浑水“猎杀”安踏或铩羽而归，企业应如何应对沽空危机？

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从7月8日到11日，短短四天内，知名沽空机构浑水（Muddy Waters Research）连发三份做空报告，指控安踏体育秘密控制经销商、侵吞上市公司资产以及谎报斐乐门店数量，由此引发资本市场剧烈波动，安踏体育也陷入做空危机之中。

浑水针对安踏的三份做空报告

7月7日，在浑水发布的第一份做空报告中，直指安踏通过控制大多数的一级分销商为上市公司利润注水，建议做空安踏体育。受此影响，7月8日早盘，安踏一度大跌近9%，临近下午13时开市，安踏发布短暂停牌公告，其当日股价最终定格在51.25港元，较上一交易日跌7.32%，市值蒸发109亿，损失惨重。

7月9日早盘，安踏体育发布澄清公告，否认浑水的相关指控，指出部分分销商为推广业务便利，会自称为集团“子公司”或“分公司”，而并非以法律定义来表述其为安踏品牌的一份子。

不过，有备而来的浑水当天上午再次发布第二份做空报告，指责安踏体育涉嫌内部腐败欺骗投资者，十年前利用代理人体系转移上市公司优质资产，安踏于午间对此回应称指控报告并不准确及具误导性。

7月11日，第三份做空报告来袭，指责安踏体育编造了不属于自己公司的斐乐店的数字，甚至为斐乐店做了欺诈性的财务报告。

不过，报告的影响逐渐式微，安踏体育股价不跌反升，早盘一度拉升逾3.5%。午间，安踏体育再度对浑水的做空报告予以澄清，强烈否认浑水指控，并表示公司保留采取法律行动的权利。下午股价升幅收窄，收盘报收51.3港元/股，涨0.98%。

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从二级市场来看，在过去13个月中，安踏已经三次成为沽空机构的猎物，前两次做空最终对安踏体育股价未造成太大影响，虽然不知浑水这三轮轰炸之后是否还会扔出“炸弹”，至少目前安踏体育股价表现企稳。

不过，安踏想要彻底抗住浑水本轮暴击，还需拿出实证反驳浑水的相关指控，毕竟在脆弱的市场环境下，获得投资者的信任才是最重要的。

以下，钛媒体带大家回顾这三份报告中，浑水主要对准安踏哪些“命门”，进行锲而不舍“猎杀”的。

做空一：安踏秘密控制经销商，操纵上市公司财务报表

第一份报告指控安踏暗中控制其大部分一级经销商，操纵上市公司的财务报表，从而误导投资人。

自从2007年进行IPO开始，安踏就将其控制的经销商，重组为据称独立的无关联的一派，并从经销商身上抹去“安踏”字样。浑水经过调查发现，这些经销商的所有者，均指向晋江韵动商务咨询有限公司（下称韵动）的实控人彭清云，而他实际上是安踏董事局主席兼首席执行官丁世忠的“代理所有人”，控制着安踏的一级分销商。安踏高管内部经常将这种安排称为“左手右手关系”，最终获益方为安踏集团。

天眼查数据显示，韵动成立于2008年3月，注册资本为50万元，该公司主要业务为商务信息咨询和企业管理咨询，安踏集团副总裁王华友担任该公司总经理，他目前是83家FILA专卖店的法人代表（其中38家已注销，1家吊销）。李丹为公司监事，目前是FILA九家分行的法定代表人(她曾担任法定代表人的12家分行已注销登记)。

据钛媒体了解，FILA是安踏的全资子公司，隶属于厦门安踏贸易有限公司，由此可见，韵动与安踏之间确实存在千丝万缕的关系。

按照安踏前管理人员的说法，韵动通过人力资源和财务部门对经销商进行控制，并由安踏直接或间接支付给经销商的财务部门人员工资，借此可以欺诈性地操纵上市公司的财务报表。报告同时指出，安踏的一级经销商总数约为46家，其控制的经销商可能超过40家，并列出了27家经销商，其中有至少25家为一级分销商（见下图）。

安踏25家一级分销商名单

此外，浑水表示，根据收到的上述实体的信用报告，这些公司2017年的销售成本约为人民币55亿元，约占安踏报告总收入的三分之一，由此计算出的毛利率仅为7%至8%，净利润率接近于零，而根据其调查结果显示，真正独立的一级经销商的毛利率约为30%至35%，这几乎坐实了安踏存在财务虚报行为。

做空二：安踏贱卖上市公司资产，内部人士谋取私利

第二份报告直指在2008年的一桩资产买卖中，安踏内部人士通过贱卖上市公司资产来谋取私利。

2007年安踏体育在香港上市之时，旗下子公司上海锋线体育用品有限公司（下称上海锋线）运营着安踏的国际品牌零售业务，分销阿迪达斯Adidas、锐步Reebok、背靠背Kappa等品牌，彼时拥有北京、广州、哈尔滨、苏州、厦门五家附属分公司，业绩表现非常亮眼。

安踏在2007年年度报告中称，锋线在2007年下半年新开了98家门店，收入贡献占比从2007年上半年的2.4%（3570万元）增长至2007年下半年的6.0%（1.008亿）。安踏对此宣称，“上海锋线营业额超过了预期，预计这块业务还将不断发展下去。”

然而，出乎意料的是，2008年5月16日，安踏发布公告称，以1.874亿元人民币的价格，将上海锋线出售给独立第三方江苏和盛投资担保发展有限公司（下称江苏和盛），其中1.814亿元被用于支付安踏对上海锋线的应收账款，这意味着实际成交价格仅为600万元。

