时代天使上市，“正畸第一股”的软肋与铠甲

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时代天使上市，“正畸第一股”的软肋与铠甲

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高毛利、大市场之下，时代天使暗藏隐忧。

时代天使上市，“正畸第一股”的软肋与铠甲

文 | 财经新知Pro，作者 | 魏宇奇，编辑 | 向阳

1728年，法国医师Fauchard在一根牙弓形金属长条上打了孔，用线将长条和牙齿固定住，从而实现了矫正牙齿的目的。这是全球正畸治疗的开端。

此后，随着对正畸的不断研究，相关技术得到了长足的发展，但在使用者眼中依然存在不足之处。

在斯坦福大学读硕士的Zia Chishti是一名正畸患者。他佩戴的是当时主流的金属托槽，这种托槽戴上后让他的外表看起来有些不美观，而且每当牙齿用力后还会有酸痛的感觉。

金属托槽不佳的使用体验，促使Zia Chishti发现了透明保持器，它也可以起到帮助牙齿“整形”的作用。Zia Chishti由此联想到，利用隐形牙套来解决金属托槽存在的问题。

1996年，Zia Christi联手有技术背景的华人文华峰一起成立了艾利科技，设计出世界上首款隐形牙套“隐适美”。时至今日，艾利科技已成为全球范围内的龙头，市值近500亿美元。

从发现者Fauchard，到革新者Zia Christi，前辈们的经验都表明，这门生意有很多关键点。其中包括患者的需求、技术，随着商业化的推进，渠道也成为关键的一环。刚刚上市的时代天使，在模式上复制了前辈艾利科技，需要把握的关键点也是如此。

但是，时代天使的成绩却和艾利科技存在很大的差距。一方面，时代天使在份额差距可以忽略不计的前提下，也没有多少明显的技术优势；龙头地位没有换来在市场上游刃有余的能力；产品结构调整后，营收增速出现了下降。另一方面在于，对牙科医生的依赖等行业共性问题，它也没能躲掉。

口腔里的“印钞机”

“用科技创造影响世界的微笑”是时代天使官网上在价值观一栏中的描述。顺利上市后，时代天使成为了国内“牙科隐形矫正第一股”。与还在正畸路上的患者相比，资本市场上投资者先尝到了“微笑”的美好。

时代天使6月16日在港交所挂牌，截至当日10时16分股价升至473港元，飈升173%。按每手200股计算，一手赚6万港元，超越了1997年北京控股创下每手赚55440港元的纪录，成为香港全赚钱新股，市值超700亿港元。

时代天使上市，“正畸第一股”的软肋与铠甲

即便市值在17日有所回落，与173港元的发行价和250亿港元的估值相比，时代天使的走势依然是上升的。可见，资本市场对它十分看好。

在上市前，时代天使花费88万元人民币，委托灼识咨询做了一份市场研究报告。这份报告的内容，说明了资本市场看好时代天使的原因。原因其实很纯粹，正畸行业大有可为，时代天使市场份额领先，享受到了龙头红利。

实际上，早在撬开IPO大门之前，资本就已经注意到了时代天使。

2015年，时代天使扭亏为盈后就成了明星公司。曾在华平投资做医疗健康投资长达11年之久的冯岱，在高瓴资本的支持下创办了松柏投资，第一个案子就是投资时代天使。据招股书显示，松柏投资目前是后者的第一大股东。

在2020年前三个季度，时代天使已是国内市场的第一名。

就达成案例而言，时代天使在2020年前三个季度占据了国内41.3%的市场份额，紧随其后的是隐适美，二者合计占有82.3%的市场份额。

2015年，中国隐形正畸的案例仅有4.78万例，到了2019年猛增至30.4万例，复合年增长率为58.8%。预计2030年达到380万例，复合年增长率为25.9%。

2019年，中国隐形正畸市场的规模仅次于美国，位列世界第二。就零售销售收入而言，市场规模由2015年的2亿美元增至2019年的14亿美元，复合年增长率为56.0%，2030年将达到119亿美元。

与此相对的是，隐形正畸不高的渗透率以及行业的高利润属性。

具体来看，行业2020年的渗透率仅有11.0%，远低于美国市场。时代天使同期的毛利率为70.4%，2018年和2019年分别为63.8%、64.6%。2020年前9个月的净利润调整后超2亿元，比上年同期多了近一倍。

市场的潜力大，行业毛利高，这些因素组合在一起，让市场没法不对时代天使另眼相待。不过，资本对时代天使的热捧，其实不完全是出于对它的钟爱。

显而易见的是，包括正畸在内的整个医美市场都是最近的热门题材。玻尿酸龙头华熙生物以及同样做口腔生意的通策医疗，二者的市值都超过了千亿。而它们被看好的原因与时代天使别无二致。

以华熙生物为例。全球玻尿酸市场规模在2019年就达到了745亿美元，增速为3.2%。由于“玻尿酸”在化妆品领域获得广泛的知名度和接受度，中国玻尿酸市场的规模增长迅速，增速高于全球水平。庞大的人口基数及整形美容需求，更是让中国有望成为全球最大的玻尿酸消费市场。

