为什么有的上市公司业绩不错，股价却“跌跌不休”？

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文｜美股研究社

前段时间和搜狗的朋友聊了下，有一件事长期困扰着他们，那就是「公司的业绩不错，但股价却始终萎靡不振」。

类似的中概股上市公司其实有不少，营收和利润一直保持不错的增长，但股价却反而是跌跌不休，很多时候甚至股价比公司持有的现金等价物还要低，被低估成为了一种常态。

先来说说搜狗的故事吧，搜狗的搜索​业务仍然可以贡献稳定的现金流，输入法、智能硬件、浏览器也拥有不错的品牌，营收增速虽然近几年有所放缓，但大体上还是可以保持20%的增速。2018年营收11.2亿美元，2019年差不多能有13亿美元，一年差不多能有1亿美元的利润，拥有现金和现金等价物以及短期投资为10亿美元。

最高的时候搜狗市值有60亿美元，现在跌到了20亿美元，也就是说，除开现金等价物，搜狗的市值只有10亿美元，对一家年营收超过13亿美元，利润接近1亿美元的公司来说，很显然这是被严重低估了。

搜狗被低估的原因相当复杂，但主流观点大体上离不开三点原因：

①受困于中美贸易战的不利因素，投资者担心中概股存在风险。

②百度作为中国引擎市场的领头羊，过去一年增长乏力，利空影响传递给了搜狗。

③搜狐作为搜狗的母公司，长期处于亏损状态，拖累了搜狗公司的增长潜力。

这三点原因是众所周知的，也是搜狗股价低迷的直接原因，但这很大程度上却并不是搜狗被低估的真正原因，为什么这么说呢？

有一个可以对比的案例，那就是虎牙。你会发现上面的这三点原因，虎牙差不多也能套上。中美贸易战、直播行业增速放缓以及母公司欢聚时代股价的萎靡不振，但虎牙却在资本市场表现不错，今年的涨幅更是超过50%。

搜狗和虎牙真正的区别，其实就在于后者讲了一个好故事。虎牙上市的时候打着“中国游戏直播第一股”的概念，游戏直播在美股市场被认为是“流媒体”，亚马逊旗下的游戏流媒体平台Twitch，也让美股投资者对游戏直播的商业模式有着较为清晰的认识，这个行业仍然处于高增长中。

搜狗上市时候说的故事是“中国搜索引擎第二”，现在则讲了一个AI升级搜索和输入法双引擎的故事。一开始讲的故事很容易懂，直接对标谷歌，但现在讲的AI赋能搜索和输入法双引擎，资本市场没有一个参考标的，或者也可以说是对标百度，自然美股机构投资者看不懂或不看好，最终带来的结果自然就是被低估。

搜狗讲了一个新故事其实没啥大问题，资本市场虽然没有好的参考标的，但只要你能自圆其说，让投资者相信这是一个全新的赛道，并且你仍然处于高速增长中，那就会获得相应的资本溢价，关键的问题在于，搜狗让投资者感受不知道增长。

我们再来看看搜狗，搜狗的智能硬件处于投入期，还在长期亏损中，这部分其实对估值是负值的。当前最重要的还是业务增长点来自搜索和输入法，搜索收入占比超90%，这是搜狗最重要的现金流，保持着不错的增长，但这部分业务的估值，百度和谷歌的市盈率就是天花板。至于输入法，搜狗在中国市场的渗透率超过90%，用户接近饱和已经很久不增长了。

看清楚问题没有，搜狗最大的问题是让投资者找不到亮点。唯一仍然在高速增长的业务是语音交互业务。输入法是搜狗最核心的护城河之一，这几年用户虽然不增长了，但其实发展不错，日均语音请求同比增速超过70%，基于语音交互更是诞生了不少新的商业模式，例如翻译宝、录音笔，但问题在于这些增长投资者完全没办法感知，他们看到的只有智能硬件的亏损。

美股市场如何讲好一个故事，我举几个例子，大家可能就会明白，什么才是好故事了。

一个是流媒体盒子服务商Roku，刚上市的时候这家公司做的是电视盒子，聚合了一些流媒体播放资源，因为硬件收入保持不错的增长，去年9月创下了上市以来历史新高的77.6美元。

但这家公司很快发现硬件要面临亚马逊、苹果等一堆巨头的竞争，Roku的电视盒子主打性价比，也没办法带来收入爆发式增长，毕竟卖的越多，亏的越多。于是这家公司开始转型，讲了一个流媒体广告平台的新故事。

从硬件平台切换到流媒体广告平台，其实Roku这家公司的本质没有任何变化，但市值却很快出现了变化。在宣布转型之后，Roku的收入出现明显下滑，毕竟硬件收入本身已经到瓶颈，互联网平台收入还没发展起来。

