中芯国际: 下滑肉眼可见，但现在差就是好？

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中芯国际: 下滑肉眼可见，但现在差就是好？

海豚投研

· 2023.02.10 09:47

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收入再次不及预期。

中芯国际: 下滑肉眼可见，但现在差就是好？

文 | 海豚投研

中芯国际（0981.HK/688981.SH）北京时间 2023 年 2 月 9 日晚，长桥港股盘后发布 2022 年度第四季度财报（截至 2022 年 12 月），要点如下：

1、整体业绩：收入再次不及预期。$中芯国际.HK 本季度实现收入 16.21 亿美元，环比下滑 15%，收入端勉强达到指引预期下限（-10% 至-15%），但低于市场预期（16.49 亿美元）。公司本季毛利率继续回落至 32%，略超市场预期（31.6%）。

2、细观三大核心指标：收入、毛利率和产能利用率。收入端通过量价分拆，$中芯国际.SH 本季度收入下滑主要受量价齐跌的影响。半导体周期下行，对公司的出货量和产品价格产生影响。此外 12 寸晶圆占比的下滑，也结构性拉低了出货均价。而在下游需求持续疲软的情况下，公司存货继续走高，中芯国际因此也调低了产能利用率。公司本季度产能利用率从上季度的 92.4% 骤降至 79.5% 的历史低位，这也直接拉低了公司的毛利率。

3、业务进展情况：智能手机份额有所回升。本季度智能手机业务占比继续回升，主要是本季度智能家居和消费电子业务下滑的影响。结合产业链情况，虽然智能手机需求端仍未见明显好转的迹象，但是由于部分厂商此前较早的进行库存消化的举措，智能手机或许会较早的迎来 “困境回暖” 的机会。受部分国内客户下游需求疲软影响，本季度中国区收入占比有所回落。

4、下季度指引：中芯国际预期 2023 年第一季度收入环比下滑 10%-12%（对应 14.3-14.6 亿美元），明显低于市场预期（收入 15.24 亿美元）；毛利率 19-21%，明显低于市场预期（毛利率 26%）。

海豚君整体观点：

中芯国际本次财报仍然不佳，虽然毛利率达到了市场预期，但收入端再次 miss 了市场预期。而相比于本季度的业绩，公司给出的下季度指引更不乐观。

正如海豚君在上季财报点评《中芯国际：长期信仰，也逃不出 “周期魔咒”》中提到的，“公司下季度可能进一步调低产能利用率。在半导体下行通道中，公司的业绩也将随着行业可能出现进一步的下行 “。而在本季度财报，公司的产能利用率也更是交出了 “令人大跌眼镜” 的 79.5%（环比骤降达到 12.9%）。

对于下季度指引，更不太乐观。收入方面将继续下滑，公司给出了环比下滑 10-12% 的指引，这表明公司下季度仍可能面临量价齐跌的情况。而毛利率方面也将出现暴跌，公司对下季度的毛利率仅有 19-21% 的预期。海豚君认为，公司下季度的出货仍难以回暖。而面对不断走高的存货情况，公司可能一方面会继续调低产能利用率，另一方面可能采取库存减值的处理。

从业绩层面看，目前确实还没看到中芯国际好转的迹象。但海豚君认为公司已经对当前的经营状况开始了应对，产能利用率已经明显调低，这其实一部分也是想把重心移到库存消化上。虽然短期在行业逆风的大背景下，公司的业绩会面临阵痛。但是只有走向最差的逆境，才会迎来 “困境反转” 的机会。

从投资来看，市场对公司业绩不佳也早有预期。虽然季报的答卷不及预期，可能会在短期内影响部分投资人的信心。但是 “底部” 越早来到，也将越早能等来 “触底回暖”。

诚然半导体行业仍处于 “下行” 的低迷阶段，但是部分半导体下游已经开始出现库存消化的迹象。海豚君维持在《半导体雪崩？最惨烈下跌后才会有真弹性》的观点，“半导体行业仍处在左侧区间，但股价反应预期，往往先行于行业。”

关于本次财报，长桥海豚君主要关注以下几个问题：

1、整体业绩 vs 市场预期：中芯国际的三大核心指标，收入、毛利率和产能利用率，在半导体周期下行阶段，公司的表现如何？

2、收入增长的具体来源：本季度公司的收入中，量和价格方面分别贡献了多少？半导体行业下行，对公司的出货量和价格是否有影响？

3、毛利率提升的来源：本季度公司毛利率能否达到预期，价格和成本变化如何？

4、业务开展情况：中芯国际各下游表现如何？国内半导体客户的进展如何？

5、经营业绩方面：中芯国际本季度经营面有什么变化？存货和应收账款是否合理？EBITDA 的情况如何？

以下是长桥海豚君的详细分析：

01 核心指标看中芯国际：收入、毛利率和产能利用率

核心指标 1：收入端

2022 年第四季度中芯国际实现营收 16.21 亿美元，环比下滑 15%，低于市场预期（16.49 亿美元）。公司本季度开始出现了量价齐跌的情况，表明中芯国际也明显受到半导体行业周期下行的影响。

