疫情之后融资难，企业主应如何考虑并购与被并购？| 华兴观点

疫情仍在持续。

刚刚过去的春节假期，多个产业近乎于“停摆”，对于资金雄厚的大企业而言更多的是业务、工作上的不便，但对一部分创新企业来说，则是生死存亡。

严峻挑战当前，“自救”成为最强音。战“疫”当前，我们始终保持着与市场顶级投资机构及头部创业者们的深入交流。在融资实操问题之外，创业者们最多的问题就是，原有节奏被打乱，拿不到钱怎么办？

答案是：“永远为并购留一扇窗”。

但每每谈及并购，创业者们总有诸多问题与顾虑，多年实践也让我们深知并购天时地利人和缺一不可。为此我们特别邀请华兴并购团队从宏观、中观、微观三个层面，就如下问题给出自己的观察及应对策略。

• 为什么2020年会迎来并购浪潮？
• 为什么我的企业要考虑并购与被并购？
• 我该怎么买/卖？

【核心观点】

1、疫情或成并购加速导火索

存量市场新常态下，并购本就需求旺盛，而疫情极有可能加速井喷期到来，原因有二：

• 资金端：超级独角兽公司出现以及后期PE机构向Buyout策略的倾斜，将催生出互联网巨头以外的新一代买家。
• 资产端：疫情迫使企业业绩承压、出售意愿增强且估值面临调整，客观上也吸引了更多买方参与。

2、创业者和股东应重点考虑4大战略意义

• 同类合并：通过并购整合减少恶性竞争，降低资源损耗，提升规模效应，增强溢价能力。
• 扩大战场：横向扩张——区域拓展、品类扩充，通过并购抢占时机，快速完成向新市场、新用户的扩张；纵向扩张——产业链延伸、业态融合，通过并购获取能力，实现商业模式的升级和落地。
• 引入资源：通过引入强有力的战略方股东，既增强抵抗系统性风险的能力，又保留一定程度的业务独立性和上市灵活性。
• 获取流动性：抓住市场时机，适时出售以落袋为安、获取流动性。 

3. 特殊时期把握交易窗口至关重要

• 保证现金流安全：并购的艺术往往体现在如何利用交易各方风险偏好的不同，充分组合股份和现金对价以消除分歧，控制好并购和融资结合的节奏。

• 注重资产价值：在特殊时期部分公司可能面临企业价值下滑严重的问题，需要区分好资产价值、业务价值和企业价值的关系，获得买卖双方对交易对价的平衡。

• 关注后续业务整合：在外部环境高度不确定的情况下，除了交易本身，还需要做好业务整合的心理预期和准备。

为什么2020年会迎来并购浪潮？

从大环境来看，2018年整体市场就已经在发生变化，紧缩趋势明显。随着增长放缓、竞争加剧，一级市场的马太效应愈发明显。而到了2019年，不仅融资数量继续下降，融资金额也下跌超过40%，资金紧张的局面进一步传导到头部企业中。

整体市场紧缩的趋势下，消费互联网与产业互联网的结构性问题愈发明显。2019年消费互联网占整体互联网融资数量的占比已经不到50%，而平均融资周期也从一年拉长到接近一年半。这些宏观数据都在说明，我国消费互联网领域已经进入了存量市场新常态，在存量市场中，竞合关系是不变的话题，并购整合需求将会愈发旺盛。

但过去两年预计中的并购市场井喷式爆发为什么尚未发生呢？

从买方和卖方两个角度来看，2018年至今买卖双方仍处暗流涌动的结构性调整阶段：以BAT这些大型互联网巨头为主的既有买家随着自身版图扩张达到一定量级，从2018年下半年开始投资策略转变明显，出手愈发谨慎；而卖方市场的估值水平尚未调整到位，无论是从创始人心态还是投资人回报测算来看，出售可能都无法达到预期。大家试探多、成交少，导致市场上能够看到的交易并不多。

