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大跌期间，股票应该怎么卖？
薛洪言
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看着账户浮盈一天天缩水，很多投资者捶胸顿足，后悔没能早点卖掉。
图片来源@视觉中国
文 | 薛洪言（苏宁金融研究院副院长）
近期，A股抱团股的集体杀跌给很多人上了一课。看着账户浮盈一天天缩水，投资者捶胸顿足，后悔没能早点卖掉；后续的每一次反弹，都让投资者煎熬，纠结该不该果断卖掉。
股市中有句话，“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。言外之意，卖点比买点更考验投资水平。股票应该怎么卖？不同投资者遵循不同交易体系，在本文中，我们聚焦价值投资者的卖出理念。
两类价值投资者
股票市场中，价值投资者是一个重要的流派，他们普遍认同以下投资理念：“买股票就是买公司”、“买入时追求安全边际”、“市场先生报价反复无常，但长期看价格向价值回归”、“只在能力圈内做交易”。
价值投资的收益来源有两块，一块是低价买入，价格回归价值时产生的收益；一块是企业自身持续发展产生的收益。围绕这两大来源，在长达几十年的实践中，价值投资者逐渐分化为两大流派：
一派以格雷厄姆为代表，在低估时买入，价值回归后卖出，赚取估值差价；一派以巴菲特、芒格为代表，更强调以合理的价格买入优秀的公司，长期持有，赚增长的钱。
短期来看，价格向价值回归能产生不错的收益；但把眼光拉长，优秀企业的长期可持续增长才是收益的大头，是股票投资最根本的价值来源。正是在这个意义上，巴菲特师从格雷厄姆，却做到了青出于蓝而胜于蓝。
说回卖点的问题，以格雷厄姆为代表的价值投资者，会在价格回归价值的时候卖出，意味着一旦高估，肯定是要卖出的；而以巴菲特为代表的价值投资者，更愿意陪优秀企业长跑，更关注企业基本面是否发生变化，一般不会因高估而卖出。
喜马拉雅资本的创始人李录被芒格称作“中国的巴菲特”，在哥伦比亚大学的一次演讲中，李录被问到何时卖出的问题，他是这么回答的：
“我曾经有一个原则，如果在某个价格我不打算买，我就可以卖。现在（2006年）我觉得自己进化了一些，因为当我对某个领域、某家公司产生洞见的时候，我真觉得自己就是生意的所有人。即使有人说，你该卖了，价格已经很高了，而且这个价格确实我也不愿意再买了，但从长期来看，我的洞见、对这家公司这个行业的深刻理解都告诉我，赢面还是很大。……到了这时候，你根本不会想卖。”
所以，按照李录的说法，只要真正看好，即便价格高得不值得买入，也根本不会想卖出。
太贵不愿买，为何还不卖？
细究一番，这个答案像个悖论：既然承认价格很贵，不值得买，趁高价卖掉才是理性选择，为何不想卖出呢？
以茅台为例，假如投资者在两年前买入，账面已有比较大的浮盈，2021年初，面对60倍的市盈率，短期内向上空间受阻，下跌风险很大。此时，理性的投资者不愿意高位买入，难道不应该卖出止盈吗？
很多投资者为此纠结，尤其是看到股价下跌浮盈不断摊薄时。在这个问题上，不能简单抄作业。借鉴他人的答案，必须知其然、知其所以然，最终要结合自身情况独立作出决策。
李录的不想卖出，主要源于三点：一是担心卖飞。如果卖出后股价持续处于高位，甚至越来越高，很可能就找不到二次上车的良机了。二是税费节约问题。在美股市场，股票交易赚的钱要交15%-20%不等的资本利得税（A股不存在这个问题），卖出后要为浮盈交税，无法享受税收节约效应。三是投资着眼于长期，只要长期发展前景好，不必在意短期的盈亏得失。
知其所以然，就可以结合A股市场的特点做出适应性改变。首先，A股市场的投机性很强，很多时候股价不仅仅是高估的问题，而是疯狂高估的问题；其次，A股落袋为安不涉及到交税问题，税收节约效应无从谈起。其三，若投资者并不着眼于长期收益，卖出就是合理的。这就导致A股市场需要不同的卖出逻辑，如同样信奉价值投资的格雷资产创始人张可欣曾谈到：