从量和价的维度来具体分析，本季度中芯国际收入下滑的主要影响因子：

1）量的维度，中芯国际本季晶圆付运量（等效 8 寸）达到 1574 千片，环比下滑 12.4%；

2）价的维度，中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1030 美元，环比下滑 2.9%。

从量价分拆来看，本季度公司营收下滑受量价双降的影响，其中出货量的影响相对较大。

中芯国际在近几个季度的存货呈现不断走高的态势，下游市场疲软，直接影响到本季度出货量出现了两位数的下滑。同时公司产品均价在整个行业下行的影响下，也难以维持过去提升的表现。

在行业周期下行和公司存货走高的影响下，公司本季度的资本开支较此前预期有所减少。至四季度末，公司晶圆产能（折合 8 寸）1980 千片，环比增长 1.4%。本季度实际完成的资本开支比三季度末的预期稍有调降，2022 年全年资本开支为 63.5 亿美元（低于此前公司 66 亿的预期）。

展望 2023 年一季度，中芯国际给出了收入环比下滑 10%-12% 的季度指引，对应下一季度公司有望实现营收 14.3-14.6 亿美元，远低于市场一致预期（15.24 亿美元）。海豚君认为公司在下季度仍将受到行业面的拖累，公司产品的量价仍将承压。

核心指标 2：毛利率

2022 年第四季度中芯国际的毛利率为 32%，环比下降 6.9pct，略超市场一致预期（31.6%）。

对公司进行成本结构拆分，分析本季度中芯国际毛利率提升的来源：

单片毛利=单片晶圆收入 - 单片固定成本 - 单片可变成本

1）单片晶圆收入：中芯国际本季单晶圆收入（等效 8 寸）为 1030 美元，环比下降 31 美元/片。

2）单片固定成本（折旧及摊销）：本季单片固定成本（等效 8 寸）为 261 美元，环比增长 31 美元/片。

3）单片可变成本（其他制造费用）：本季单片可变成本（等效 8 寸）为 439 美元，环比增长 21 美元/片。

4）单片毛利：中芯国际本季单片毛利（等效 8 寸）为 330 美元，环比减少 83 美元/片。

通过成本分拆发现，中芯国际本季度毛利率再度下滑，本季度的毛利率下滑，受产品均价下滑，而单位成本有所上升。这一升一降，使得公司毛利率从 38.9% 骤降至 32%。

具体来看，①单位固定成本上升：中芯国际本季度的折旧摊销总额并无明显变化，而单位固定成本的上升主要由于公司本季度的出货量减少，平摊到每片上的成本增加；②单位可变成本上升：本季度可变成本总额是有所下降的，这是由于可变成本一部分与出货量相关。但是仍有部分可变成本不随出货量变化而变化，从而均摊到本季度的单片可变成本有所增加。

展望 2023 年一季度，中芯国际给出了毛利率 19-21% 的季度指引，远低于市场一致预期（26%）。公司在下季度中仍将受行业疲软的拖累，毛利率难有起色。而对于如此骤降的毛利率，海豚君认为可能的因素有：①行业中部分产品的价格仍在下降；②下季度公司的出货量和产能利用率继续保持低位；③在不断高企的库存挤压下，公司存在进行库存减值的可能性。

核心指标 3：产能利用率

产能利用率指标，不仅反映中芯国际季度经营情况，也从中能折射出整个晶圆制造行业的景气度趋势。晶圆制造行业景气度推升，带动中芯国际及同行多家厂商持续出现满产的现象。而今随着半导体出现下行迹象，下游厂商的订单调整将直接影响芯片制造厂的产能利用率。

2022 年第四季度中芯国际的产能利用率 79.5%。本季中芯国际的产能利用率崩溃式下滑，79.5% 是公司产能利用率 “罕见的” 新低，这也表明行业已经进入了 “寒冬”。

展望 2023 年一季度，虽然公司本季度的产能利用率创下了新低，但是对于下季度仍难以看到明显好转的迹象。结合公司给出的收入和毛利率指引，海豚君预期下季度公司的产能利用率可能再创新低。

02 业务层面看中芯国际

看完三大核心指标后，长桥海豚君和大家一起全方位来看中芯国际的季度业务情况：

2.1 各下游市场方面：智能手机份额有所回升

本季度中芯国际的智能手机业务收入占比继续回升至 28.6%，这主要是因为智能家居和消费电子这本季再次出现下滑。而在各板块中，其他业务收入的收入占比继续提升，本季度提升至 39%，明显领先于前三类业务。在这其他业务中，主要包括汽车、工业等应用领域，主要反应在新能源等领域的需求带动。

细看中芯国际各下游的情况，本季度智能家居和消费电子业务出现较大的环比下滑，这主要是两者具有较明显的可选消费属性，受整体消费面影响较大。而此前份额不断缩小的只能手机业务，本季度继续表现企稳的态势。海豚君认为，虽然智能手机需求端仍未见明显好转的迹象，但是由于部分厂商此前较早的进行库存消化的举措，智能手机或许会较早的迎来 “困境回暖” 的机会。

虽然手机业务很难再看到过往高增长的表现，但是仍将占据较为重要的份额。在公司业务中，未来仍将占比两成以上的份额。