随着这次新冠疫情的爆发，许多细分赛道开始或主动或被动地加速进入变革和融合的阶段。在这个时间窗口下，我们看到许多创业者和投资人开始沉下心来思考公司未来的去向问题，有优势的企业希望扩大市场占有率、拓展业务版图、加强上下游延展，而面临困境的企业也急于破局，找到活下去的机会。并购整合开始从一个可以考虑但并不迫切的选项，成为高优先级的重要战略。

资金端：有能力和意愿出手的买方逐步多样化

现在的并购市场相比于两年前，有一个比较明显的趋势就是资金端的参与方日趋多样化，不再局限于互联网大平台和超级买家。对比下图我们能够看到，在2017年，有能力进行大规模收购的买家还是以互联网巨头和A股上市公司为主；而到了2019年，除互联网巨头以外，中型上市公司也已经成为重要的资金提供方，且随着Buyout、PIPE等交易类型的出现，后期PE机构开始成为收购方。

面对本次疫情，很多未上市的大独角兽公司由于业务体量大、资金流安全，正在更积极的寻找质地优良同时价格合理的标的公司进行并购整合，以此补足短板或者开拓疆土，以便在疫情结束、业务爆发的时候能够抓住机会，占领被淘汰企业释放出来的市场，快速反弹。

同时，后期PE机构也希望利用好这个时间窗口，以更合理的价格收购优质资产。在去年我们和市场头部PE机构的沟通中，许多后期PE机构已经将Buyout作为近期的一个重点战略推进，只是仍处于标的筛选和估值判断的磨合阶段，这个时机刚好可以帮助他们加速推动Buyout战略落地。

资产端：业绩表现和融资预期受到影响，并购优先级提高

从出售意愿来说，疫情不可避免地影响了大部分公司正常的资本路径规划。受限于投资人沟通、尽调、访谈等线下工作的开展，原本计划在今年年初启动新一轮融资的公司，融资节奏可能被迫推迟到下半年，更将面临市场融资需求激增带来的竞争问题。如果无法在原定的时间内拿到钱，公司原有的发展规划也将受到影响，在这个时候，对于创始人来说出售可能成为上策，而投资人也有动力支持出售以及时止损，避免血本无归。

从估值来说，在疫情的影响下衣食住行等各个行业都受到了极大挑战，至少一个季度的业务停摆带来的可能是半年的增长放缓和全年的目标压力。

如此背景下，预计部分行业估值可能会出现调整，甚至有公司会因为现金流问题面临资不抵债的风险，这些都会使得创始人和股东对公司进行一个更谨慎且合理的估值判断。而资产性价比的增加，也会吸引到更多的买方参与交易。

零售板块：大部分线下零售门店被迫停业，物流也面临着交通管制、末端配送等方面的限制。阿里巴巴在2020财年第四季度业绩会上表示，疫情对其供应链、物流都有很大的影响，收入增长将会放缓，部分板块也可能出现负增长。

餐饮板块：根据美团研究院在2020年2月初对3.2万餐饮商户的调查，72.5%的连锁店表示损失非常大，90%的餐饮商户面临资金短缺。
住房板块：根据贝壳研究院的数据，2020年1月重点城市二手房市场成交量大幅减少，新增供给与需求均大幅回落，房源成交周期进一步拉长。预计2020年第一季度全国重点城市二手房成交量出现显著性回落，疫情对市场的影响至少持续到上半年。

出行板块:1月26日至31日，全国铁路、道路、水路、民航发送旅客同比跌幅最高达85.4%，旅游行业损失惨重，线上出行平台的业务量也面临着90%左右的下降。

其他领域：其他可以预见到的趋势包括，一季度国内手机市场可能遭遇30%以上的同比下滑，2020年预计出现4%的同比下滑；截至2月11日近50家汽车经销商集团共2,895家4S店中，仅573家复工，复工率为19.8%，预计本次疫情对汽车市场的短期影响将大于2003年的“非典”；今年5G建设计划受疫情影响，供货和建设节奏将有所调整等等不一而足。

为什么我的企业要考虑并购与被并购？

从创新经济企业的商业模式出发，减少竞争和整合资源往往是一个企业开始考虑并购的主要出发点，而在本次疫情中，我们看到这些要素在某些行业中开始加速凸显，部分企业甚至已经到达了生死攸关的临界点。

