百度、携程、网易…香港二次上市的估值偏差问题

图片来源@视觉中国

文 | 一千二百字

最近市场热传几家中概股公司申请香港二次上市的消息，涉及百度、携程、网易等。受阿里巴巴成功二次上市的鼓舞，中概股公司与港交所都乐意推动这个进展。鉴于缄默规则，各家对传闻当然不会公开回应什么，但不妨我们对这三家公司一一进行分析。

中概股在美国市场处于整体被低估的状态，回港上市有利于回归合理市值。当然这并不是说香港二次上市后其市值将变成美国+香港的市值加总，总股本数是一定的，按港股价格乘就是港股市值，按美股价格乘就是美股市值，换算汇率后是一样的。但由于两边市场存在套利空间，同一家公司的美国股价与香港股价会呈现出一个“长期动态趋同”的过程。

那么，这三家公司的当前价值处于一个什么水平，是否被低估，它们进入港交所的迫切程度如何？这里用企业估值公式来分别算一下，先看百度，以下数据都统一成美元单位。

百度现在的市值大约是493亿美元，这个是百度股本的市场价格总和，并不完全是百度这家公司的价值体现。为衡量后者，我们引入EV（Enterprise Value，企业价值）。EV是出现在并购市场上的概念，假设有人要全资收购百度，按照市场价格要出多少钱呢？这个就是EV。

其计算公式是EV= Market Cap+ Debt- Value of Associate Companies- Cash and Cash Equivalent，出于计算上的简便，这里没有考虑优先股和少数股东权益这两项影响因素。

Market Cap是公司市值；Debt是负债，在资产负债表里找，需要说明的是，这里的负债不是企业的负债总和，而是只包括有利息的负债，比如长、短期贷款、应付票据等，这些债主（比如银行）是以获取利息为目的的，而像企业的应付账款、应计费用等，属于经营性负债，不计入这个公式里；Value of Associate Companies是关联公司的价值，一般是控股股东；Cash and Cash Equivalent是现金及等价物，在资产负债表第一项。

那么，这个公式的意思是：当你买一家公司时，需要在当前市值的基础上承担这家公司的负债，同时该公司手握的现金也一并被划到你的帐下，用于抵消并购款，此外该公司控股的关联公司价值应被剔除掉。这样算出来的就是企业价值EV。

对应的估值公式是EV/Revenue（也可表示为EV/Sales）或EV/EBITDA，即用企业价值去除年收入，或息税折旧摊销前利润，得出一个乘数，这个乘数就反映了公司业务价值在市场上认可的倍数，可用于比较同行业公司的价值水平，乘数越低，被低估可能性越大；乘数越高，说明投资人对该公司越“亢奋”，越愿意出更高倍数的价格去持有该公司，股票也就越“贵”。这种方法比熟悉的P/E估值法适用范围更普遍，也更能反映公司的真实价值，因为公司盈利与否、资本结构是否存在差异等，用EV/R法都不受影响。

我们来看上图中百度的最新资产负债表3Q19（单位：百万）。截至2019.9.30其现金及等价物+限制性现金（专款专用）是20.38+3.65=24亿美元，这里不对Q4进行预测，暂且选用Q3数据；

上图中负债里的短期贷款Short-term loans是4.91亿美元，流动性负债中的长期贷款和应付票据的当前值current portion不计入，我们计入非流动性负债里的这两项，长期贷款Long-term loans + 应付票据Notes payable是10.88+54.7=65.6亿美元，这个是有息负债；

百度当前市值约493亿美元，爱奇艺市值约174亿美元。根据爱奇艺20-F年报，百度手里持有爱奇艺793万股A类股票，以及28.76亿股B类股票，合计约占爱奇艺总股份的56.7%，相当于99亿美元市值；