在历史新高之后，Roku股价一路下挫至26.3美元，跌幅高达66%，但很快互联网平台收入出现增长，Roku的股价又开始高歌猛进，市值一路涨到204亿美元，年内涨幅接近400%，上演了一个股价增长的神话，而在这个过程中，Roku的营收其实也就涨了50%。

单说Roku估计你还难以理解，我再拿小米进行对比下。Roku的商业模式其实说白了和小米的电视业务完全一样，硬件、广告位、会员付费订阅分成以及预装操作系统收费。

在不久前的二季度财报中，Roku单季营收从1.568亿美元增至2.501亿美元，同比增59%，其中互联网平台收入为1.677亿美元，同比增86%，收入占比高达67%。小米电视归属的IoT及生活消费品收入为149亿元，同比增长44%，增速比Roku不慢多少，整体营收规模上更是远远超过Roku。

如果进一步对比两家公司的财报，你会发现小米的营收是Roku的29倍，互联网平台收入则是Roku的3.85倍，但小米的市值却最终只有Roku的1.6倍。Roku之所以获得了远超小米的市盈率，关键在于做好了一点，那就是让投资者相信它是一家业绩高增长，并且极具想象力空间的成长型公司。

第一步是从硬件到互联网广告平台，硬件厂商市盈率普遍只有15左右，但高增长的互联网广告平台却能到好几百，即使是成熟的大公司也能有30左右。

第二步是对标奈飞，奈飞是美股市场最大的流媒体平台，Roku说自己也是流媒体平台，并且有可能会颠覆奈飞，这个时候奈飞市值1000亿美元，Roku市值50亿美元，这给市场留下了足够的想象空间。

第三步也是最关键的一步，那就是Roku让投资者相信了自己转型的故事，在从硬件平台转向互联网平台的阶段，Roku的整体收入其实一直是下滑的，但这个过程中，互联网平台广告的收入一直在保持高速增长，毕竟开始的基数很小，每个季度财报都会强化一次增速很快，终于达到超过硬件收入的临界点，股价就此一飞冲天。

再举一个例子Shopify，这也是今年美股市场的大牛股。

过去一年，Shopify股价一路飙升，自2019年初以来，它的股价又上涨了150%， 成为美股市场回报率最高的科技股。4年时间股价涨了20倍，如今Shopify的市值已接近400亿美元，估值更是超过了Twitter、Square和eBay等老牌互联网公司。

在美股市场也有一家对标Shopify的中概股，那就是宝尊电商。

两家公司的模式其实有很多相似之处，都是代运营+品牌官网建站，营收规模也大致相当，一个2.5亿美元，一个3.6亿美元，但市值却差了整整15倍。

Shopify股价为什么获得了远超宝尊电商的溢价，关键在于这家公司讲的故事有想象力，这是真有水平，用几个词来概括的话，可以这样总结：saas、颠覆亚马逊、生态系统。

第一个是saas，美股市场对软件股的估值一直很高，动辄几百倍市盈率这是很常见的事情，Shopify因为两大业务模式都具备互联网规模经济的特征：它的订阅收入会随着加入的厂商的上升而增加，它的解决方案收入则随着网站成交量放大而快速上升，两者的成本都会体现出边际递减的效应，所以就说自己是saas公司。

第二个是颠覆亚马逊，在主流电商平台外的再建立独立品牌电商网站，Shopify几乎是电子商务企业的标准配备。Shopify支持商家独立建站，并提供丰富的模板和极其简单的操作难度，商家可以根据API接口自行定制。

此外，Shopify还为商户提供了包括支付服务、信贷，现在甚至还有物流服务能力的额外服务，这让每一个想在网上卖东西的人和企业都能很容易地实现自己的目标。亚马逊市值一度接近1万亿美元，Shopify只有300亿美元，后者可能颠覆前者，给投资者留下了足够的增长空间。

第三个是生态系统。Shopify说自己打造的是平台，而非工具。自2011年开始，Shopify就强调自己的商业生态很完善，目前已有超过1.5万家种类、规模不一的设计、广告、软件、金融等服务商成为Shopify商业生态合作伙伴。随着Shopify生态愈完善，愈多商户加入Shopify，进而更多的服务商在Shopify基础上构建应用，进一步吸引商户加入，构成良性循环，这也逐渐成为其竞争壁垒。

这三个故事一讲出来，投资者自然会给Shopify一个难以想象的高溢价估值，简直是太有想象力了。你再看看宝尊电商讲的是一个什么故事「阿里生态体系中的电商代运营服务商」。另外两家上市的电商saas服务公司微盟和有赞，讲的故事则是「微信电商saas服务商」，看出这中间的差别了吧，Shopify讲的故事要远比宝尊、有赞和微盟高级。

不过就算是Shopify讲对了故事，其实也不行，因为必须要有业绩证明自己。反映在财报中，Shopify提到了三个关键指标，订阅收入增长、GMV和商家数量增长、开发工具种类增长。