尽管疫情本身只是一个短期事件，并不会影响行业和经济的中长期走向，但在危机中如何处理机遇与挑战，对于每个企业来说，都可能成为决定其未来几年走向的关键因素。针对这个特殊时机所带来的并购战略选择，我们尝试给出以下解决思路： 

• 通过并购消除恶性竞争，提高市场份额，优化经济模型

一如华兴过往操刀的经典案例，最常见的并购逻辑就是强强联合，消除恶性竞争，快速占据领先地位，形成规模优势，从早些年的滴滴+快的、美团+点评、58同城+赶集，直至近些年的猫眼+微影等。我们建议：产品服务相同，用户客群重叠，供应链建设重复，补贴营销费用高企的行业企业，可以通过合并同类的方式，迅速提升市场份额，降低竞争损耗，提升盈利水平。 

以生鲜电商为例，在此次疫情中，生鲜电商迎来了高速爆发期，定闹钟抢菜已经成了宅家市民的日常，每个人的手机里都增添了至少2个以上生鲜App，各大生鲜电商平台都获得了同比去年数倍的增长。而回望2019年，却是生鲜电商困境重重的一年，关店、裁员、融资失利、现金流断裂接二连三发生。“烧钱快，盈利难”是生鲜电商行业无法规避的难题。 

“事实上这次疫情之下的需求暴涨，已经超越了所有平台的供给能力，是大发展更是大考验。”在近期沟通中某生鲜企业CEO认为，“这次疫情之后，行业的供需关系得到重置，将会进入下一个阶段供给侧的竞争，拼的是运营效率和经济模型”。疫情期间激增的用户规模和订单量，对各家生鲜平台的供应链能力、仓储和运输能力都提出了巨大的挑战，也让各个平台有机会重新审视自身的业务模式和发展战略，生鲜行业有望更快地从比拼规模/流量的增量阶段向比拼效率/运营的存量阶段转变。 

在这个趋势下，结合今年的资本环境，如果依靠单独融资带来的弹药不足，并购重组则是一个有力的发展武器。短期占领用户心智，培养使用习惯之后，通过后端供应链能力的优势互补，强强联合，能够给用户提供更好的产品和服务，企业实现更好的品控和更快的周转。

• 扩大战场，实现商业模式升级和落地，提升企业竞争实力

除了消除竞争，并购也是一个获取能力，场景和商业模式升级的有力武器。

1) 合众连横，夯实流量基础，扩展变现能力

根据Quest Mobile发布的《2020年中国移动互联网战役专题报告——热点关注行业发展报告》，本次疫情叠加春节，导致移动互联网行业的时长格局发生变化。相比去年春节，短视频、新闻资讯、在线视频等板块的时长份额分别实现了不同程度的增长。 

虽然从短期来看，本轮增长更多体现的是对于线下娱乐的替代效应，但从中长期来看，相对明确的行业天花板之下，如何通过内容生产或运营效率的创新获得存量市场的结构性改变，做到用户增长、留存和变现的平衡，已经成为每个企业都需要思考的问题。

2018年我国移动互联网的活跃用户和消费时长初现停滞局面，我们在完成了陌陌/探探的交易之后就观察到市场上很多的流量类公司，开始将引入战投或者出售作为一个选项认真考虑，互联网巨头们手中掌握的流量入口、用户数据、业务场景、技术能力和财务资源，都是打破公司内生增长瓶颈并快速实现商业闭环的有效武器。

然而随着巨头投资并购思路的转换，单纯通过烧钱扩大规模的流量类资产已经难以对巨头产生吸引力。相比之下，具备扎实的内容、独特且高质量的用户积累、以及高效的产品运营能力的公司，才能够对巨头真正产生价值。

