阳光城负债居高不下，引入泰康逾33亿战投，用十年对赌应对三条红线

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阳光城负债居高不下，引入泰康逾33亿战投，用十年对赌应对三条红线

石万佳

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三条红线下，房企行动起来了。

阳光城负债居高不下，引入泰康逾33亿战投，用十年对赌应对三条红线

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三条红线下，房企行动起来了。

9月9日晚，阳光城宣布了引入战投的消息。公告显示，泰康人寿及泰康养老与阳光城第二大股东上海嘉闻投资管理有限公司（以下简称“上海嘉文”）签订《股份转让协议》，约定泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，从上海嘉闻受让公司13.53%的股份（其中泰康人寿受让 8.53%股份，泰康养老受让 5.00%股份），转让价款约33.78亿元。

三道红线出台后，按照半年报数据，阳光城作为踩中两条线的房企，情况还算可控。但多年来高周转、高杠杆、高负债的策略下，若举债受限，企业将面临危机。所幸，阳光城很快就与泰康对上了眼，不至于像泰禾那样狼狈。但泰康的要求，却比万科多得多。

负债一直居高不下

根据阳光城半年报，股份转让后，上海嘉文将成为第六大股东，泰康人寿及泰康养老将分别成为第四、第五大股东。前三大股东分别为福建阳光集团有限公司（持股18.77%）、东方信隆资产管理有限公司（持股15.15%）、福建康田实业集团有限公司（持股10.06%）。

公告发布前，阳光城9月9日股价已经出现异动，在13：15涨停，9月10日开盘后再次涨停。这一方面是由于，阳光城在公告中坦诚写道：“泰康人寿、泰康养老将为拓展上市公司融资渠道、增强上市公司竞争力贡献自己的力量。”

另一方面，则是阳光城与泰禾的十年之约。

具体而言，对于阳光城而言，要保持较快的发展速度，融资拿地是基础，而公司的资金成本已经越来越贵，最近几期负债平均融资成本超过了7%，而行业平均水平为6%。根据Wind数据，2019年阳光城发行的多笔美元债票面利率在10%上下，今年1月份阳光城在新交所发行的一期规模3亿元，为期3.2年的美元债，票面利率已经达到9.25%。

“阳光城这两年全国化的布局不断加快，同时也通过各类项目收并购获得了较好的发展。但是其也面临很多压力，包括负债方面的压力，以及全国市场的扩张等。对于阳光城来说，其财务操作能力较好，能够充分利用此类能力降低融资成本。而在今年疫情冲击下，其也依然需要寻找低成本的资金。积极引入险资，尤其是以战投的名义导入，有助于其资金面的改善。”知名地产分析师严跃进指出。

近年来，由于激进发展，阳光城的负债一直居高不下。对此，公司管理层本不以为意。8月13日，阳光城执行董事吴建斌才刚刚在公开演讲中表态：“企业要想实现快速的发展、可持续发展，就必须继续要追求高周转的打法，而且在相当一段时间，高财务杠杆是根本降不下来，一是没有这个条件，二是也没有降的理由，三是它能够推动公司的快速发展，从心理上也不需要（降）。”

他还称：“公司的负债和规模就像一个天平，天平的左边是负债，右边是规模，中间是利润。当负债重的时候，规模这个天平就要向上走，也就是加杠杆的过程，企业的规模就可以做大。当负债减轻，规模必然会下降，债务和规模之间的支撑点就是利润。”

但8月20日，央行、住建部将召集部分房地产公司面谈，为控制房地产企业有息债务规模，出台了一项房地产融资新规，并设置了“三道红线”，规定房地产企业：第一，剔除预收款的资产负债率不得大于70%；第二，净负债率不得大于100%；第三，现金短债比不得小于1倍。

并且，监管部门将根据三道红线的触线情况，对房企按“红-橙-黄-绿”四档管理，以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。所谓有息负债，是指银行长期借款、发行债券等，是房企常用的融资方式。

具体而言，如果三线均超出阈值为红色档，有息负债规模以2019年6月底为上限，则不得新增有息负债；如果碰到两条线，负债年增速不得超过5%；碰到一条线，负债年增速不得超过10%；三条线都未碰到，负债年增速不得超过15%。

根据半年报数据，阳光城截止到6月30日，资产负债率为83%，净负债率高达114.98%，现金短债比为1.32，踩中两条红线，有息负债年增速不得超过5%。

所幸，阳光城近年来也在有意识地控制负债。根据财报，2017-2019年和2020年上半年里，阳光城有息负债分别为1134.89亿元、1126.13亿元、1123.21亿元和1121.61亿元，逐年下降，符合监管要求。

大股东10年净利对赌

不过，对于控制负债和引入战投，朱荣斌似乎早有打算。在4月召开的2019年业绩会上，他就表示，年初阳光城便明确了全年的工作任务，即一个坚持、两个方向和六个目标。这份目标清单包括：在全年保证有息负债不增加，财务指标不恶化的前提下，实现3000亿-5000亿元新增货值，引入战略投资人，提升股债资本市场认可度等。

因此，最近几个月，业内均在猜测阳光城的投资人是谁，这次终于有了答案。对于受让阳光城股权，泰康方面称，主要基于看好上市公司未来长期发展潜力，以获得上市公司稳定的股息分红，分享长期价值投资收益。

这不是套话，也不像其它投资方只是基于自身判断给出的美好预期，而是有实打实的保障。长期发展潜力是指，阳光城控股股东阳光集团向泰康做出承诺，以2019年阳光城40.2亿元归母净利润为基础，2020年至2024年间，阳光城归母净利润每年年均复合增长率不低于15%，5年累积归母净利润数不低于340.59亿元。值得注意的是，按照340.59亿元的累积净利润计算，阳光城归母净利润的平均年增长率应高于18.13%。

