投资收益，正在成为腾讯财报的遮羞布

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腾讯财报的危机，在三天之内就解除了，源于一个简单的数学公式：a+c/b+c>a/b。

市场原本预期它毛利率低于47%，这像是一个审判标准，如果低于这个数据，腾讯的股价可能进一步下跌；然而5天之前的虎牙IPO给腾讯带来了一笔巨大的收益，56亿元人民币。毛利率等于毛利/收入，而虎牙IPO这笔收入给腾讯的分子和分母都加上了一笔收益。当毛利增幅大于总收入增幅，毛利率变高。

换句话说，除开这笔市场没有预期到的收益，腾讯本身业务的赚钱能力并没有超出市场预期，甚至低于市场预期。

一、一个公式

5月15日，腾讯股价下跌3.35%，对于一个市值接近40000亿港币的公司来说，就是跌掉了超过1300亿港币，而如果按照1月份股价最高点来算，到现在腾讯市值已经跌掉了6044亿港币——媒体称这是两个网易的价格。

5月16日对于腾讯来说，像一个审判日，因此，5月15日，资金出逃日。

实际上，腾讯在3月就警告说盈利能力可能下降，此后交易员一直在为坏消息做准备，股价表现也落后于港股大盘。在季度报告出来的4天内，内地投资者通过港股通净卖出1.23亿美元腾讯股票，创出今年最长的连续卖出纪录。

审判腾讯的是资本市场的一个预期——根据彭博汇总的11份预估均值，腾讯可能公布毛利率降至47%以下，而这个数值创下2003年以来新低。

除了毛利率外，市场还给出了如下预期：

• 收入：707.7亿元人民币（15个预估值）


• 净利润（一般公认会计准则）：177.4亿元人民币（11个预估值）


• 经营盈利：226.6亿元人民币（13个预估值）

市场对于16日的审判紧张可谓到了一定程度——期权市场暗示该股将在业绩公布后上涨或下跌2.9%，若果真如此，将是股市两年多以来反应最大的一次。

16日的结果让腾讯松了一口气，一切都大大超出市场预期：

• 毛利率超过50%


• 净利润232.9亿元人民币


• 经营盈利306.9亿人民币

值得注意的是，近240亿利润里面，有75亿左右的其他收益净额，而以公允价值变动计入当期损益的，有60个亿。正如作者秋源俊二在文章《给腾讯利润泼上一瓶卸妆油》中指出，这笔收入来自于腾讯投资虎牙的收入。

腾讯自己在注释中指出，“本集团与一间分类为以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产的投资公司（从事提供直播平台业务）订立购股协议，认购其约35%的发行在外股权，总代价为4.62亿美元。”

这笔收益正是指的投资3月份虎牙的收益，美国时间上周五，虎牙IPO。

并不难计算虎牙收益，腾讯发财报前一个美股交易日，虎牙总市值38.29亿美元，而腾讯占股约35%，这笔股份收入估值为13.40亿美元，而减去投资总代价4.62亿美元，收益为8.78亿美元，合计人民币56亿元。

回到关键审判指标——毛利率。

毛利率=毛利/收入，而毛利=收入-收入成本，加上这笔56亿元的收入后，在计算毛利率时间，等于在分子和分母上都加上了56亿元，也就是前文提到的简单公式——a+c/b+c>a/b，分子增幅大于分母增幅，提高了毛利率。