“国内的很多价值投资者，投资收益不甚理想，一条很重要的原因就是把价值投资机械理解为长期持有不卖。但试想，当股价已经严重高于内在价值了，持有的目的是什么呢？难道是等着股价跌下来去找价值吗？”
说到现在，标准答案呼之欲出：对于长期看好的股票，高估不是卖出的理由，但疯狂高估时，就应坚定卖出。
答案似乎出来了，但又有了新的问题，什么叫疯狂高估呢？
疯狂高估的标准是什么？
股票估值是未来现金流的折现，既要预估企业的未来盈利能力，还需要考虑折现率高低，难免带有主观成分，这也决定了，根本不存在精准的估值，能把握的只是一个大概，即巴菲特所谓“模糊的正确”。
主流的估值方法包括市盈率PE、市净率PB、市销率PS、现金流贴现模型DCF、分部估值等估值模型，每种估值方法各有其优缺点，适用于不同类型的企业和企业的不同发展阶段。
比如市盈率PE，是最主流的估值指标，适用于盈利为正且盈利相对稳定的企业；
对于重资产行业，存在大量折旧摊销，当期利润不能代表未来利润，更适用于市净率PB估值法；对于周期性行业，如养猪业，盈利波动很大，市盈率指标很容易产生误导，市净率是更好的指标；
对于现金流容易准确预测的企业，如创新药企业，市场多用现金流贴现模型进行估值。
在这个意义上，市盈率、市净率的高低本身并非判断估值高低的绝对标准，类似成长期的科技公司、尚未盈利的互联网公司等，市盈率通常很高，甚至为负，但并不能据此得出股票严重高估的结论。
投资者能依仗的，更多地是参照历史估值水平得出一个相对模糊的结论。比如一只股票的历史市盈率区间为15-50倍，当市盈率接近50倍时，即处于高估状态，若达到了70倍，不妨视作严重高估，就可以考虑卖出了。
这么操作也有可能出错，一旦出错，承担就好了，投资中不存在百分百的胜率。
卖出之后买什么？
在很多价值投资者看来，持有现金是不明智的，卖出之前，投资者必须想好买什么。如李录曾提到卖出股票的三个标准，第一是买错了，第二是涨得离谱，第三就是换入更好的标的，即：
“作为一个投资经理，你的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始，并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会，不断优化机会成本。这就是我会卖出的三种可能性。”
该买什么，不在本文的讨论范围之内。但考虑到多数投资者会本能地置换低市盈率股票，在这里提醒几个低估值陷阱，即什么不能买。
一是赢家通吃行业中的非龙头玩家。顾名思义，赢家通吃的行业只有赢家有投资价值，非龙头玩家成不了赢家，生存能力堪忧，估值再便宜也不能买入。
二是夕阳产业中的非头部企业。夕阳产业，行业缺乏增长空间，内部加速优胜劣汰，非头部企业生存空间大幅收窄，估值再便宜也不能买入。
三是已过周期顶点的周期股。如牛市高点时的券商股、猪价高点时的养猪股，在景气高点时，盈利能力大幅增长，导致市盈率处在很低的水平，看上去很便宜，但行业即将步入下滑阶段，企业盈利能力快速萎缩，此时买入，很容易被高位套牢。
以生猪养殖企业牧原股份为例，2019年9月5日动态市盈率超过400倍，但此时的股价仍处于相对低位；之后，随着猪肉价格上涨催动企业利润大幅增长，市盈率却一路走低，一度跌至9.93倍的低点，但此时的股价已屡创新高。
普通投资者的投资正路
不难看出，卖出是个学问，卖出后置换买入更是个学问，需要一些洞见和决断，属于中高难度动作。对普通投资者而言，“卖出技能”不容易掌握，反而容易走样——初衷是价值投资，实际却变成频频交易的投机型选手。
更好的办法是什么呢？高度分散+长期持有，如巴菲特所说，
“我认为 98% 到 99% 的投资者应该高度分散，但不能频繁交易，他们的投资应该和成本极低的指数型基金差不多。对于普通投资者来说，这么投资才是正路。”
因为高度分散，所以不必在意个别股票的高估问题，也就不涉及卖出买入问题。如股神所说，这才是普通投资者的投资正路。
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薛洪言
苏宁金融研究院副院长，硕士生导师
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