赵何娟：乐视的致命“命门”，是疯狂的关联交易

首先，祝贺乐视和贾跃亭解了燃眉之急。今早特意等乐视网复牌之后再做此文，虽然股票高开低走，市场信心还需要时间来建立，但此时再写文章总算不会被骂是“落井下石”了吧，那么可以正常说说话了 。

此次扮演贾跃亭“白衣骑士”的融创创始人孙宏斌说了一句，最让他佩服的是，“花那么小钱，办了那么大事”，一句话概出了乐视生态模式的本质，只是他只顾欣赏眼前的海市蜃楼，忘了背后的风险，那就是这种“以小博大”的实现，是靠无限使用金融杠杆和利用高频率高广度高渗透率“关联交易”带来的规模扩张假象。当然，还有乐视那极其浮夸而蛊惑人心的发布会营销和反反复复洗脑式宣传。

乐视说，万事俱备只欠资金；孙宏斌也说，乐视现在就只是缺钱了，那就好办了。不过，乐视的命门，不是缺钱，缺钱只是结果；那只是上述高频率金融杠杆和“关联交易”带来的规模数据，而不是实际业务的独立造血能力。这样造成的业务资金缺口和实际业务支撑能力或者说盈利之间，永远都会拥有巨大的鸿沟。

目前几大子业务，包括此次被投资的最优质资产乐视致新、乐视影业也都处于亏损状态。所有亏损都将盈利收入部分（会员收入，广告收入）给到了视频相关业务（乐视网），即便如此，乐视网也仍然利润并不高。2016年第三季度营业收入167.74，净利润仅4.93亿，且这还是在乐视网负债率和库存双双激增的情况下。

而2016年上市公司上半年报收入里，归属于关联交易收入的部分占据整个收入超过了44％，采购量即给非上市公司带去的“业务量”也占了 整个乐视网采购量的百分之三四十，有的生态子公司，比如手机电商平台80％以上的收入来源来自乐视网。

你看明明是一个交易循环，造就了两个公司，但是实际消费盘子就那么大啊。这还并不包括非上市公司之间的关联交易占比。

在过去的2016年，我之所以格外关注乐视，是因为这一年我身边发生的两类典型事件都有乐视的身影。

一件是，风投散户化。几位朋友都被收到邀请参与乐视手机和乐视汽车等的“某类封闭式基金募资”邀请，“这就是一种私募公募化了，我们都变成了散户”。最终，一些理性的朋友望而却步了，“作股权投资不是来炒股的”。

现在很多公司在发展到成熟地拟上市阶段又受限于某些特殊情况不能上市前，一些风投散户化，或者私募公募化已成公开的秘密。即便如此，像乐视汽车这样，在第一轮Pre-A融资就要依靠这方式的，还是少之又少。华兴资本创始人包凡在2016年就曾发出警示：要警惕风投散户化，这在2016年下半年已出现严重化趋势。

这是钛媒体获得的一份乐视汽车的融资文件中有的这种类封闭基金，18个月可转换股债券，12％票息，这确定是正常股权融资？

我想至今也没有几个人搞得清，乐视汽车与FF汽车的关系谁是谁，没有人搞得清，乐视汽车看似眼花缭乱的投资中，哪些真实投了，哪些实际并没有投，那些让人被梦想“窒息”的汽车发布会到底是乐视汽车搞的，还是上市公司乐视网搞的，资金通道是走的哪条线，因为，唱戏的和组织唱戏的都是同一拨人。

至今也没有人搞得清那些遍布全世界被囔囔出来的园区、大楼等，哪些真买了，哪些还困在腹中，因为抵押的资产可能全部都是乐视旗下各种关联业务资产。这些关联关系，就像一个黑盒子，除了贾跃亭等极少人，可能公司内部也没多少人完全 清楚。

第二件事就是，中国资本外流和中国企业国际化。 不得不说，乐视是其中声音最大的代表。这背后太多复杂的事我暂不详说了，乐视又是多么高调而又夸张地自诩颠覆世界也不多说了。

说一个搞笑的细节。在昨天下午发布会上（1月15日下午），孙宏斌说他仍然持续看好汽车，因为乐视汽车已经领先了同行很久，这是所以为什么美国的主流媒体对乐视汽车的评价都特别高 。这句话真是让我不得不佩服贾跃亭的洗脑能力，想起品玩之前整理过的那个乐视“假新闻”系列：

