融创买乐视到底值不值？这里有一篇详细的图文论证

目前关于乐视、孙宏斌、贾跃亭的讨论非常多。一些股民也十分着急，因为迟迟不开盘，而且基金公司纷纷下调乐视股价，至少20%，多则30%。其实，比广大股民更着急的或许是孙宏斌。

磐石之心在《贾跃亭99%股票被冻结，乐视失败的原因只有一个》一文中分析了乐视当前的市盈率和市值，并与同样生产电视的海信、创维的市盈率做了对比，推测乐视的市盈率在15-30倍之间。而目前的市盈率为108倍，股价为30.68元，大家可以计算下乐视复牌后可能的股价。

昨日写了《透过贾跃亭、孙宏斌与王健林的“三角恋”解密乐视与万达危机》后，我看到“老邓的财经茶馆”对孙宏斌买入乐视资产的数据分析，感觉非常有价值，因此分享给各位读者。本文我将摘选老邓的重要数据分析，进行一部分的修改，但不会做任何股价的判断，也不掺杂任何阴谋论和主观倾向。

一、融创在乐视系中的占股

请看下图，融创完全控股的天津嘉睿入股乐视的三家公司后，双方占股如下。

融创入股了乐视系三家公司，分别是：

1、嘉睿汇鑫（融创方的公司）花60.41亿元从贾跃亭手上受让乐视网8.61%的股份，成为第二大股东。按价格，贾跃亭（以及孙宏斌）对乐视网的估价是701.6亿元。乐视网在2015年5月份的最高估值是1700亿，现在“只有”700亿。

2、嘉睿汇鑫花79.5亿元，通过股权转让和增资扩股，获得乐视致新33.5%的股权，成为第二大股东。当时对乐视致新的估价是237亿元，比以前的估值缩水60亿。

3、嘉睿汇鑫花10.5亿元，从乐视控股受让乐视影业15%的股权，成为第二大股东。当时对乐视影业的估价是70亿元，而2016年6月乐视增发时，对乐视影业的估值是98亿元，此次缩水28亿或者30%。

总的来看，由于乐视网持有乐视致新40.3118%股份，也就是95.54亿元，这是重复计算，所以在孙宏斌、贾跃亭眼里，三个公司的总价值是：

701.6+237+70 - 95.54 = 913.06亿元，孙宏斌一共出资150亿，综合股权比例是16.4%。而股权被稀释后的贾跃亭，占有三者的股权价格是：

[701.06*0.6% + 237 *（18.38% -0.6%*40.31%）

+ 70 * 28.38% ]*92.07% + 701.6*25.84%

=（4.2096 + 42.99 + 19.86）*92.07% +181.29

=61.74 + 181.29 =243.03亿

也就是说，孙宏斌在掏了150亿真金白银之后，按照当时的估值，贾跃亭的持股价格是243亿，综合持股比例是26.6%，贾跃亭持股仍比孙宏斌多。

这意味着什么呢？这当然意味着，孙宏斌在掏了150亿真金白银之后，仍然是公司第二大股东。

更为关键的是，在三家公司（乐视网、致新、影业）中，孙宏斌都是第二大股东！

二、乐视影业、乐视致新到底值多少钱？

前文也说了，按照1月15日孙宏斌入股时的估价，三雄的价格是913.06亿元。但是其真实价值，根据邓元杰的计算，根本不值这个价。

先说乐视影业，参照光线传媒（300251）2017年7月份的估值，考虑相关业务，乐视影业70亿元的估值是市场价。

再看乐视致新。如果把它看成传统彩电企业，按销售额和TCL、海信等对标的话，估值多少呢？下图是奥维云网统计的2017年5月份全球彩电出货量排名，三星第一，我国TCL第二，为89万台。乐视多少？大约7.5万台。

在这个排行榜中，我国黑电五强都榜上有名，最少的是康佳，也有40多万台，连小米都有15万台。但是乐视，7万台出头。

这是个什么概念呢？乘以12，乐视一年的彩电销量大约是100万台。而乐视对外宣称的2016年销售600万台。

参照各个黑电厂商的估值，按照一年100万台的销量，给乐视致新估值30亿元已经顶天了。但是融创入股时是按照乐视致新237亿的估值入股的！

可能有人会说，现在乐视遇到了困难，资金紧张，品牌受损，去年600万台的销量可是真的。如果一年卖600万台，完全可以和一线黑电厂商比肩。

给大家做一下简单的数据分析。根据乐视网2016年年报，它的总营收是219.50亿，通过做账，获得了5.548亿的（归属于母公司所有者的）净利润。它的各项收入如下表所示。

为了避免来自于某些方面的攻讦，我所有的数据都来自于乐视网的公开报告，以及乐视高管对媒体发布的消息，然后在此基础上展开分析。比如上表，就来自于7月14日乐视网发布的更新后的2016年年报（而且是“修订稿2”）。