这还不够。阳光城还承诺，2025-2029年间，阳光城实现归母净利润数分别为101.72亿元、111.90亿元、123.08亿元、129.24亿元和135.70亿元，平均年增长率为7.5%。如果增幅或累计归母净利润金额不达标，则阳光集团给予上市公司现金补偿。

稳定的股息分红，则是指在协议中，阳光城向泰康保证，每年至少进行一次现金分红，并保证每年度以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润30%。此外，阳光城将选举两名来自泰康系的候选人为公司董事。

“类似规定其实就是要求阳光城具备持续的经营和收益能力。这也体现了此类险资对于阳光城价值投资的认可。某种程度上，有类似10年的锁定期，恰使得阳光城可以获得更好的险资注资，有助于实现更好的企业经营。当然反过来其后续也需要在经营方面持续发力，若是要实现此类业绩，至少要求此类企业加快土地收购或招拍挂拿地，这样才能确保后续10年企业成长性较高，进而给相关险资相应的投资回报。”严跃进分析称。

2018年，阳光城归母净利润30.18亿元，同比增长46.36%；2019年，阳光城归母净利润为40.2亿元，同比增长33.21%；2020年上半年，阳光城归母净利润17.03亿元，同比增长17.53%。只要保持近几年的节奏，应该还是可以完成。

曾创下三年十倍的业绩增长神话

作为近年杀出的黑马，也是闽系激进派的代表，阳光城曾创下三年十倍的业绩增长神话。

15岁那年，林腾蛟就立下了“做陈嘉庚式成功的中国人”的志向，在他眼里，建筑、教育都是“百年大计”。因此，1995年，林腾蛟刚从新加坡留学归国，就在福州投资创办了福建阳光集团。1996年，他在厦门开发了首个项目“阳鸿新城”，在福州市中心建起了阳光假日大酒店，还在福州马尾创办了阳光国际学校，这三个项目都收获了不错的回报。

1997年，林腾蛟在福州市中心开发了地产与教育相结合的阳光城小区，这也是“阳光城”的名字由来。在当时较为超前的“地产+教育”概念，受到了当地购房者的欢迎。2002年，林腾蛟成功收购上市公司“石狮新发”，后来正式更名为阳光城集团。上市后的2004年，阳光城走出福建，启动全国扩张战略，创建了酒店与地产嫁接的上海天骄大厦。

彼时，阳光城的销售规模还很小，但林腾蛟逐渐有了野心。2006年元旦，38岁的林腾蛟召开马堡战略研讨会，提出“聚焦地产”的决策。“在这个会上，我们豪迈地提出了2010年地产板块销售达100亿元的目标，而当时销售规模不过2亿。可是到了2010年，销售额只达成40亿元。有人看笑话，但我很坦然，因为组织的进步是明显的。”林腾蛟在接受《新民周刊》采访时回忆道。

阳光城集团助理总裁兼营销管理中心总经理陈友锦在接受《新民周刊》采访时称，2007年左右的阳光城在福州做的豪宅很有名，而当时福州的地产项目，占到了阳光城地产项目的大多数。也是在那时，凭借在乙方的出色表现，陈友锦被林腾蛟挖到了阳光城。这也是林腾蛟挖人的开始。

2010年冲击百亿受挫后，林腾蛟将希望转向职业经理人，他看中了陈凯。陈凯的履历的确让人无法不心动——毕业于浙江大学建筑设计与理论专业，毕业后进入华润置地，后加入龙湖，深得吴亚军器重，引领龙湖走出重庆成为布局全国的综合性开发商，在战略布局与梳理公司体系方面十分擅长。

据悉，陈凯号称当年福建省最贵的CEO，而他也没有让林腾蛟失望。2011年，阳光城销售额仅23亿元，陈凯加入后，阳光城将总部搬到上海，除了继续坚持“区域聚焦、深耕发展”的发展战略外，他进一步制定“一带多点”的城市发展战略，以及“高周转+低成本”、“丰富产品线+精选城市”、“股+债”的多元融资策略等多项运营计划，当年阳光城销售额就达到百亿，2013年翻倍增长至220亿，2014年进一步增长至231亿，三年十倍。

或许是2014年增速的下降让林腾蛟不太满意，2015年1月，阳光城公布了陈凯离职的消息，曾带领福州团队连续三年蝉联福州楼市冠军的福州公司总经理张海民成为阳光城新一任公司总裁。在张海民的带领下，阳光城成为“并购之王”，并且主张精耕一二线，但由于并购来的部分项目不能快速周转，2015年、2016年阳光城增速也没有恢复曾经的辉煌，分别实现销售额310亿元、487亿元，同比增速34%、57%。

于是林腾蛟觉得，还是得挖人。2017年，碧桂园原联席总裁朱荣斌以及高管吴建斌加入，阳光城战略发生转变，开始下沉三四线、关注短平快项目，增速有所上升。2017年至2019年，阳光城的合约销售金额分别为915亿元、1629亿元、2110亿元，同比增速分别高达88%、78%、30%。

可以看到，2019年，受调控收紧影响，阳光城虽然跨越2000亿，但增速大幅放缓。对此，朱荣斌称：“规模我们会持续追求，名次也在意，但不能太在意。到了2000亿元规模，在一些指标方面不会像过去那么敏感。2020年，阳光城的目标是‘2000亿+’。”十分保守。

根据克而瑞数据，截至8月底，阳光城全口径销售额已达1280亿元，实现2000亿目标的64%。目前来看，阳光城要达到监管要求也不算太难，引入泰康后，资金也有了一定保障，应该还是有机会实现进一步发展。

（本文首发钛媒体，作者 | 石万佳）

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