“在乐视汽车（也许也是乐视网）拉了一大帮国内媒体人到美国陪他们开了一场豪华空洞的Bigbang发布会后，招致了不少美国记者的讽刺，但在乐视的操作下，这些讽刺传回国内，全都变成了“高度赞扬”。例如乐视一些列软文说，美国媒体《财富杂志》对乐视给出了高度赞扬，称“苹果、谷歌、亚马逊、特斯拉都未能做到乐视今天能做的事。”

的确，在财富杂志中出现了类似的语句。但是，这句话完整来看是这样的：

“乐视北美地区首席营收官Danny Bowman…..认为，苹果、特斯拉、亚马逊、Google以及它曾工作过的三星，这些公司都未能做到乐视做的事情。”

也就是说，这句话根本就是出自乐视自己的员工，和《财富杂志》的评价完全无关。”

再回到这一次乐视、融创的牵手，孙宏斌用其宽容和野心，让大家看到了乐视的希望，我也希望中国能看到一家公司的涅磐重生，更希望乐视此次在自诩为所谓“一次性解决财务问题”的同时，也能一次性解决长期以来的繁杂且不够透明的关联交易问题，一次性解决长期存在的有些荒诞而极致夸大宣传误导股民等等问题。用一个更真实的上市公司形象赢得真正的公众尊重。

而此后的乐视真要想一次性解决生态问题，还有待此次注资撬动的新的融资。主要包括三个烧钱大户的融资：体育、手机和汽车。一个比一个烧钱大，一个比一个难以形成正向现金流，这是乐视相关业务本身根本还没有形成，也无法支撑规模化盈利和商业模式决定的。

71亿注入上市公司，97亿注入生态，有没有误导？

“71亿注入上市公司体系，97亿全部进入生态”，这是贾跃亭和乐视公告差不多的原话，那么我们先重新梳理了一下这次整个交易。

以下完全根据公告整理，拆成了几个部分：

• 一、交易与各自所得

1、乐视网，融创中国（通过旗下全资子公司嘉睿汇鑫持有，以下略）通过购买第一大股东贾跃亭所持有的170,711,107股的方式进行投资，涉及金额60.41亿元，交易完成后，嘉睿汇鑫将持有乐视网 8.61%股权，成为乐视网第二大股东。贾跃亭仍是第一大股东，持股比例为25.84％。

结论：此处为大股东贾跃亭套现60.41亿，乐视网未获得实际注资。

2、乐视影业，融创以10.5亿元的金额从乐视控股手中收购乐视影业15%股权。

结论：此处为乐视控股套现10.5亿，乐视网和乐视影业都未获实际注资；承诺之后一年内让乐视影业并入上市公司。

3、乐视致新，相对比较复杂，分为两步。

引入乐然投资（这个股东特别诡异，后面会讲）和华夏人寿两名投资者进行增资，其中乐然投资以人民币 14.3 亿元认购乐视致新新增注册资本 12,633,573 元，华夏人寿以人民币 4 亿元认购 乐视致新新增注册资本 3,533,867 元。

第二步，融创中国分别受让乐视网及鑫乐资产所持有的乐视致新人民币 29,235,435 元(占乐视致新总注册资本 10.3964%)和人民币 44,178,251 元(占 乐视致新总注册资本 15.7102%)注册资本，受让价格分别为人民币 23.0176 亿 元和人民币 26.4824 亿元。

后续，鑫乐资产将使用该笔资金通过平价交易或其 他合理方式获得乐视控股所持有乐视致新相应比例股权，继续用于员工持股。认购新增注册资本部分，嘉睿汇鑫以人民币 30 亿元认缴乐视致新新增注册 资本人民币 31,245,271 元，占本次增资完成后乐视致新全部注册资本的 10%。

结论：乐视致新（超级电视相关）获得第一步和第二步的两次增资注资，总计：14.3 亿＋4 亿＋30 亿，一共48.3亿元；乐视网获得套现23.0176 亿 元。乐视员工持股平台获得套现26.4824 亿元，基于公告所说要继续用于员工持股平台并转化成乐视控股相应股权，即这笔资金极大可能是会被流入乐视控股之中，而不是员工套现。

故以上3大资产投资，乐视网总计获得注资金额为23亿左右；贾跃亭获得套现的资金是为60.41亿元；乐视控股可获得套现资金为36.9824亿；乐视致新获得注资48.3亿元。最大受益者是乐视致新。

