食腐秃鹫还是啄木鸟？如何正确理解做空

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食腐秃鹫还是啄木鸟？如何正确理解做空

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从利弗莫尔到瑞幸和蔚来，为何空头永不眠？

食腐秃鹫还是啄木鸟？如何正确理解做空

图片来源@视觉中国

文｜奇偶派

6月28日，灰熊做空蔚来的事件引起各方关注，灰熊在做空报告中指控蔚来通过提前确认营收、转移折旧和销售超量电池来虚增收入和夸大盈利能力。

蔚来方面表示，该报告并无依据，其关于本公司信息包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释。

之后，摩根斯坦利、JP摩根、大和资本市场等多个国际投行也对灰熊这份做空报告的细节进行了驳斥。

灰熊此次做空蔚来的依据是否属实，还得让子弹飞一会。

其实不仅仅是蔚来，近年来，瑞幸、跟谁学、新东方等公司被做空的事件层出不穷。做空一词频繁出现，做空机构好像都是邪恶的反派角色。为了更好的理解做空的原理、过程和正负效应，我们从一些案例出发进行展示与分解。

01 就像“市场里卖杯子”

A股大多通过持有股票来挣钱，知道股票会上涨，买入股票并持有等它上涨后卖出，这也叫做多。那什么是做空呢？刚好相反，如果知道股票会下跌，卖出股票等它下跌后买入。

用泡茶杯举一个例子。我有一个泡茶杯，今天上午在旧货市场价格100元一个，我知道下午这杯子要降价。于是我先卖出去拿到100元；中午，旧货市场上不知道谁用喇叭喊 “据调查，这泡茶杯材质不行”的消息；到下午了，杯子果然变成了90元，那我想喝茶呀，那杯子一直用挺好的，所以我再用90元把杯子买了回来。一来一去，我杯子还在手上，还多了10元钱。

老股民肯定不陌生，把杯子看做股票的话，这就是A股的做空机制——“做T”。

其实做T的总价值是不变的，上午我有一个100元的杯子，下午我有10元钱和一个90元的杯子，都是100元，但如果我不操作，下午就只有一个90块的杯子了，只能说这次操作避免了下跌带来的损失而已。

我想通过做空净赚该怎么操作呢？依然用泡茶杯举例，上午杯子100元，我还是知道下午杯子就要变成90元了。而我手上没有杯子，但我知道隔壁张三有一个泡茶杯，我问张三借到了杯子，表示下午还杯子加1元钱租金，还是和同样的操作，上午卖后中午消息出现下午再买，我手上有一个杯子和10元了，再把那个杯子加1元租金还给张三。这样我上午什么都没有，下午还有9元钱。至于杯子是不是有害，那和我没有关系了。

这就是真正的做空机制，也是港美股通常使用的方式。

那么您会问了，“怎么知道股票要跌？”这就不得不说道今天要聊的主角——做空机构了。在做空机构语境里的“做空”一词也有了主动的意味，在这个泡茶杯故事里，做空机构就是那个喊 “据调查，这泡茶杯材质不行”的消息的人，“据调查，这泡茶杯材质不行”自然也就是一个微型“做空报告”。

做空机构的主要工作就是搜集调查其他投资者不知道的上市公司利空消息，一旦确认要开始做空一家公司，与做空机构合作的空头基金就会向证券公司大量借入这家公司的股票，接着慢慢卖出，等完全卖掉了，将做空报告一公布，公司股价应声下跌，最后把跌过之后的股票买回来，还给证券公司。这么一场“空军大作战”就完成了，同样的，做空报告属不属实，做空机构大多也就不管了。

而关于做空报告的准确性和真实性，一方面，如果做空报告基本属实，那么说明这家公司确实发生了价格偏误，存在高估的情形，做空也确实起到了打假作用；另一方面，若是做空报告胡话连篇，自然会损失自身信誉，还有可能引来监管部门的铁拳。

资本市场上做空事件层出不穷，中概股被做空的事件也屡有发生，国外做空案例也很多，一些经典案例十分精彩。既有被做空公司一击即溃，而后丢盔卸甲的；也有机构和公司双方你来我往、短兵相接最终各自鸣金收兵的；还有空头被逼仓事件，甚至有公司被空头击溃后卧薪尝胆、起死回生的。

