加大，腾讯新兴业务现金消耗巨大，从现金配置到大环境，腾讯都很难维持高比例投资。

这也意味着，占腾讯营业利润收入一半左右业务需要进行调整，那么究竟是何呢？

低估的广告ARPU，商业化和集团配合裹足不前的微信

去年下半年开始，腾讯在组织架构进行调整，重点在向2B业务进军，尤其强调了腾讯云的业务。

短时间内云计算很难成为腾讯的现金牛，云计算行业是典型规模效应盈利产业，AWS发展7年开始盈利，阿里云2018年营收过200亿，尚在亏损，腾讯云2018年总营收为91亿，当下仍处于高投入阶段。

腾讯业务中，广告收入是最被低估，也是应该最有潜力的。

2018年，腾讯广告收入共计581亿元，其中社交广告总量为398亿，若以微信的10.98亿用户为用户总量参照，当年社交广告的ARPU仅有36元，此数据不仅低于小米（全年在80元左右），且低于同样以社交平台著称的Facebook（亚太地区2018年ARPU为70元）。

腾讯拥有直播、短视频、信息流、视频、应用分发等多种平台，拥有多种广告形式，腾讯的ARPU理应更高，有此表现着实不该。

分析原因，大致有：

1.在相当长时间，腾讯自有新产品占据重要推广位置（尤其是游戏业务），影响广告变现；

2.在长期靠游戏收入运营中，腾讯对广告变现一直佛系，如微信发展多年之后才开始进行朋友圈广告尝试。

但当下，腾讯的广告业务若以Facebook为参照，理应至少有1倍以上增长，在Q4社交广告也获得了44%同比增长，但远远不够。

再对比字节跳动，2018全年广告收入接近500亿，当期MAU大致为5亿，年ARPU为100元，腾讯的数字的3倍。

2016-2018分季度增值和广告业务毛利率情况

信息流内容、短视频超强的广告价值，对腾讯有十足的吸引力，从去年至今，腾讯不间断与字节跳动打口水仗，核心乃是争夺用户，使之成为广告现金牛。

其胜算关键在于产品运营能力，目前来看腾讯距离仍然很大，微视烧钱至今仍未对抖音造成绝对压力，而发布后不久被寄予厚望的yoo视频最近也传来夭折消息。

不妨将重点放在基石产品上。

在腾讯旗下两大聊天类软件中，QQ的商业化最为彻底，在游戏成为现金牛之前，QQ堪称营收的股肱之臣，以QQ空间为代表，进行了多种增值和广告变现形式。

在微信发展之初，QQ对微信进行了“自杀式扶持”，如将离线QQ消息、在线邮箱以及通过QQ号寻找好友形式，将自身社交网转至微信处。

在QQ的支持之下，微信获得爆炸式增长，张小龙封神，但却透支了QQ，在2017年末，MAU首次跌破8亿，为7.83亿。

在微信发展前6年，QQ对其支持不可谓不大，舆论中过分吹捧张小龙，而忽略腾讯集团的支持，也是相当不客观的。

在2016年前后，QQ开始与微信切割，如以上支持几乎全部停止，待到2018年，QQ的MAU维持在8亿以上，进入相对稳定阶段。

在两大应用产品分工中，QQ在其范围内，将商业化进行淋淋尽致，QQ看点，QQ空间以及弹窗，对话窗口，广告无处不在，而微信则主要负责“理想”，高品位，工程师产品标杆，情怀等关键词围绕在微信和张小龙中。

截至目前，微信的广告变现主要以朋友圈广告、小程序为主，其中前者在运营3年后，在2018年才开始进行每用户单日两条广告的尝试。

微信商业化受“理想”局限，不仅使得在广告潜力挖掘上远不如同类企业，且对腾讯集团的核心业务支持不足。

在腾讯与字节跳动数次的斗争中，微信除对部分产品进行屏蔽之外（且为表示中立，一度封杀包括自有业务在内的产品），对其他业务支持甚少（QQ完全不同），微信犹如腾讯国中之国。

当然，微信方面以用户体验为理由，如此乃是本着对用户负责任态度。这种说法也是不全面的，QQ已经如此商业化，但仍然有8亿以上MAU，作为一家垄断性产品，适度商业化和对兄弟产品的支持其影响并未有想象中大。

从长期来看，腾讯广告业务完全可以取代游戏下降空间，成为年营收千亿级别主力业务，但短期内，一看信息流产品对字节跳动的竞争，二看微信的商业化进程，包括广告形式、单价以及其他尝试；三看，微信与集团业务线之前的协同作用。 

总结全文：腾讯的未来还是光明的，但腾讯的组织架构调整远未成功，在此关键时期，腾讯仍然要着力进行组织调整，充分激活个体能力，释放新的增长点。

否则，腾讯真要在黑暗中摸索许久。

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