• 二、贾跃亭套现金额基本只够解冻质押，不再能随便质押贷款了

1、根据融创的协议要求，贾跃亭一年内必须降低质押率到50％以下，且持续50％以下，贾跃亭收到的融创第一笔30亿必须利用于解除质押，此过程必须由融创监督。

那么问题来了，这些资金看起来直接进入上市公司（视频等业务）和控股子公司（乐视致新）的是71亿左右，进入控股（生态）和贾跃亭套现的是97亿左右。但是贾跃亭和乐视网还有大量资产处于抵押或者冻结状态，这个在我上一篇写在钛媒体文章《乐视网会像德隆一样崩盘吗？》有详细统计。

从2016年底和2017年初就要到期的质押担保金额来看，贾跃亭套现这60.4亿元基本绝大部分都只能用来先解除他和乐视网共同做质押的冻结。质押担保的欠的可能基本都是银行的资产，不比产业链的钱可以拖欠得起，这也是为何此次为何一定要优先解决的问题。乐视网的相关套现可调用部分也不乐观。

在融创入股之前，贾跃亭的已质押了512,133,322股，占其持有股比的83.64%。

贾跃亭出售给融创的股份，几乎就是他全部的无限制可流通股总额，170,711,107股。那么意味着在出售后他直接持有的512,133,322股，已经100％股份都已经处于质押状态，要降低质押率到50％以下，就意味着近2.6亿多股需要被解冻，以最保底的25元/股计算（或者按实际借款额计算），要达成解冻条件，贾跃亭至少需要动用60亿以上的资金，涉及乐视网的部分还会更多。

乐视网同样有几笔大额要到期或者已到期的银行担保，需要归还，否则同样是资产冻结的威胁。

所以这部分套现资金在解决银行冻结或者平仓的燃煤之急已非常将就，要想有多大资本再投入到生态之中去，捉襟见肘。为了保证将来的资金安全，在孙宏斌的要求下，乐视网还特意要求修改了《公司章程》。

就在1月14日乐视网发布一系列有关引入融创的公告时，还公告了《对外担保管理办法》(下称《办法》)，对比去年10月31日上市公司最新修订的《公司章程》，《办法》第九条将须经股东大会审议通过的担保行为由六类增至七类，新增加的内容为“相关法律法规、《公司章程》规定的其他担保形式”，以兜底条款来完善内部治理。

《办法》在重申“公司对外提供担保必须经公司出席董事会会议的三分之二以上董事签署同意，或者经股东大会批准”外，还特别新增一条：“公司以自有资产为公司自身债务提供抵押、质押等担保的，除本办法第九条规定的须提交股东大会审议通过的担保之外的其他对外担保事项，(也)应经公司出席董事会会议的三分之二以上董事签署同意。”

《办法》还强调：“公司原则上不以抵押、质押方式对外提供担保，且担保形式应尽量争取为一般保证。”

• 三、孙宏斌将进一步扩大乐视网上市公司控制权的伏笔

虽然孙宏斌对整个投资过程轻描淡写，“这就是一两个项目嘛”，但是从融创自身的处境来看，现金流并不是那么毫无风险。

以下由钛媒体记者协助搜集自融创中国的公开市场信息：

2016上半年，融创公司资产为1545.71739亿元，负债为1279.56584亿元，股东权益266.15155亿元。毛利约为13.3%。12月月末报告显示，2016年总销售额达到1553.1亿元。截止2016年6月30日，公司资产负债率为46.0%，净负债率为85.1%。上半年现金及现金流为283.38亿。

据孙宏斌在发布会上透露，截至2016年年底融创中国帐上现金600亿左右。抛开正常经营和其他并购买地不看，在600亿现金储备中，拿出150亿投资乐视系，亦是不小的比例。

融创是这么描述其资金来源的：“短期流動資金需求与偿还债务及应付营运所需資金有關，而本集團的短期流動資金乃來自現金結餘、預售及出售物業所得款項和新增貸款。本集團的長期流動資金需求与按付发展新物業項目及償還長期債務所需資金有關，而其長期流動資金的來源包括貸款、股東注資及股份發行。”

中期报告显示，融创2015年12月31日起曾借贷人民币 41798.6百万，截止2016年6月30日，借贷总额为6048.8百万。 其中41831.0百万，将以竣工物业以及融创及其子公司股权进行抵押。