腾讯和阿里对于B站的投资，尤其B站上市之后的持续加码，就是一个典型的参考案例。根据公开资料，B站在内容端共有110万的月活跃创作者（同比增长93%），每个月产生310万的视频内容（同比增长83%），用户每月互动25亿条（同比增长122%）。在用户端B站的MAU已经超过1.2亿人，并且拥有显著高于竞争对手的超过100分钟的人均单日使用时长和超过80%的12月留存率。B站独特的创作生态和社区氛围，垂直、精准、高粘性、高活跃度的流量，对于互联网巨头来说是一个不容小觑的新兴势力，也是其一直以来获得巨头青睐的原因。

此外，去年我们帮助知乎进行融资的时候，也明显感受到知乎独特的用户社区氛围和丰富的知识内容储备对于战略方们的稀缺价值，在融资策略上采取了以战略牵头带动财务融资的方案，成功引入了快手和百度两大战略方，实现了各方的流量互通以及多样化产品矩阵的突破。

2) 线下区域整合，增强网络效应

相比线上平台，零售、物流、旅游等重线下运营的行业在本次疫情中受到了更大的影响，对于部分中小企业来说，如果现金流规划不合理或者没有足够的现金储备，甚至可能面临资金链断裂的风险。但与此同时，本轮危机也将倒逼行业整合的加剧，拥有丰富的现金储备、高效的管理能力和灵活的应对措施的企业，不仅能够在疫情中活下来，甚至有望占据更大的市场份额。 

某线下零售企业的CEO就向我们表示，“在这轮危机中，区域型企业的抗风险能力低，往往最容易倒下，但他们占据的稀缺的线下点位和网络资源，对于我们而言又具备独特的市场价值。”行业头部企业有望通过整合快速实现区域扩张，增强网络效应和上下游的溢价能力，实现突围。 

链家的经验或许可以为各位创业者提供一个参考范例。链家在2001年成立，在2014年以前一直扎根于北京，直到2015年初，开始向全国范围快速扩张。链家先后收购了成都伊诚、上海德祐、深圳中联、杭州盛世管家、重庆大业兴、济南孚瑞不动产、广州满堂红等区域性龙头公司，实现了全国范围内市占率的快速提升。在短短1年内，链家的门店规模从1,500间增长到5,000家，经纪人从3万名增长到8万名，快速完成了从北京龙头企业到全国房产经纪一把手的转变，通过并购换时间，抢占了房地产市场爆发的先机。收购完成后，链家进一步将在北京市场积累的运营经验和管理模式快速输出到其他地区，以实现整体运营效率的提升。

3) 业态与品类充分融合，提升抗风险能力

以消费行业为例，业态间线上与线下、近场与远场的区别，品类间高频与低频、厚利与薄利的区别是衡量一个消费企业商业模式的主要维度，而企业在不同维度之间的覆盖与取舍，则决定了其增长的边界与抵抗风险的能力。基于消费品类（可选/必选）和消费方式（到店/到家）的差异，我们看到此次疫情对于消费行业的影响有明显分化：

百货、购物中心以可选消费品为主，在疫情之下遭遇客流下降，租金收入承压，部分需求导流至线上场景。商超、便利店承接了居民囤货采购的主要需求，但同时也考验了经营实体的供应链实力，部分采购和物流配送过关的企业可以进一步提振发展，而部分区域性、供应链实力弱的实体可能会面临商品短缺匮乏的局面。电商平台影响中性，疫情将进一步强化用户的线上消费习惯。外卖、到家类电商服务需求激增，低成本大规模获客，有助于培养用户习惯，短期会考验供应链实力，中长期会获益。

黑天鹅事件对于不同品类和业态的消费企业影响差异较大，相比之下，以阿里、京东、美团等为代表的覆盖多品类和多业态的平台型公司在资源调配和弹性运营上显示出了单一企业所无法比拟的优势，也展示出了更强的抗风险能力。

一方面通过将自身的线上化运营能力快速赋能给线下门店和餐饮商户，既保证了生态内企业的存续和发展，也为疫情结束后的供应链巩固和拓展打下了基础；另一方面通过多品类运营，能够更好地承接住本轮疫情下激增的生鲜等品类用户，实现用户在不同品类之间的流转，增强规模优势，强化经济模型。 