腾讯在财报中玩了一个公式，彭博社汇编的那些投行，应该是没有想到这笔收入。腾讯发布财报时间与虎牙IPO时间非常微妙，仅仅相差5天。

换句话说，如果不计算这笔收入，腾讯的实际毛利率=毛利315亿/收入680亿，为46.28%，低于彭博社汇编的市场预期47%。

回到其他指标上也是一个道理，净利润232.9亿元人民币，扣除这笔收入后，为176.9——与市场预期非常吻合。

虎牙市值越高，腾讯这笔“其他收益净额”就越高，从这个角度，你来理解虎牙上市后股价大涨，又是另一番滋味——这是腾讯财报的一种需要。

到最近的一个交易日，虎牙的P/E已经到达了126.79倍。

我们在前一篇文章中指出，P/E是市场衡量股价以及市值是否合理的重要指标，如果P/E价格过高，则意味着股价有泡沫，价格难以支撑。

虎牙P/E高不高？相比虎牙现在的126.79倍，YY是15.70倍，陌陌则是24.50倍。

P/E计算方法是每股价格/盈利，从这个角度来说虎牙P/E的确有下降的空间，2017年第四季度收入总额7.41亿元，2018年第一季度实现净收入总额8.44亿元，虽然利润环比实现了6倍以上的增长，但成本并没有下降，在未来收入上升情况下，利润会有一定程度提升，但难以有现在这样的环比增长率。

回到腾讯的财报上，这笔收入在未来是否能够带来持续收益，很难讲——如果股价下跌的话，下个季度的收益状况则难以预测。

二、投资性收益该不该被认可？

一个核心的问题在于，腾讯投资性收益该不该被市场看好？

这已经不是腾讯的投资性收益第一次给财报带来增色了， 在腾讯的2017年第三、第四季度财报时，也是如此。

当时的财报显示，四季度净利208亿元，营收663.9亿元。环比来看，腾讯四季度营收增速仅1.8%，净利还是增长了15.55%。

值得注意的是，腾讯在当季同样获得了79亿元的投资收益，而三季度投资收益为39亿元，假设两个季度均刨掉投资收益，腾讯三季度业务净利141亿元，四季度129亿元，环比下滑8.5%。

几乎全靠易鑫、搜狗以及腾讯投资的东南亚电商Sea等公司上市，以及其他投资收益，腾讯才勉强保住了颜面，这或许也是腾讯系公司去年下半年密集上市的幕后推动力。

现在已经是2018年第一季度，腾讯投资收益再次给财报带来增色。

市场上有一种观点是，如果你认可腾讯的转型方向，那么就应该认可腾讯的投资收益。

但我认为，核心的问题在于，这笔收益是不是能够像广告收入、游戏收入那样可持续以及稳定。

腾讯的投行化转型非常明显，就在这一季度，腾讯从虎牙上的投资收益达到56亿元，而这笔收入在腾讯的总收入里接近8%，在净利润里占比24%。

但即便是从市值这个角度来说，投行化的腾讯能否支撑这么高的估值？

三、基本业务盈利能力？

在大多数报道中，提及的是腾讯网络游戏收入同比增长26%，至287.78亿元，实际上，几个季度以来，腾讯游戏收入环比在下滑。

相比这一季度的287.78亿元，去年第四季度腾讯游戏业务收入合计297亿元，而去年第三季度是328亿元。

腾讯一度被外界指责过于依赖游戏盈利，如今游戏业务下滑，无疑是遭受最根本的打击。

重要的原因是老游戏热度下滑，而新游戏并不具备盈利能力——《王者荣耀》是腾讯游戏现金牛，去年9月Quest Mobile数据显示，这款游戏的MAU和DAU均比6月份有明显下滑。今年3月，《香港经济日报》文章指出，《王者荣耀》占手游总收入的比例，预计会从49%大幅降至28%，而且《绝地求生》很难复制《王者荣耀》的成功，也就是说，腾讯未来的游戏营收依然不乐观。

那篇著名的《腾讯没有梦想》文章发布出来后，对腾讯业务创新能力的缺失已经做了充分的阐述。不谈创新，光谈基本业务能力，明显腾讯也在失守。

那么，投资业务或许是腾讯未来唯一的业务增长点了，从这个角度来看，投资对腾讯的确很重要。哦，我又想起了为了共享单车马化腾和朱啸虎在朋友圈吵架，从这个角度来看，对那次吵架的理解又多了一层理解。

有过这样一个笑话，VC问创业者，未来如果腾讯也做你的业务怎么办？创业者反问VC，腾讯已经做了你的业务你怎么办？

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