融创中国在市场上激进的扩张步伐和作风同样备受市场质疑。 据多家媒体报道的不完全统计，仅 2016 年 7 月以来，不足半年，融创中国在并购上的花费已达到 492 亿元左右。根据克而瑞统计，融创中国 2016 年依然花了 1025.55 亿元来拿地，在标杆房企中排名第四。

2016 年 9 月 28 日，高盛证券在研究报告中指出，融创中国目前负债率已升至 117%。2015 年，标准普尔将融创中国列入负面观察名单，至今仍然没有放它出来；2016 年，国际评级机构惠誉在评级报告中将融创的长期外币发行人违约评级展望，由稳定下调至负面，而且明确表态，“如果融创继续采取这种侵略性极强的拿地手法，我们将考虑进一步调低其评级。”

那么孙宏斌真的是因为情意，单纯因为看好贾跃亭而投资吗？他的内心戏只有他知道，但此次战略发布公告里以下两个可能被忽视和未联系起来的细节却值得玩味， 孙宏斌在未来三到五年内，没有意外的话，将不断扩大在乐视网的持股比例，并进一步加大在上市公司的控制权可能是必然：

1、贾跃亭承诺，将于2017年12月31日之前完成乐视影业全部股权注入乐视网一事。

2、 贾跃亭承诺，将促使乐视致新于2019年12月31日之前完成向证监会备案，并于2020年9月30日之前将乐视致新的非乐视网持股(即包括融创的持股)注入乐视网。

对关联交易的依赖有多严重？

先来看股东之间隐秘的关联链，国家队股东悄悄登场

有两个有意思的股东引起了我的兴趣。

一位是在前期舆论里，频频出现的一位以“第二大股东”自居，最后还被贾跃亭“扇一巴掌”说不知道是谁的深圳市鑫根下一代颠覆性技术并购基金壹号投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“下一代颠覆合伙企业”）创始人。

这个有着诡异名字的基金，经查有四个主要股东：嘉实资本管理有限公司、北京尚誉资产管理有限公司、重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业、深圳市鑫根下一代颠覆性技术投资基金管理有限公司。

在诡异名字下一代颠覆合伙企业这四个股东里面，嘉实大家都很熟悉，重庆那家基金一看就是地方政府背景，而深圳鑫根基金管理公司的控制人即那个出来说话被贾跃亭扇的曾强。

最重要的这家北京尚誉资产管理有限公司的法定代表人，则是乐视互联科技发展有限公司和自然人吴孟，这家互联科技公司的法人和董事主要是赵凯，股东还有张榕。其中经查，吴孟是乐视网监事会主席，而赵凯则是乐视网董秘。

现在懂了吧，这个诡异名字的公司实际也是乐视网联合运作的合伙企业，尚誉资产有可能是员工持股平台，仅是说有可能。所以，贾跃亭要说不知道曾强是谁，显然是不合适的吧，而且是利益关联体。

第二位有意思的股东，出现在此次168亿重大战略融资里。经乐视发布的信息显示，除了150亿的融创主投资，另外两家超过16亿的投资来自乐然投资和和华夏人寿两家公司。

经钛媒体查询，乐然投资全称为宁波杭州湾乐然投资，注册金额总计35亿5百万。一共有四位股东，分别是：乐投投资管理公司、乐视控股（北京）有限公司、深圳英大资本和临汾市投资集团有限公司。

更有意思的是，在乐视网另一则不起眼的公告里提到，乐然投资是贾跃亭实际控制的企业，与乐视网构成关联关系。

此外，正是这家由贾跃亭先生实际控制的基金公司里，赫然出现的深圳英大资本和临汾市投资集团有限公司，分别出资了20亿和10亿。经钛媒体查询，深圳英大资本的实际出资人背景为国家电网集团，而临汾市投资集团的出资人背景为临汾市政财政局。

也就是说，这一轮乐视网的融资，国有资本、保险资本、地产资本、山西地方政府资本齐活了。

值得一提的另外一个相关的事是，英大资本还与联想控股一起参与了乐视汽车的Pre-A轮融资。 文章开头提到乐视汽车的Pre-A轮融资中，还出现了信托等封闭式基金形式融资方式。根据融资文件里的部分表述，这可转换股债券主要风险应该也在于股票波动吧。这份计划文件里也明确注明，早期FF的新车都为阿斯顿马丁代工。

FF到底是谁的汽车？现在也没多少人弄清除。经钛媒体记者在美国政府网站的查询，能查到的纪录，曾注册在加州的Faraday&Future Inc.只有贾跃亭一个股东，但不知为何2016年3月，公司注册登记地址迁到了纽约州，暂时无从查到是否有变更的信息。

