恒瑞增速放缓背后：医药首富夫妻的路径依赖

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市值4839亿元的恒瑞医药（600276.SH）经历了有史以来业绩增幅最慢的半年。

2020年上半年，该公司营收113亿元，同比增长12.79%；净利润26.6亿元，同比增长10.34%。表面上看，过去一骑绝尘的白马股受到了疫情的冲击，深层次的原因是该公司开始走向调整。

今年7月，恒瑞医药在研发和销售两端都动作频频。先是创始人孙飘扬在苏州成立了生物医药研究院，后又个人出资，与恒瑞医药子公司上海恒瑞合资开发抗病毒药物。另外，恒瑞医药两大销售公司也有变化：新晨医药进行了清算，科信医药则降格成为了二级子公司。

孙飘扬，来源：恒瑞医药官网

恒瑞医药集团试图寻求多元化发展。恒瑞现在的官方介绍是：“一家专注于大健康领域的综合型大型集团公司，涉及化药、生物药、医疗器械、特殊医学用途配方食品和临床服务等多个领域”。

而孙飘扬妻子钟慧娟担任董事长、大股东的翰森医药（03692.HK）倒是特色鲜明地走在原创药物的道路上。目前该公司市值1681亿元，列港股生物医药企业第四位，仅次于阿里健康、药明康德和药明生物。

孙飘扬和钟慧娟，夫妻二人创造了总值6530亿元的医药帝国，身价在中国医药界无人匹敌。在福布斯最新发布的2020年全球富豪排名中，钟慧娟以152亿美元的身价排名全球富豪第75位，国内医药行业第1位；孙飘扬以141亿美元排名全球富豪第91位，国内医药行业第二位。

从2000年上市到突破千亿市值，恒瑞医药耗时16年；而后，恒瑞市值节节攀升，2000亿元、3000亿元、4000亿元……直至今年6月22日，一度站上5000亿元。

如今，医药市场大环境正在改变，具有海归背景的生物制药公司已经是市场宠儿，并且不断挑战着恒瑞这样的传统化学药巨头。孙飘扬夫妇还能坐稳首富多久，取决于旗下公司能否跳出路径依赖。

“学霸”的第一桶金

过往报道中习惯将孙飘扬形容为“学霸”型创业者。

孙飘扬1982年从中国药科大学毕业，进入连云港制药厂工作。当时的工厂只能生产红药水、紫药水这样的简单药品，孙这样的大学生难有用武之地。

孙飘扬后被提拔到连云港医药工业公司。这是连云港医药行业的最大企业，他在这里从事药品科研，一做就是8年。

此后孙飘扬返回连云港制药厂，开始大刀阔斧地引进品种。

这里不得不提到药品知识产权。如今药品专利已经是大家熟知的话题，但在上世纪八十年代，知识产权的概念还比较模糊。1980年，中国正式成为世界知识产权组织成员国之一，1985年，我国第一部《专利法》问世，开始对药品领域的发明创造给予方法专利保护。

直到上世纪九十年代中期，我国对于药品专利规范一直只保护生产方法，并不保护药品，如果外资药品未在中国注册，国内企业则可以仿制之。

孙飘扬重返连云港制药厂后，瞄准的第一个对象就是癌症化疗药物依托泊苷，代号VP16。

依托泊苷由美国医药巨头时美施贵宝公司在1981年制成上市，剂型为注射液，该品种市场前景被专业人士看好。但连云港制药厂当时没能力生产注射剂，孙飘扬主导开发了软胶囊剂型，而且是最早一批吃螃蟹的人。

从医学文献来看，1993年，国内就有依托泊苷临床用于治疗癌症的研究出现。

日本化药株式会社则在1994年开发出依托泊苷软胶囊，1996年进入中国，40粒一盒，售价1650元；连云港制药厂同期推出托泊苷软胶囊，10粒一盒，售价120元，售价相当于日本产品的29%。

1997年，江苏连云港制药施行了股份制改造，并更名为“恒瑞医药”，恒瑞医药进入孙飘扬时代。

依托泊苷的成功，奠定了恒瑞医药最初的发展模式：首仿式创新，即在不违反专利法的情况下将优势品种尽快仿制出来。

翰森“创新之源”

恒瑞医药致力于“半创新”走向“全创新”。1995年时，孙飘扬终于有机会和上海医工院搭上了线。

上海医工院的历史可以追溯到1930年的“中央工业试验所”，此后依旧是新中国医药研发实力最强的机构。进入上世纪九十年代后，科研机构不再是阳春白雪的学术象牙塔。上海医工院的研究成果需要转化出口，恒瑞则需要科研机构的研究成果。

1996年，一家名叫豪森制药的企业成立了。豪森最初的目的是为恒瑞提供药物研发成果，当年的大股东是香港曼斯韦克有限公司，占股55%；恒瑞制药与孙飘扬妻子钟慧娟名下的公司分别占股15%和30%。

直到改名为“翰森制药”并到香港上市之前，豪森制药神秘的香港大股东、法定代表人、董事长岑均达浮出水面，他同样是豪森的“创新之源”。

岑均达是上海医工院化学制药部的研究员，在20多年前的市场环境下，科研人员除非辞职下海，否则很难将自己的研究成果变现。岑均达彼时利用香港公司持股，成为“亦学亦商”的学者型创业者：在十几年前的考研论坛上，上海医工院的学生就介绍说，上海医工院化学制药部最有钱的“老板”（导师）是岑均达。