我们从中挑出了几个具有代表性的案例，难免挂一漏万，谨希望可以提供对做空这一机制的多角度思考。

02 能暴富也会赤贫

如果要论历史上最著名的成功做空案例，当然离不开大空头杰西·利弗莫尔准确预测大萧条，通过做空美股大赚一亿美元。

在1929年9月以前，华尔街股市经历了持续7年左右的繁荣，所有股票价格都节节上升。道琼斯指数从1921年的63.9点升至1929年9月的381.17点。

1929年9月5日，统计学家巴布森预言美国将出现空前规模的大萧条。一场恐慌开始了，市场在两小时内下跌了5%以上。当时声名显赫的经济学家欧文·费雪，表示“不可能发生崩溃”，稳住了市场。

10月3日，英国财政大臣菲利普把华尔街的繁荣描述为 "投机性狂欢"。

10月4日，已经有过三次破产的利弗莫尔筹集了3000万美元的本金。他说服他的经纪人给他20倍至30倍的高杠杆，最大可以撬动 7.5亿美元的股票，约占当时股市总价值的1%。利弗莫尔在半个月的时间中建立了一个4.5亿美元的空头仓位。

10月21日，纽约证券交易所开市即遭大笔抛售，利弗莫尔的空头仓位也在这天完成了。华尔街已经流传着疯狂的谣言，“利弗莫尔正在领导一个由美国最富有的人组成的空头，他们应对10月份的市场下跌负责。”

谣言的速度越来越快，以至于利弗莫尔被迫在10月21日发表了一份新闻声明表示，传言不属实，其所在股票市场所做的少量业务一直是以个人身份进行的，并将继续在这种基础上进行，目前美股已经处于高度估值状态。

10月24日星期四，这一天是股灾的开始，史称“黑色星期四”，利弗莫尔做空赚了1400万美元。

10月25日星期五，总统胡佛出面：“美国的基本企业，即商品的生产与分配，是立足于健全和繁荣的基础之上的”，市场小幅上涨。

但利弗莫尔确信，这只是暴风雨前的宁静。

1929年10月28日，被称为黑色星期一。市场下跌了12.82%，创下了单日损失记录。利弗莫尔空头加仓5000万美元。

10月29日，黑色星期二，市场在最高点下跌15%。利弗莫尔平掉了所有的仓位。他的总利润超过了1亿美元。1929年全年美国联邦政府财政收入为40.33亿美元。

道琼斯指数10月大跌走势，来源：TradingView

在这场股灾中许多人损失惨重，阿瑟·卡特恩损失了其全部财产2.5亿美元。经济学家欧文·费雪破产，穷困潦倒。在英国，同样著名的约翰·梅纳德·凯恩斯也损失惨重。

利弗莫尔在52岁这一年成为了世界上最富有的十个人之一，但之后还有第四次破产在等着他。

资本市场波谲云诡，既然聊了成功做空案例，自然也不能错过著名的空头惨败案例——保时捷收购大众案。

2009年1月5日，当年德国第五大富豪同时也是这一案中的空方之一阿道夫·默克勒，卧轨自杀，终年74岁。“默克勒因无力处理当前状况而备受打击，因此选择终结了自己的生命。”其家人发表声明称，“默克勒公司因金融危机及其在最近几个星期中所带来的不确定性而陷入困境。”

想必两个月前那场世纪并购案成为了压垮他的最后一根稻草。

2005年9月26日，保时捷控股在对外公布计划收购大众，持续数年的并购案拉开了序幕。

但由于当时的《大众法》存在，必须持股达到80%而非75%才能够完全掌控大众，而当时德国萨克森州政府持有大众汽车20.1％的股份，市场上只有79.9%的股份。因此包括默克勒在内的各大对冲基金认为这项收购计划必然破产，便一直伺机做空大众。

保时捷控股是有备而来的，通过不停游说欧盟直到2007年，欧盟宣布将《大众法》废止。根据德国《公司法》，保时捷控股只要对大众持股达到75%，就可以完全掌控大众。

不过空头们仍然有恃无恐，因为德国的《证交法》规定，通过买入股票对一家上市公司持股超过30%之后，再增持就必须公告。这使得空头们感觉自己有很大的回旋空间。

2008年夏天，保时捷控股对大众持股比例达到42.6%之后便不再有新的增持公告，市场传言保时捷控股即将放弃收购大众，加之次贷危机全面爆发，“空头大军”甚至纷纷加大做空仓位，到了2008年10月23日，这些空头仓位已经占了总股份的10.4%。