这种转化成“基金”方式售卖给散户的方式，也出现在多个生态子公司的融资方式里。乐视网的股价确实是“命根子”。

再来看整个业务往来的关联交易。

乐视几乎所有的生态体系都在和乐视网进行关联交易，这是无疑的，而乐视各生态系统之间，包括非上市体系之间，与乐视汽车之间无法完全割裂也是无疑的。但是一切都并不透明。

从此前让贾跃亭愤而表示“不知道他是谁的”那位“二股东”，不仅如上文所说，与贾跃亭有着紧密合作关系，而且还非常了解整个企业之间的运作。“激怒”贾跃亭的核心，可能就是他在采访中所说，贾跃亭“可以任意腾挪各业务之间的资金”。

各生态公司与上市公司之间的关联关系是显而易见的，首先就表现在商标上。根据商标局查询结果，乐视影业、乐视汽车、乐视体育、乐视、乐视音乐等等相关商标均由乐视网上市公司所有或者正在申请。那么整个体系的品牌商誉增值减值自然都是一荣具荣一损俱损。

乐视网在2016年上半年营收100.63亿元，仅关联销售金额便占据了44.61%。

新京报记者曾记载过这样一段关键纪录： 新京报记者发现，仅乐帕营销服务（北京）有限公司一家关联方，上半年乐视网就向其销售了32.78亿元商品。记者在负责乐视线上销售的乐视商城看到，其手机销售均捆绑销售乐视网的会员服务。在乐视网官方网站上，用户充入一定金额，则会有礼品随机赠送。

赠送的礼品，是乐视各生态系统的产品。今年上半年，乐视网从乐帕、乐视移动智能采购商品，其中从乐帕采购商品791.46万元、从乐视移动智能获得付费分成和商品销售7.79亿元。此外，乐视网还从乐视手机电子商务公司采购22.03亿元商品。

由上述采购、销售关联交易可以看出，乐视移动智能在乐视网打广告、采购会员服务，乐视网则自乐视移动智能、乐视手机电子商务采购手机进行销售。销售的手机则会捆绑乐视网会员服务，产生的收入很大部分又成为乐视网财报中的营收。

有些生态子公司的营收，甚至大部分靠内部关联交易。如乐视手机电子商务，今年上半年营收26.38亿元，其中83.51%的营收来自乐视网的采购。

今年10月底，乐视网公告追加关联交易金额。2016年乐视网的关联交易采购将达到81.49亿元，销售达到90.89亿元。乐视网称，生态内公司间交易量增加，从而带动今年公司业务增速发展。

新京报记者计算，2013年乐视网关联交易仅在2800万元水平，2013年-2016年三年里，乐视网关联交易额增加600余倍。

贾跃亭家族都用着看似不绝对控股的股份比例，实现了从上到下的公司，包括对所有独立融资主体的控制，正是出于这些关联交易结构。

再比德隆

为了说清楚乐视的关联交易模式及其风险，我不得不再来对比下当年让德隆最终锒铛掉入深渊的，就是来自于多年关联交易的过程。

上次文章《乐视会不会像德隆一样大崩盘》文章发布后，一些人的争论点都在乐视到底是不是德隆上，所以今天先声明，乐视当然不是德隆，德隆所处的时代，融资的资本结构和手段都极其单一，乐视今天则已调用了几乎全部可以调用的多层次资本市场，二级市场、债券市场、新三板、PE、VC、银行，甚至一度试图介入类P2P，自己做金控……凡是“钱多”的地方，就有乐视的身影。

最终德隆创始人唐万新以非法吸储和操纵证券市场价格罪入狱，德隆垮掉，有时代和政策的极大限制因素在，但是至今，二级市场上，曾经德隆系的上市公司仍具有极大的价值。

但既然不同，为何还要对比，那是因为在抛开那些证券市场在逐步规范化的背景，产融结合、金融脱媒进行了这么多年之后，如果还用同样的眼光去看会不会出现再一个德隆，那是滑稽的。

这是时代变化、传统金融规范化，和整个资本杠杆与整合手段进化的结果，但不代表我们要忘掉历史环境下德隆的教训。

同时，金融脱媒在美国和中国也都经历了几十年的巨变了，如果我们今天看历史，看曾经的金融风险事件，还只能用历史时期的环境来评判，而不看金融与实体经济本身的渗透与演进，那就有些过时甚至迂腐了。