单看shopify整体的营收，营收增速也就是45%左右，但拆开三个数据的话，你会发现可能每一项的增速都超过了整体，而这些高增长又进一步印证了shopify讲的三个故事。

看明白没有，想要在资本市场获得一个高估值，那你必须把业务中的某个亮点提炼出来，对标赛道中的超级巨头，然后不断向资本市场强化那是你未来的转型方向。

接下来的事情就简单了，你只要每个季度保持那部分业务高速增长，即使整体营收规模是下滑的，资本市场也会愿意给你一个高估值，因为你给资本市场带来了足够的想象力。

拼多多是另一个很好的故事讲述者，这家公司上市的时候说自己的迪士尼+好市多，这两家公司都是美股明星上市公司，但这个故事说的其实并不好，毕竟很难想象投资者会把电商平台和线下实体零售以及娱乐内容服务平台关联在一起。

所以很快，我们发现拼多多不讲自己是迪士尼了，也不讲自己是好市多了，开始讲自己是中国电商第二。

最近几个季度拼多多一直在强化这个概念，活跃用户超过了京东、GMV超过了京东、支付金额超过了京东、每个用户季度消费增速超过了京东，反正是在各种场合下强调自己超过了京东。最终的结果呢，我们知道拼多多和京东还存在不小的差距，但拼多多的市值已经超过京东了，因为拼多多连续季度的数据都在印证这个估值逻辑。

拼多多在讲自己超过京东的同时，还不断向市场强调自己是社交电商，未来将会是阿里平台化电商的颠覆者，此外还通过C2M模式重构了供应链，这是一个万亿规模的新市场，还有就是一直强调自己是下沉市场的领头羊。

大家看看，如果仅看营收和利润，拼多多明显被严重高估了，但这些故事讲出来，是不是觉得拼多多还在被低估，因为你相信了它所有说的故事。

回到搜狗上来，怎么才能把市值做上去？我想到了四个可值得参考的方向：

第一个是中国最大的语音交互服务商，搜狗财报中一直有输入法用户增长的数据，每个季度半死不活的几乎没增长。

如果把语音交互相关的收入单独罗列出来，因为现在基数低，未来几年内必然有一个高增速，每个季度再强调服务了多少客户，这些客户又有多少进行了重复付费，完全可以把语音交互收入打造成订阅式经济的典型代表，然后再强化下中国最大。

第二个是中国最大的医疗信息服务商，我看到搜狗财报里面有一些关于医疗百科内容的覆盖数据。每个季度可以把这些数据拿出来，告诉资本市场，我是中国最大的医疗信息服务商，每个季度新增了多少医院和我合作，这块收入增长增长怎么样，未来搜狗会深入到医疗服务这个万亿规模的产业链中。

第三个是中国最大的内容搜索引擎。搜狗一直强调和微信的独家合作，这是资本市场感知不到的事情，但这确实是搜狗的一个优势。

这个时候就应该把这个优势进行强化，例如强调微信是中国最大的内容生态，搜狗作为独家合作伙伴，每个季度来自微信的搜索流量都在爆发式增长，把自己和微信深度绑定在一起。搜狗因为有微信的独家内容，所以是中国最大的内容搜索引擎，这个时候是不是就和百度区分开了。

第四个是潜在的搜索数据服务商。强调搜狗有大量具有高价值的搜索数据，这些数据未来可以帮助客户进行大数据实时收集、监测、分析，可以为客户提供销售线索等等，反正就是什么有前景，就朝着什么方向套。

当然还有很多其他的方向，这里我就不一一举例了，但我上面这么一说，大家发现变化了没有。

原来的搜狗是「中国第二大的搜索引擎，领头羊百度增速放缓，搜索引擎遭到微信、微博、字节跳动、快手甚至是美团的冲击，中国数字广告市场也处于下滑阶段，这个市场马上就要不行了」。

现在摇身一变，搜狗成为了「中国最大的语音交互服务商、中国最大的医疗信息服务商和中国最大的内容搜索引擎，未来还可能会成为中国最专业的搜索数据服务商」。

这四个故事其实说起来不难，毕竟搜狗的语音交互、医疗信息百科数据、微信的用户和内容生态以及搜索数据都是在保持不错的增长，只要搜狗连续几个季度证明这几方面能够保持高增速，即使营收和利润增速放缓，相信新的故事会让资本市场重新审视一下搜狗。

类似低估的中概股案例还有很多，这里只拿搜狗作为一个案例进行分析下，希望能给美股上市的中概股带来一些新启示。在美股资本市场想要获得高估值，必须要学会给投资者描绘一个具备想象空间的故事，这个故事可以不断用业绩去证明，去强化。如果一家公司想明白如何理清楚这些逻辑，那么距离高市盈率或许就不远了。

【钛媒体作者介绍：美股研究社（公众号：meigushe），旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道美国科技股和中概股。】

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