但令“空头大军”万万没有想到的是，保时捷控股利用法兰克福市场的一项常年未使用过的规定——如果购买股票期权者不用期权费，而愿意按照股价的全额支付权利金，就可以自行决定在何时公布自己的期权持有数量。——秘密增持了31.5%的股份，这条奇怪的规定打破了期权的常规操作，也把“空头大军”引向了轧空的结局。

什么是轧空？轧空就是空头急于买回股票，导致股票因供给不足而价格上扬，甚至持续涨到不合理高价的现象。

2008年10月26日，星期天，闭市。保时捷控股的发言人对外发言称，持有大众的已有股份和期权仓位总和已达74.1%。除开萨克森州政府的20.1％，这意味着市场上将仅仅剩下5.8%流通股份，但空头们还有10.4%的仓位需要平。

周一开盘，空头们争抢那5.8%的股票，空头越抢股票越少，股票越少空头越抢，股票价格越来越高，空头亏损越来越多，这就是轧空。

2008年10月27日和10月28日大众股价在两个交易日内分别涨84.6%、119.22%，从200欧元飙到1005欧元，一度成为世界市值最高的公司。最后由法兰克福交易所让保时捷主动放出5%的流通股票按照1005欧元的价格让空头平仓。空头损失惨重，据估计，两个月后卧轨自尽的阿道夫·默克勒在这场轧空案中亏损超4亿欧元。

轧空案件不少，就在不久前的2021年初，“散户抱团打爆华尔街大空头”也是一场经典的案例。著名做空机构香橼研究就在这场做空游戏驿站之战中败下阵来，宣布不再做空，将为投资者提供做多机会。

香橼研究也是第一个做空中概股的公司，此前发布了超过150份做空报告，自2006年以来，先后做空了20余家中概股，其中包括恒大、360、新东方、跟谁学、蔚来等。香橼在做空恒大时被香港证监会裁定在报告中使用夸张的言词、散布虚假信息做空，判定其创始人在五年内禁入香港市场。

虽然相对于世界著名的案例，在国内声名鹊起的浑水、香橼包括这次的灰熊研究等做空机构只能算是小打小闹，但辉山乳业、瑞幸咖啡等中概股被做空事件也给我们敲响了警钟。

从2010年6月28日针对东方纸业的做空报告起，浑水在4年内接连做空了绿诺、CCME、嘉汉林业、分众传媒、新东方等在美上市的十家中概股。

在沉寂了两年后，2016年12月，浑水发布了两篇辉山乳业的做空报告。

辉山乳业是一家乳制品公司，业务涉及草料种植、奶牛养殖、液态奶和奶粉的生产及销售，于2013年在香港上市。

辉山乳业在2016年风光一时，11%的利润率远超两大乳业龙头，伊利为8%，蒙牛为4%。

其核心竞争力来源于奶牛饲料的自产——苜蓿草，辉山乳业称饲料自产成本仅仅为进口成本的1/4不到。但浑水经过详尽的实地调查，认定辉山乳业一直从一家名为国外公司大量进口苜蓿草。而辉山过高的经营利润率，完全是利用资本性支出虚增业绩和利润，夸大至少8.93亿至16亿元。并且，浑水认为辉山乳业杠杆非常高，短期借款激增，处于违约边缘。

这一做空报告招来诸多债权银行对辉山进行调查，中行发现辉山乳业票据造假，大股东挪用30亿元投资沈阳房产，无法收回。

2017年3月23日下午，在辽宁省金融办召开的辉山乳业债权银行工作会议，辉山董事长杨凯承认公司资金链断裂。次日，辉山乳业港股收盘跌85%，自此停牌，两年后退市。

以上三个案例也从三个不同的角度——做空的盈利性、做空的风险、做空的打假作用——揭示了做空这一机制。接下来就我个人的浅薄理解梳理一下做空对市场的作用。

03 是秃鹫还是啄木鸟？

做空机制的作用需要辩证地看。一方面，做空机制不仅可以保证市场的流动性，增加交易的对手盘。还可以起到监督作用，揭露上市公司的虚高估值，成为资本市场驱害虫的“啄木鸟”。但另一方面，做空机制也有着投机属性，做空机构也因此被诟病为“食腐的秃鹫”。