钛媒体注意到，当时安踏出售上海锋线的理由是，零售市场环境发生了激烈的变化，商业成本上涨大大超出预期，且竞争越发激烈，而国际品牌却没有加大对市场的拓展力度。截至2007年末，安踏此项零售业务累计亏损550万元，这迫使安踏体育不得不考虑出售该项资产。

对于十多年前的这一资产处置，浑水认为买方江苏和盛只是一家被利用的壳公司，真正的买家其实是安踏内部人士。据了解，江苏和盛从安踏收购上海锋线半年后，又以2000万元的交易价格，将上海锋线的全部股权转让给陈丁龙，并很快注销了公司。

当时，陈丁龙是广州安大的大股东，持股比例达到35%，且广州安大在当时仍是安踏的关联方。同时，根据浑水与安踏前管理层“C先生”的谈话，证实陈丁龙目前负责安踏体育的Kingkow品牌。

另外一位是“关键先生”吴则清，曾是上海锋线的法定代表人，当时也是上海安驰的雇员，而上海安驰正是受安踏体育控制的分销商之一。根据领英简介，他目前也在安踏工作，title为厦门安踏有限公司工程经理。

浑水的证据链就这样串联起来，安踏内部人士在腾转挪移之间，完成了资本贱卖计划，其间各方获利情况已无从知晓。

做空三：安踏谎报斐乐店数量，门店收入存疑

第三份报告质疑安踏拥有的斐乐店数量，称投资者不能单方面相信安踏的说法。

据钛媒体了解，安踏对于斐乐等外购品牌的披露极少，仅在2018年年报中称，截至2018年12月31日，安踏在内地、香港、澳门等地的斐乐门店数量共计1652家，这样一片迷雾之中，就不难理解浑水为何盯上斐乐了。

浑水在报告中称，作为独立第三方的苏伟卿在北京拥有46家斐乐店，在第一份做空报告中，浑水称苏伟卿是安踏内部人士，控制着安踏体育在北京的主要分销商北京吉元盛宝国际贸易有限公司（以下简称吉元盛宝）及另外两家分销商。不过，当时安踏作出回应否认控制包括吉元盛宝在内的分销商，这与安踏一直声称拥有所有的斐乐店显然自相矛盾。

基于以上疑问，浑水称，SAIC（国家工商总局）的记录显示，2018年斐乐style（100%归安踏所有）在北京只有一家分公司，在整个河北省都没有，然而安踏的在线斐乐商店定位显示在北京有42家店，在河北有56家店，就此推测安踏谎报了斐乐店数量。

斐乐官网显示在北京拥有42家店

更重要的是，经采访安踏的投资者关系部，确认所有的斐乐门店均为安踏自有和直营，就此浑水认为安踏在斐乐品牌方面也报告了欺诈性的财务状况，投资者不能依赖斐乐的财务。

在本轮做空行动中，浑水提供了较为翔实的调查证据，尤其是第一轮做空报告，其调查之详细、论据之丰富令人印象深刻，不过后两轮报告明显有些“火力不足”，而安踏过去一年经受过几次“做空考验”且并未对股价造成太大影响之后，投资者对本次浑水做空亦不敏感，反映在资本市场，安踏体育股价继续缓慢上扬。

截至7月12日收盘，安踏体育股价上涨0.29%，报收51.45港元，安踏止住颓势或将安稳趟过“浑水”。在资本市场舒一口气的同时，不得不思考一个问题：安踏体育何以成为多家沽空机构眼中的“猎物”，上市企业又该如何避免被沽空机构盯上呢？

沽空机构“套路化”获利，上市公司应如何应对？

此次安踏体育被浑水盯上，除了名气较大、市值较高，易受资本市场关注之外，其远超同行的净利率水平、斐乐品牌的经营存在不透明等问题，也给了沽空机构可乘之机，这也正是浑水三份做空报告中所关注的重点。

事实上，在不涉嫌欺诈和伪造的情况下，出于言论自由、监督市场等目的，沽空机构的报告是被港股、美股市场默许的。从净化资本市场的角度来说，沽空机构对上市公司的违法违规行为进行及时的揭露和打击，不仅可以起到净化资本市场的作用，也可以成为第三方监督机构之外的一股重要金融监管力量，健全资本市场发展。

不过，凡事有利就有弊，部分沽空机构为了获利做沽空报告，已是业内公开的秘密。如沽空机构香橼（Citron Research）在2012年通过做空恒大爆赚160万美金，不过由于披露虚假或具误导性的资料，在2016年10月被判5年市场禁入并归还做空所得。

一般来说，以获利为目的的沽空机构，都会盯上信息披露不完善的上市公司，利用沽空报告造成市场恐慌，从而在公司股价下跌中获利。

在具体执行中，沽空机构一旦发现“猎物”，便迅速卖出该公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，报告一般都会披露上市公司财务报表中的漏洞、关联交易等信息，同时提前将手中的股票按当前行情卖出，待沽空报告造成股价下跌后再进场收割，获取差价利润。

受沽空利益驱使，近三年以来多家沽空机构对中概股发起狙击，包括敏华控股、圣盈信、好未来、辉山乳业等，均收到不同程度打击，其中辉山乳业更是被干到长期停牌状态。

不过，随着沽空机构做空手段的套路化，尤其是香港证监会实施措施对恶意做空行为加以限制，大多数沽空机构已经失去了往日的威风。

而对于那些屡屡被做空的上市公司，除了自身需要具备过硬的业绩、更加透明的财务外，也需建立更加完善的应对机制，如公司大股东及时向投资者传达市场信心等，同时强化财务、法律等方面的人才储备，不断提高应对做空的能力。（本文首发钛媒体，作者|柳牧宗）

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