对于在某一品类或者某一业态有优势业务的公司来说，并购整合则是其完成平台扩充的主要手段，以2019年苏宁收购家乐福中国80%股份为例，苏宁通过本次交易完成了全品类营销战略在快消类目上的突破，补足了大快消的短板，实现了全产品全场景的运营，以满足消费者不断升级的消费需求。 

近期也有不少以线下消费为主的企业在和我们进行沟通，思考如何探索线上线下全渠道的发展道路，包括与互联网巨头或细分赛道的头部企业进行业务与资本层面的战略合作，我们预计2020年会有更多的企业通过战略合作或并购重组的形式加快整合线上线下资源，走融合发展之路。

3. 并购不完全等同于出售，适当的股东结构调整更利好公司长期发展

提到并购，大家直觉上会认为是创业失败，特别是对引入战略方有顾虑，担心站队影响到公司未来的独立发展和资本运作。根据操盘并购交易多年的经验看，有经验的财务顾问往往能够通过各个层面的结构设计和技术手段，平衡协调股东利益，确保创始人或管理团队的实际控制力，为公司保留一定的经营独立性和未来上市的灵活性。实际上，对于本身质地优良、发展路径清晰的企业，投资人和战略股东往往更愿意将公司的经营决策权交到管理层的手中，以实现股东利益的最大化。

在本次疫情中，我们也看到许多原本发展势头很好的公司，由于整体经济停滞的原因受到了重创。这个时候找到更强有力的大股东支持，也不失为一种选择。一方面战略方本身就是市场上口袋最深的一批投资人，又往往能够撬动更多的资金，可以增强公司抵抗周期不确定性风险的能力；另一方面战略方也能够调动更多的市场资源，无论是通过增信措施获得更大的信贷支持，还是借助战略方其他关联公司的业务能力实现快速的合作落地，都能够在这个特殊时期帮助公司更快超越其他竞争对手，取得领先地位。

4. 抓住市场时机，适时出售获取流动性

创新与变化是新经济行业的常态，每一年、每个季度甚至每一天，行业走势、市场格局和各方势力角逐都在发生变化，在这之中并购的机会并不是常常都有的。买方提出一个并购建议，其实是考虑了其业务发展需要、内部资源配置、行业竞争的紧迫性等多重因素之后提出的慎重结果。在多年的并购经验中，我们其实看到不少创业者，因为种种原因错失了很好的并购机会，最终企业发展一般，创始人和投资人也无法获得基本的经济回报。

在目前竞争日趋激烈的市场环境中，我们建议所有的企业家和投资人，都开始提前考虑行业终局的问题，包括终局会在什么时候到来、最终有哪几家公司能够存活下来、公司自己能否在终局中占据一席之地，再以更开放的心态将出售作为一个潜在选项。如果有合适的出售机会，建议公司小心沟通、慎重考虑，适时地落袋为安，获取流动性。同时也可以咨询财务顾问的建议，通过结构设计在获取流动性的同时保留部分股权，收获未来的增值空间。

我该怎么买/卖？

并购本身是一个十分需要经验、能力和技巧的事情，并购交易考验的不仅是买卖双方对于机会的把握，更是对于交易节奏、各方心态和利益权衡的把控。尤其在外部宏观环境高度不确定、并购窗口对于各个参与方来说都可能稍纵即逝的当下，一次沟通机会的错失或一个概念的误解，都可能导致并购交易的失败。在当前市场环境下，我们建议企业家和投资人重点关注以下几个问题。当然，并购交易的魅力就在其不可复制性及不确定性，最好的策略永远是case by case地定制最适合的解决方案。 

1. 通过创新型技术手段解决估值差异

买卖双方对估值的分歧是并购交易中最为常见，也是首先需要解决的问题。尤其伴随疫情带来的市场环境恶化，买卖双方甚至双方的股东之间、股东与管理层之间对于标的公司的长期价值都会有不一样的判断。在并购交易谈判中，各方需要对于估值有一个更全面和综合的理解，估值并不只是一个简单的数字，其背后隐含很多要素，可以拆解成一套组合拳去平衡各方利益。