1929 年经济危机后参议员和众议院将以利弗莫尔为首空头视为危机的源头。2008年金融危机时，管理部门陆续出台规定限制卖空金融股。2011年美国《多德—弗兰克金融改革法》一锤定音，认为做空机制会给市场带来更多风险，但不能忽略其监督作用。

做空在学术研究的也扮演着不同的角色。

以尤金·法玛的有效市场理论为代表传统金融理论以理性人假设为基石，认为理性和套利的存在对资产的定价总是正确地反映了其实际价值。

在传统金融理论看来，理性的做空机构所做工作的本质是一种套利，他们或者通过对公开数据的敏锐洞察，或者实地调查非公开资料，寻找其所认为的不合理的虚高估值资产，从中寻找套利机会。

但做空者如果也犯错误的话，也会受到来自市场及监管机构的惩罚。做空报告的错误在长期内一定会被理性的市场所纠正。

理性的做空机构，可以发挥市场对价格的纠偏作用。

从这个角度来看，A股市场在完全转向注册制时，做空也许是一个不可或缺的机制。

然而在与尤金·法玛的同年获得诺贝尔经济学奖的罗伯特·席勒来看，理性人假设过于严苛，行为金融学强调的非理性才更符合市场。羊群效应和从众心理的存在会导致群体非理性。即便是无厘头的做空报告也会带动股票价格的崩盘，引发正常上市企业的危机。

个人投资者相对于机构投资者，更为不理性。因此，散户占比较高的市场，更加体现出非理性。

根据国务院发展研究中心李建伟的《中美股票市场比较分析与启示》一文中所提到，从投资者结构看，美国股市机构投资者占80％～90％、散户占10％～20％，是典型的以机构投资者为主的市场，中国股市散户投资者占80％～90％，机构投资者仅占10％～20％，是典型的以散户为主的市场。并且A股的换手率及波动率远高于纳斯达克和道琼斯工业指数。

在美国市场，做空报告尚有误读企业业务的情况发生。在理性程度更低的A股市场引入完整的做空机制将会造成多大的风险，就无法想象了。

专业投资者知道，在A股市场确实有融券制度，以及带有做空性质的绿鞋机制，但融券规模不大，绿鞋机制适用的场景范围较小。并且我国也没有出现职业做空机构，也体现了监管者在全面引入做空机制时的谨慎性。

04 写在最后

2020年4月，因财务造假被浑水做空的瑞幸咖啡，在自曝财务造假22亿元后，从纳斯达克退市。2022年2月，瑞幸宣布，已履行之前与美国证券交易委员会的1.8亿美元处罚。

经历了卧薪尝胆的瑞幸，2022年第一季度实现成立以来首次季度经营利润转正，总算起死回生。换个角度想，瑞幸被做空也算是因祸得福，知耻而后勇。

做空作为一把双刃剑，做空者会寻找存在问题的公司并实现市场监督，但同时也可能成为恶意牟利的工具，可能会损害上市公司和投资者的利益。这一性质要求我们的市场更加理性，投资者结构更加科学。在目前的大环境下，A股市场还不具备这个条件，没有内功心法，做空这一“摧坚神抓”也只能被练成“九阴白骨爪”了。

只有打造出更完善的资本市场，克制做空的负面作用，才可以利用好做空这一机制让市场作用发挥出来。

参考资料：

1.Tom Rubython-《Jesse Livermore - Boy Plunger：The Man Who Sold America Short in 1929》;
2.狸财经-《近10年最大的轧空案–保时捷通过收购大众轧空事件》；
3.李建伟,李嘉琪.中美股票市场比较分析与启示[J].湖南大学学报(社会科学版),2019,33(01):37-51；
4.Luckin Coffee Inc. Announces Unaudited First Quarter 2022 Financial Results；
5.Fama E F. Efficient capital markets: A review of theory and empirical work[J]. The journal of Finance, 1970, 25(2): 383-417；
6.Robert J. Shiller-《irrational exuberance》。

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