从上表可以看出，终端业务收入（包括电视和手机）一共才101.168亿，乐视没有单独公布超级电视的收入。那么我们可以估算一下电视和手机各卖多少。

先说手机。2016年1月25日，乐视发布消息，说手机累计销售突破500万台。到了12月份，乐视高管又说手机销售累计突破2000万台。那么在整个2016年，乐视手机的销量应该1600多万台。好吧，我们知道宣传都是有水分的，保守估算，就算1500万台。

这些数字我不敢信口开河，都在乐视公布的《2016乐视移动大事记》中。我少估手机的销量，是为了多估电视的销量，请大家理解。

现在假设一台乐视手机800元（这是一个低估的数字），1500万台就是120亿。乐视终端的总收入才101亿，所以手机怎么可能卖这么多呢？只是手机一项都冲破了乐视终端销售的总数据？

我们假设手机收入为零，终端业务收入都算成是电视，按乐视声称的600万台的销量，平均价格多少呢？

到了2016年年底，乐视高层再次确认：600万台电视卖出去不是个事儿。

乐视说2016年卖了600万台超级电视，已经是板上钉钉了。在这个基础上，如果101.168亿都是卖电视的收入，平均每台电视的售价是1686元，也就是不到1700元，这也同样很低。

因为199IT统计了2015、2016年中国彩电销量、销售额和平均价格，如下图所示。

可以看出，由于乐视和其他互联网品牌（比如暴风TV）的加入和大力扩张，2016年的平均售价3065元，已经比2015年的3365元跌了10%。中国彩电业的毛利率在18%左右（四川长虹还不到16%）。

所以平均3000多元的售价，总体毛利也就在600元左右，平均成本在2600以上。而乐视电视的平均售价只有不到1700元，这也太离谱了。即使乐视没有传统销售渠道的销售成本，即使考虑到乐视致新2016年亏了6亿元。

现在我们综合估算一下乐视彩电和手机的销售情况。如果乐视2016年的彩电平均2500元一台，600万台就是150亿；而乐视手机的销售额至少是120亿，加起来就是270亿。但是总销售额才101亿，三分之一多一点，大约37%的样子。这是否意味着乐视乐视彩电和手机的销售量，都要打个三七折呢？

如果打三七折，乐视彩电2016年只卖了222万台。

回过头，再看前文说的乐视电视2017年5月份卖了7万多台，全年估算大约100万台，或许就不算离谱了。也就是说，在乐视遇到重大困难、但还没有被招商银行申请法院冻结12.37亿元资产的情况下（这是6月下旬的事），销量下滑一半多已经是很严重的困难了。

也就是说：本文通过严肃的数据分析，推算的一个重要结论是：2016年，乐视彩电的销量是222万台左右，乐视手机的销量是550万台左右，远逊于乐视宣传的600万台和1500多万台。

乐视致新先分析到这里。现在分析乐视三雄中的最后、也是最重要的一个：乐视网本身。

三、乐视网到底值不值701亿？

对于版权摊销，业内普遍是第一年是70%，第二年20%，第三年10%，因为影视节目往往刚出来时看得多，以后除非经典，否则基本上没人看（就算经典，以后看得人也少）。所以版权摊销一定要大幅提前。但是乐视网的版权摊销是：每年10%，十年摊完。

这是其2011年年报的硬伤，所以从2011到2016年，乐视网的累计利润是20.72亿。这些利润，前期是摊销，后期子公司（比如乐视致新）则出现大规模亏损，母公司乐视网则是盈利的。

但即使如此，乐视网2016年的利润是5.548亿元，而2015年是5.730亿。也就是说，2016年还是比2015年出现了下滑。孙宏斌派了财务负责人入驻乐视后，7月14日晚间乐视网发布了2017年半年报预报：预亏6.4亿。

给大家分析一下财务报表就明白了。根据乐视网2016年年报，2015年乐视致新亏损7.31亿元，2016年又亏损6亿元。其中乐视手机，或者叫乐视移动，如果按乐视公布的总销量、每部亏损100~200元计算，除去库存的折算等费用造成的亏损额在1.7亿元至3.4亿元之间。

乐视体育，去年亏了13亿，总亏损25亿多。

乐视云，亏损1.76亿，而2015年“只”亏了一亿。

乐视电子商务，2016年营业收入只有4.899亿，亏损7.369亿。

接下来分析，财报中被证监会提及的“关联交易”问题。

据乐视网的年报，2015年底时的应收账款还只有33.597亿元，但是到了2016年底，暴增为86.859亿元。在乐视的营收增加80亿的情况下，应收账款居然暴增53亿，这是为什么？

我们再看看应收账款前五名的单位，如下表所示。此表来自于乐视网2016年年报第121页，点击可看大图。

从表中可见，欠乐视网前五名的公司都是乐视系公司，总欠款额高达29亿，绝大部分都是一年内的！

换个角度想想，乐视系的其他公司欠乐视这么多钱，按说乐视网应该有钱吧？可怎么乐视网都那么缺钱？也就是说，贾跃亭在拿了300亿（央视统计）或700亿（其他媒体统计）的巨额融资（包括发股、发债、银行借款、股权抵押）之后，怎么乐视系还是这么缺钱呢？