在2000年前后作为法定代表人应诉时，岑均达再未掩饰自己在豪森制药中的身份。公开资料里，岑均达拥有108项发明专利，大部分挂在上海医工院名下，小部分挂在豪森的名下。

但在对外宣传上，孙飘扬的妻子钟慧娟站到豪森台前。钟慧娟曾是中学化学老师，在连云港药监系统工作过。当孙飘扬需要一个“体外”的新药孵化基地时，钟慧娟成为豪森创业故事中的主角。

经过上市改制、发行等一系列股东结构变化，目前在翰森制药这个香港上市公司体内，岑均达控制的Apex Medical公司持有翰森16.41%的股份，钟慧娟的信托实体Sunrise Trust成为持股67.37%的控股股东。而恒瑞医药的第二大股东西藏达远企业管理有限公司，也是岑均达名下公司。

而在2003年恒瑞医药国有股转让时，岑均达作为收购方之一，还与恒瑞董事蒋新华、当时豪森的股东无锡宏大投资等一起，一度拿下恒瑞27.15%的国有股。

成为“白马股”

能在上世纪九十年代中期就与国有研究机构深度绑定，这是恒瑞一直自称“重视研发”的底气。

十多年前的国内医药市场缺乏“创新引领”的概念，具有品牌影响力的中药企业是资本追逐的主流，对医药行业的理解停留在普通消费品的程度。

恒瑞医药等少数企业将医药行业的投资思路转向了对研发和创新的探究，科技属性替代了消费属性，成为医药公司的价值坐标。

1998年开始，恒瑞医药的销售额年均增幅只有在2004、2005两年低于过10%，其余年份几乎都有20%以上的增长。

SARS疫情之后，中国开展了一轮医药市场整顿。同时中国进入WTO后，外资药企也开始在国内迎来收获期，这使得恒瑞面临了收入的短暂放缓。另一个重要的原因，是恒瑞等公司遭遇的外资企业专利打击。

2000年以后，辉瑞、葛兰素史克、默沙东、施贵宝、强生……全球前十的制药巨头屡屡起诉国内企业侵权。恒瑞和豪森也经历过赛诺菲、礼来等公司的起诉，好在都能平安胜出。

在一轮轮的抗压之中，恒瑞一步步登上行业的顶峰。从2000年上市到突破千亿市值，公司用了16年；从1000亿元到2000亿元，时间缩短至一年左右；突破3000亿元，用了7个月；今年6月22日，恒瑞市值一度站上5000亿元。

对于恒瑞，关注医药行业的市场人士存在截然相反的观点。一种是始终认为恒瑞有泡沫，公司估值既然是建立在创新的基础上，那么研发不可能一直成功；另一种是对比世界制药巨头，恒瑞的市值还是太小，中国庞大的医药市场应当能撑起一家万亿市值公司。

但更深层次的逻辑是，医药行业的创新格局与资本偏好已经变了。

在恒瑞医药孤独地奔跑了那么多年之后，中国迎来了创新药爆发式增长的春天。由资本推动起来的创新药狂潮催生了大量生物医药企业，如今活跃在港股和科创板的创新企业动辄上千亿市值。

恒瑞和翰森面临的问题是一样的：当孙飘扬和钟慧娟不再是国内医药行业创新的唯一代表，那么恒瑞和翰森的城墙是否牢固？

来自生物药的挑战

2015年以后医药行业发生重大变革，倒逼恒瑞与翰森做出改变。

从近两年的价格谈判、带量采购、重点监控等举措来看，不管外资内资药企，想要在国内销售药品，一要产品好，二要价格低。“产品好”，主要通过一致性评价实现；“价格低”则不断刷新着制药企业的价格底线。

这两条看似矛盾的要求刻画着中国的药品现状：仿制药的价格里，几乎没有了研发成本，有的只有“销售成本”。压低药价，核心在于挤压医药腐败的空间。

而政策也鼓励创新药物。2015年开始的注册审批改革倾向性非常明确：创新药审批速度加快；一般仿制药则需要漫长等待，并鼓励相关企业自主撤回。

与此同时，市面上可供仿制的创新药已经不多，外资大厂的研发重点早就瞄准了生物制药。以单克隆抗体为代表的生物药2010年前后开始在国内大量上市，目前已经是市场宠儿。

2015年，恒瑞专门从事生物制药的子公司苏州盛迪亚成立，开始与大量有外企背景的海归创业者同台竞技。

生物药由于分子结构和制备工艺的关系，所涉专利也多在氨基酸序列、使用方法、药品用途方面，仿制每一款生物药都相当于重头做起，这意味着生物药的仿制难度极大，而且成本不逊于重新研发。

2019年10月，孙飘扬在公开场合宣布，公司已经停掉大量一般仿制药的研发，只做创新药和有核心价值的高端仿制药。恒瑞的这一转变能否奏效，还有待市场检验。毕竟要维持恒瑞的经营体量，抗肿瘤、麻醉和造影剂三大核心门类短期内无法替代。

这意味着，恒瑞不可能完全摆脱化学药的路径依赖。

孙飘扬正在筹划的生物医药研究院、抗病毒药品、医疗器械等新业务，标志着今后恒瑞的发展方向应该是多元的。与当年投资豪森一样，这些多元领域的尝试未来或许能为恒瑞孵化出多个千亿规模以上的企业，或许不能。