2020年，华熙生物并购了行业第四的东辰生物，获得后者8%的市场份额。至此，华熙生物已经占有了玻尿酸原料市场中的半壁江山。

在渗透率上，相比于发达国家1%~2%的水平，中国市场的渗透率仅为0.18%，远低于发达国家。

华熙生物的毛利比时代天使还要高。在2016到2018年间，华熙生物主营业务的毛利率分别为77.22%、75.40%和79.94%，综合毛利率一直保持着接近80%的较高水平，其中某些产品的毛利率甚至超过了90%，堪比茅台。2020年主营业务的毛利率又上升到了81.89%。

从华熙生物和时代天使，这两个医美行业不同细分领域龙头的情况不难看出，医美行业简直就是为“赛道论”量身定做的。红杉资本创始人唐·瓦伦丁认为，投资一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。

换句话说，对资本市场中的医美明星股而言，资本看好的其实是医美行业，第一名是华熙生物还是时代天使都是次要的。

天使羽翼下的斑点

最初的隐适美由于效果不突出价格昂贵，导致不受市场欢迎。Zia Christi投入了巨资做营销，仅在2000年，电视广告投放的规模就达到了3100万美元。纽约时报将之称为牙科行业有史以来更积极的消费者广告计划。

但是，这个更积极的广告计划还是没能让隐适美打开市场，艾利科技因此连年亏损。直到Zia Christi的继任者Joseph M. Hogan调整了策略，把营销对象由C端的患者转向了牙科医生，通过和医生共享利益的手法，打开了艾利科技的市场，它也因此走出了困境。

从前辈的经验来看，营销和牙科医生对时代天使的重要性，不亚于流量对电商平台的意义。而时代天使的不足之处正在于此。

在营销和研发之间的资源分配上，时代天使走上了重营销轻研发的路线。

轻研发的表现有两点。比较直观的是，时代天使的研发费用低于营销费用。时代天使2018年、2019年及2020年前九个月的研发费用分别为5020万元、8090万元及5890万元，占同期营收比重为10.3%、12.5% 及11.4%。期内销售及营销开支分别为0.81亿元、1.23亿元、1.49亿元，占总营收比重分别为16.7%、19.0%、18.2%。无论是投入规模还是在营收中的占比，营销费用都高于研发费用。

在员工构成上也是如此。截至2020年9月30日，时代天使的研发团队有120名员工，占员工总数的9.3%，而销售人员的占比接近30%。

更重要的是，时代天使和隐适美的竞争局面非常焦灼。前者在2020年前九个月的市场份额领先后者0.3个百分点，仅过了三个月，后者就以0.4个百分点的微弱优势实现了反超。时代天使的市场地位优势几乎可以忽略不计，二者站在同一起跑线上。

在销售模式上，时代天使也采取了以牙科医生起带动作用的模式。但国内全科牙医及正畸医生有着需求大且尚未得到满足的特点，这直接影响了时代天使的长期发展。

灼识咨询报告显示，2020年，美国约有158400名全科牙医及10800名正畸医生，相当于每 10000人中有47 .8名全科牙医及3 .3名正畸医生。相比之下，中国同期约有277500名全科牙医及6100名正畸医生，相当于每100000人中有19 .5名全科牙医及0 .4名正畸医生，远低于美国。

更关键的是，一名符合国家要求且技术达标的牙科医生培养周期漫长，短则五年，长则十年。这加剧了牙科医生的短缺。

同样对发展产生不利影响的，还有时代天使产品结构的调整。

目前，时代天使旗下共拥有四款产品，按均价从高到低排序依次为冠军版、儿童版、标准版、COMFOS。从2018年到2020年，均价最低的COMFOS在营收中的占比增加最多，从1%增加到13%，均价最高的冠军版只增加了5个百分点，占比最大的标准版下滑幅度最大，达到23个百分点。

与此同时发生的是，冠军版的销量从2018年的15800增加到了2020年的32000，增速从2019年的56%降低到了2020年的29.5%。COMFOS的销量从2018年的1200增加到2020年的27400，增速从2019年的1100%跌至2020年的90%。

同期营收的增速也从2019年的32.38%下跌到了2020年的26.47%。疫情固然对营收产生了不利影响，但冠军版、标准版和COMFOS占比的变化仍然揭露了一个事实。那就是时代天使在调整产品占比结构的过程中，既没控制好标准版的下滑幅度，也没让COMFOS的销量及时补上结构调整所出现的空缺。这表明，时代天使虽然是市场头部企业，但在市场变化上还无法做到游刃有余。

在营收和利润表现上，时代天使龙头的位置就更不稳了。通策医疗今年一季度的营收高达6.31亿元，与时代天使2020年的营收相差只有2亿，同比增速高达221.59%。一季度净利润1.64亿元，接近时代天使2020年全年水平。隐适美的母公司艾利科技的规模则更大，其2020年的营收为24.72亿美元，净利润为17.76亿美元。

即便如此，时代天使的动态市盈率依然高达343倍，而艾利科技仅有103倍。市场、研发优势都不大的时代天使，在一定程度上被高估了。