从百度2019年各季报中找到Q1、Q2、Q3营收分别为35.9亿美元、38.4亿美元、39.3亿美元；Q4收入指引区间是37.8-40.2亿美元，假设取中间值39亿美元，则2019全年营收预期为152.6亿美元。好了，公式里的数据齐备。计算得出百度的EV/R= (493+65.6-24-99)/ 152.6 =2.85x。

我们用相同的模型来横向对比一下各家公司当前的EV/R乘数：

谷歌：5.72x；

搜狗：0.86x；

腾讯：10.11x；

阿里巴巴：10.03x；

拼多多：11.68x；

美团点评：6.15x；

小米：1.15x；

陌陌：3.22x；

Facebook：8.86x；

微软：9.2x；

苹果：5.37x

……

可以说在横向对比中，百度存在被低估的可能性，但EV/R乘数并不是判断低估与否的充分条件。百度营收中，广告仍占有四分之三左右的比例，百度整体毛利率Gross Margin与运营利润率Operating Margin在经历了2019上半年的大幅下降后，在三季度重新回归正轨。但在数字广告这个核心领域百度面临今日头条与腾讯的激烈竞争，尤其是今日头条信息流广告的增长性，而阿里巴巴的电商广告属于搜索与信息流广告之外的其他细分盘子，与百度之间暂无此消彼长的直接竞争。

由于百度在DuerOS智能语音及设备、Apollo自动驾驶、百度云这些新领域尚未形成规模化的商业变现效果，可以说这些多元业务的价值目前也未明显体现在百度的市值中。对于登陆港交所获得新投资人的认可，百度应该是比较迫切的。

再来看携程，为节省篇幅以下省去计算步骤。根据携程3Q19业绩指引，其Q4营收预计同比增长8%-13%，取中间值11%，再结合以往季报计算，携程2019年总收入预期为52.1亿美元；截至2019.9.30，其短期+长期贷款总计约80.2亿美元；目前携程市值约为227亿美元。这样计算出的EV/R乘数为5.3x。横向比较，TripAdvisor的EV/R乘数为2.23x。

两个月前，携程改名为Trip.com Group Limited，股票代码也同步改成TCOM，并提出三年内亚洲最大、五年内全球最大旅游企业的目标，颇有20年老企业再出发的意味。近些年中国入境游客数量增长缓慢，出境游增长快，这些高净值用户是携程想要抓住的对象，而面对低线市场的价格战并不是携程的优势与意愿。

这也体现在其国际酒店业务营收增速在3Q19达到50%，为细分业务中的最高增速。根据其20-F年报，出境游业务量（机+酒+跟团）占比18%，而出境游营收占比34%，显然国际这部分贡献价值与潜力更大。目前携程的毛利率仍保持在80%左右的高水平，但它需要扭转的是整体业务正经历一个历史相对低增速阶段，3Q19的营收同比增速为12%。其主要竞争对手之一美团点评已先行在港交所上市。

还有网易，截至2019.9.30其账面上有21.7亿美元贷款；现金及等价物+定期存款+限制性现金总计64.2亿美元；当前市值约450亿美元；如果按照2019前三个季度营收同比增速的平均数预测，则全年营收预期约为109亿美元；有道当前市值约17亿美元，IPO前网易持股66.2%。这样算得网易EV/R乘数约为3.63x，也不高。卖掉考拉、有道上市这两个动作可让网易更聚焦游戏主业及出海发展，其现金流与现金储备比较健康。

总结一下，百度、携程、网易三家拟赴港上市的公司存在一些共性：从EV/R乘数看都不算高，可能存在估值认知上的一些偏差，也不属于交易量特别大的热门股票，香港二次上市对投资人重新认识这些公司应该说是一种利好；同时这些公司的经营现金流都比较稳定，为二次上市铺垫道路。阿里巴巴回归后相当于为香港市场营造了一个上市窗口期，总的资金盘子就这么大，先到先得，中概股自然很想抢先抓住。

【钛媒体作者介绍：一千二百字（公众号ID：word1200）】

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