漂浮在硅谷上空的泡沫正在破碎，谁会是下一个倒下的独角兽？

目前，与国内创投圈所感受到的资本冷却、甚至部分公司出现资金链断裂的“寒意”不同，在美国资本寒冬更多体现为愈发明显的投资泡沫。对于融资到达后期的创业公司以及面临上市的“独角兽”们而言，私募估值的虚高所产生的泡沫已经开始逐渐爆破。

以移动支付公司Square为例。2014年10月，Square在经历了三次大型融资之后估值达到60亿美元，霎时间成为硅谷新兴金融技术公司中的新贵。然而，就在刚刚过去的2015年11月，Square在纽交所上市时发行价仅为每股9美元，56%的缩水幅度令人大跌眼镜。Square公司还要根据“棘轮条款”，通过发行更多的股票对投资人进行补偿，公司利润岌岌可危。无独有偶，人力资源软件领域的新星Zenefits也遭遇了估值调低48%的尴尬，并开始缩减公司内部的人员招聘名额，以节省开支。

从60亿美元到26.6亿美元，从45亿美元到23.4亿美元，Square和Zenefits所遭遇的挫折也引发了业界对于独角兽阵列估值虚高的再一次思考。为此，记者专访了硅谷天使基金TEEC Angel Fund的创始合伙人张于庆（Eugene Zhang），让他从硅谷投资界的角度分析美国所正在经历的资本寒冬。

估值虚高的根源在哪？

张于庆认为，独角兽估值虚高或者说估值泡沫的特征之一是共同基金直接介入VC行业。这其中最为知名的就是共同基金巨头富达投资集团（Fidelity Investments）对于Snapchat和Zenefits的投资。

类似的非专业VC如共同基金的直接介入主要会产生两方面的影响，一方面，当私募市场估值已经过高的时候，这些“傻钱”的进入会继续抬高初创企业的估值，长期处于错失恐惧心理（Fear of Missing Out，缩写FOMO）的投资者不愿错失机会一哄而上，营造出“处处都是下一个Facebook”的假象；另一方面，共同基金的公开性又要求企业实时公开报表，使得独角兽估值中的泡沫浮出水面。

于是，投资者们开始推算，曾经估值5070个亿的143家独角兽公司，真正的价值或许还不到3000亿。上市公司的回报率也较差，私募市场积聚的泡沫让诸如Uber、小米等本身表现良好的企业也失去了公共市场发展的空间。在这样的情况下，硅谷投资界的心理周期从之前的“贪婪投资”转至“害怕震荡”，灵敏的投资者们迅速撤回，享受着错失的乐趣（Joy of Missing Out, 缩写JOMO），导致很多和Square一样业务良好的公司也难以上市。

可能倒下的独角兽：投资界将矛头指向Theranos 

同时，张于庆也指出，和2008年经历的资本寒冬不同，美国投资市场目前正在经历的寒流并没有达到使投资停滞的程度，仅仅处于估值调整的“缓慢期”。

然而，高估值泡沫的破灭还是为不同状态的独角兽公司带来了不同程度的寒意。特别是对于身处后期融资阶段并渴望跻身独角兽阵营的企业，估值趋于理性将会使这些公司在上市时遭遇极大的冲击，迫不得已时可能会采取求售等手段。

而对于已经是十亿估值的独角兽同时有大量现金企业，虽说情况相对乐观，但投资泡沫爆发时总会有倒下的独角兽们作为硅谷投资界之后引以为戒的前车之鉴。2000年的投资泡沫让曾经融资12亿美元的美国生鲜O2O公司Webvan烧光最后一笔资金，走到破产的境地。那么现如今，谁将是此次寒冬中最先倒下的独角兽呢？

硅谷投资界将矛头指向了Theranos，这家曾经依托“一滴血”创造出的药企明星正遭遇着前所未有的质疑。《华尔街时报》在其10月16日发表的文章中披露，Theranos在其官网列举的240项血液检测中仅为一项提供了本公司的技术支持。红杉资本的合伙人，曾经准确预测2008年资本寒冬趋势的美国著名投资人Michael Moritz也在访谈中特别提到Theranos，并以此为例警示独角兽阵营中的“次贷独角兽”（Subprime Unicorn）。

目前，硅谷也流传着相关的传闻，认为Theranos缺乏足够权威的科学依据，仅靠“秘密资源”的噱头、“硅谷最年轻女富豪”的炒作和董事会中亨利·基辛格等人带来的名人效应无法为这家缺乏最基础技术保障的公司保驾护航。与此同时，一旦Theranos倒下，与其相关的合作伙伴在利润和声誉上也会受到极大冲击，其中为Theranos投资了A轮、B轮和C轮的DFG公司会受到最大影响。

2016年更多独角兽估值面临调整

  “即将到来的2016年对于独角兽俱乐部而言将是明显调整的一年”，张于庆这样预测。相较于2015年年初的飞速增长和第一季度的热闹场面，张于庆认为，2016年新增独角兽的数量将会急剧减少，特别是部分资金流困难的公司将会在年内遭遇融资困境。而刚刚成为独角兽且资金充沛的公司将迎来厚积薄发的阶段，期待着市场平衡之后能得到更多发展空间。

除了最有可能倒下的Theranos，张于庆认为，其他独角兽中容易率先倒下的主要有两类。首先是资金消耗率较高的公司，例如在红海竞争市场中的O2O送餐服务公司。Doordash是其中之一。

遵循着顶线增长原则和错失恐惧心理的指引，2015年3月，投资者们曾经为Doordash注入4000万美元的B轮融资，11月红杉资本的数据显示，Doordash的估值超过10亿美元。然而，在投资泡沫的大环境中，投资人逐渐从盲目追求顶线增长转为理性，在投资时会更多考量企业的基础建设和运营细节。Doordash公司本身的服务问题和对于细节的疏忽已经成为不可忽视的基础问题。为投资进行企业优化似乎已经不能成为今后独角兽们吸引资本的方式。

其次是利润率较低的公司，商业模式本身创造的价值比较有限，利润空间极为狭窄。以文件共享和云存储公司Dropbox为例。虽然其用户基数较大，市场份额较高，目前运营业较为良好，估值也称得上是独角兽阵营中的“种子选手”，但其较低的利润率还是会为其上市带来很大挑战。

张于庆认为，如果现在Dropbox可以做到不赚不赔，就可以不用考虑融资的问题，但一旦需要融资进入市场接受检验时，就会受到很大挑战。目前，投资者们在投资导向上已经逐渐从盲目的占领市场转向思考真正的赚钱能力，Dropbox的盈利潜力一旦被看破，今后估值的前景将会非常危险。