乐视到底已经亏了多少，恐怕只有贾跃亭一个人清楚，现在孙宏斌在投了150亿之后，也已经越来越清楚了。根据目前的状况，你们相信乐视只会亏损6亿吗？

乐视网真正挣钱的，就是高毛利的广告收入、会员和发行收入、付费业务收入。但是随着乐视资金的日益紧张，品牌美誉度的大幅下降，以后这些高毛利的相关收入，就会大幅下降。2016年乐视的广告业务收入是39.80亿元，会员及发行业务收入是67.83亿元，付费业务收入是56.00亿元，如果这三块都大幅下降，乐视的营收和利润可想而知！

这几大块的下降，会对乐视的营收和利润造成严重影响。在按照证监会要求重新做财报，去除关联交易之后，乐视网2017年的营收会是多少？老邓预计是50亿元，而2016年的营收是200亿元。

50亿元的营收是否撑得起700亿元的估值？各位读者可以自行盘算。

四、乐视旗下的土地资源融创用得上么？

乐视到底有多少土地？在乐视的年报上没有公布。也就是说，在资产负债表的“存货”栏目中，并没有包含一丝一毫的土地。

大概乐视认为自己不是房地产公司，没必要披露吧。所以我们只能根据乐视网平时的披露，加上媒体的披露进行估算。根据已经披露的信息，乐视网累计买地25000多亩（包括在美国的5000亩左右），这么大一笔资产，真的适合不公布吗？

既然不公布，只能统计一下了。我统计的不完全信息如下：

2011年乐视与北京金五环地产在北京通州投资建设中国网络视听产业基地，项目占地2300亩，项目一期占地600亩，二期占地1700亩。

2013年3月，乐视与海隆石油合作，以2.73亿元价格在上海虹桥商务核心区获得一幅23.73亩的办公用地。

2013年12月，乐视在临汾落成约3000亩的生态农业产业园；

2015年9月，乐视与天津蓟县签署合作协议，称将投资400亿元建设乐视超级生态城。不过，有媒体报道称，乐视并未与当地正式签约。

2015年11月，乐视以4.21亿元的价格在重庆龙兴等地拿下近40万平方米的商业和住宅用地。

2015年12月，乐视又宣布投资10亿美金在美国内华达州拿下5500亩地。

2016年3月，乐视再次宣布将投资30亿元，在重庆江北嘴建设酒店、公寓综合体项目，规模约16万平方米。

2016年5月，乐视获得北京三里屯商圈的世茂工三项目，耗资29.72亿元。当月，乐视以30亿元的价格获得世茂股份旗下两家商业地产开发管理公司100%股权。

2016年12月，乐视生态汽车（浙江）有限公司2.79亿元拿下德清县经济开发区90万平方米（1350亩）工业用地；

2017年4月，乐视汽车在浙江德清再获约679亩土地，总成交价约1.4亿元。

据说孙宏斌说，乐视在浙江莫干山有10000亩土地，在北京亦庄可能也会5000亩土地造汽车。2016年12月28日，乐视曾表示称乐视汽车在浙江莫干山的项目已经开始动工。

请大家看看这里面有多少住宅用地？多少商业用地？多少工业用地？

可以这么说，住宅用地几乎没有，顶多几亿元；商业用地大约60亿（世茂工三项目），其他都是工业用地。融创是做中高端住宅地产的，你们说孙宏斌拿到这些地，到底能产生多少利润？

乐视早在2015年11月就花了4.21亿元拿下了重庆龙兴等地的近40万平方米的商业和住宅用地，但是始终没钱开发，为此专门成立的乐视界置业发展有限公司一直都没动工（以下简称“乐视界”）。

在融创入股前，乐视界的唯一股东是乐视投资管理（北京）有限公司，该公司的法人代表为贾跃亭的哥哥贾跃民，股东为贾跃亭的姐姐贾跃芳和乐视网监事吴孟。

2017年3月重新分配股东，重庆融创基业房地产开发有限公司和乐视投资管理（北京）有限公司各投入500万元，各占50%的股份，但是法人代表、执行董事是商羽，他是融创中国的执行董事、执行总裁和西南区域公司总裁。也就是说，要开发重庆利润貌似丰厚的房地产，贾跃亭早就没钱了，不得不出让这个子公司50%的股份，交给融创来做。

最后的疑问：

1、融创在入股乐视前是否做了充分而严谨的调查？

2、贾跃亭和乐视控股如何偿还国内银行欠款以及供应商欠款？

3、融创接下来采取怎样的措施与贾跃亭彻底划清界限？目前贾跃亭仍是乐视第一大股东，董事长。

4、融创如何用最低成本拿到贾跃亭手中的股票？是低价增发？还是低价买入？

5、乐视网是否能完成乐视影业的注入，从而提升市盈率？

我们期待贾跃亭从美国开着他的FF91汽车王者归来，还上所有欠款，乐视股民得到满意回报。

*本文不代表钛媒体立场。

更多精彩内容，关注钛媒体微信号（ID：taimeiti），或者下载钛媒体App