按照我们过去诸多项目的经验，通过创新的结构设计，利用好各方估值预期与风险偏好的差异，再配合不同的支付工具、支付时点和支付前提等安排，是可以最终帮助各方在估值上达成一致的。

2. 买方需要优先保证自身现金流安全，考虑多样化的对价支付方案

并购交易中通常会采取现金+股票的形式支付对价，尤其交易各方对于自身资本投入和未来风险与收益都会有不同的判断，现金和股票对价的不同组合形式往往能够帮助消除分歧。

在特殊时期，企业更应该时刻注意运营现金流的安全边界，储备足够的资金以应对外部市场风险和内部整合风险。这种情况下，建议充分考虑多样化的对价支付方案，在保证公司业务运营所需资金的同时，更多地利用自身头部企业的估值溢价，交易双方共享合并后公司的增值空间。 

3. 掌握好并购和融资的节奏，充分把握整合带来的机会和利好

在现金为王的当下，为了避免让并购交易影响到公司正常的融资节奏，需要尤其掌握好并购和融资的关系。对于交易双方业务协同显著，且整合效果明显的公司，可以考虑在并购后立即启动新一轮融资，充分把握并购整合带来的协同效应，甚至在并购同时和老股东沟通，争取现有投资人的支持。对于目前单独融资存在一定难度，或者估值接近天花板的公司，可以考虑并购和融资同步进行并且互为前提，以并购为融资提供估值基础，以融资解决并购的资金需求。 

4. 提前做好并购后整合的影响预判，最小化整合风险

并购后的整合涉及到人员安排、业务优化、资源衔接、品牌管理、客户运营等公司生产运营的方方面面，在整合过程中也会产生一定规模的资金消耗，其影响不容小觑。尤其在当前市场环境下，宏观经济环境调整以及行业格局的剧烈变化都会对并购交易的目标和效果产生不确定性影响，交易各方都应该对交易后的整合风险尽早进行预判，并及时规划相应的解决方案，以达到并购效果的最大化。

5. 区分企业价值和资产价值的差异，平衡买卖双方诉求

由于宏观经济和行业不景气，加之本次疫情带来的现金流危机，不少公司可能会在短期内企业价值降低，甚至陷入经营困境和破产清算的风险。针对此类资产的并购交易，需要尤其区分企业价值和资产价值的差异，通过创新型的交易结构设计平衡买卖双方诉求，在卖方的变现需求和买方的资源需求中取得平衡，既降低买方面临的潜在风险，又保障卖方股东的投资成本，以最终促成交易。资产交易、分拆出售、债务重组、资产证券化等都是潜在的解决方案。

6. 新经济企业并购结构、条款更为复杂，处理好各方利益平衡

新经济企业在发展过程中通常短期内经历了多轮融资，股东结构复杂，加之新经济行业变化快、竞争强、各方势力割据的特点，涉及到新经济企业的并购交易，也往往在结构设计和条款谈判方面与传统行业不同。在并购交易中，需要处理好双方团队的安排、优先股股东权利的设计、战略资源的合作、公司治理结构的完善等多重商业和技术问题，且由于交易参与方众多，往往涉及到管理层、早期股东、中后期股东、战略股东、行业竞争对手、互联网巨头等多方的利益冲突，在这其中针对各方的撮合、协调和平衡工作就尤为重要，有经验的财务顾问恰恰能够借助其第三方的角色优势，帮助各方寻求利益共赢的解决方案。 

7. 利用好线上工具，尽快推动交易

受到疫情影响，交易中涉及到的线下会面及外出差旅都将面临现实性障碍。建议在项目执行前期更多地利用线上工具开展工作，尽快推动项目到实质阶段。可以利用的线上工具包括：视频/电话会议产品、团队协作产品、VDR（虚拟资料室）等。 

在黑天鹅频发的2020年，我们给所有创业者的建议是：在业务不放松的同时，多重形式的资本市场产品都值得考虑，无论是并购、分拆还是其他新型的融资工具（如可交换债、ABS等），唯有充足的粮草和弹药，方能更好地应对未知与变化。（本文授权发布于钛媒体，作者/华兴资本）

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