德隆坍塌背后是其家族控制的庞杂关联交易链环环坍塌。为了避嫌，以下我直接引用一位知乎上的德隆研究者david的原文吧：

“德隆系的企业集团架构与普遍出现于亚洲的家族企业极为类似，亚洲庞大的家族企业通过扩大自身企业网络，并掌握对旗下企业的控制权，从而实现对小股东利益的剥削以追求家族利益的最大化。

根据Michael Backman的研究，此类家族企业均采取金字塔式的企业间股权结构，一家家族控股公司处于金字塔的最顶端，家族企业集团中拥有最贵重资产的公司处于金字塔的第二层，而第三层则汇集着企业集团中的上市公司，最底层则是现金流产生能力较强以及利润较高的上市企业。

在这个金字塔式的企业集团架构下，利益的输送是由下至上的，上层企业通过向公众发行下层公司股票，通过一系列关联交易，将底层公司的收益传送到上层公司或将上层公司的风险传导至下层公司，该利益输送可以采取的方式包括下层公司低价转让优质资产、低派股息、关联公司之间债务担保等等。

由于中国股市的初级市场特征，尤其是“股民”缺乏投资常识以及不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上层控制性公司配股，往往会被市场当作“利好消息”，进而推动股价上涨。德隆系以低成本入主上市公司后，便开始了接二连三的投资活动。

此类投资的特点体现为频繁、小规模以及多元化，其直接结果就是，投资并不依靠自有资金，而是依靠关联公司担保抵押贷款或配股所得的资金，且不会对现有上市公司带来直接经济效益（如规模效应），其目的仅仅在于制造二级市场利好消息。

在这个过程中，德隆系需要大量的资金以支撑频繁的投资（包括投资实业扩张），其资金来源有两类，一类是关联公司互相担保或抵押资产后获取银行贷款，即资产抵押－银行贷款－投资－再抵押－再投资的循环融资模式；另一类是，通过控制门类齐全的金融子公司，为德隆系整体提供了资金来源保障，其中包括信托、租赁、证券和保险，其中金新信托是整个德隆系金融版图中最为重要的一环，其在1997到2004年7年间，总计为德隆系募集资金达到约202亿元，而主要的手段是委托理财。”

乐视是幸运的，因为他不是只有抵押获得银行贷款，也无需“委托理财”这么单一的融资方式。但是这种循环担保，循环抵押，循环投资的本质上并无不同。

德隆危机产生的一个重要原因就是，关联交易泛滥。

“内部关联交易可以规避法律、进行关联贷款与担保等，有助于实现所谓的协同效应。但是与个人利益或大股东利益相联系的关联交易会产生负协同效应，进而产生大量风险，损害公司本身以及小股东利益。

在德隆系内部，存在着常人难以觉察的大量的关联交易。由于关联交易的存在，使集团内部资金调拨十分容易。当母公司以其优质资产作为抵押取得银行贷款后，贷款给企业集团内其他关联公司，关联公司又投资于与母公司毫无关系的其他公司，这就放大了风险。

以及与之相关的信息不透明。德隆注重资产和业务跨行业组合，甚至故意通过组合隐瞒真实状况，这种组合使得公司真实状况，尤其是实际控股情况，非常隐蔽。在风险处置过程中人们发现，德隆真实净资本模糊不清，“只有唐万新心里有一本账”。

上述问题是环环相扣的，并且问题的核心根源在于，实际控制人通过复杂的企业集团架构投入有限的资本，便可对上市公司具有绝对的控制权，从而得以通过损害小股东利益而追求自身利益的最大化。”

看完这些，有没有觉得很多影子都可以在乐视身上看到。乐视当然不会是德隆，两者也处于不同的领域不同的时代。但是，其通过资本杠杆手段不断做大规模而无利润，以及通过内部复杂结构下的不透明关联交易互相腾挪的本质并无二致。

当然，我愿意相信孙宏斌先生入股之后对于上市公司及关联公司治理结构的完善，对于风险控制的加强，会有更多的正向作用，也许，也许只是说也许，贾跃亭可以不再需要高杠杆的募资方式了。

不过，市场最终还是业绩说话，用脚投票。

后记

“关联交易”是一个中性词，即是一种合法合理的存在。就“关联交易”本身不存在否定。但是因为利益关联方的敏感，关联交易一直是一个非常高风险的地带。

如正文所说，曾经德隆系的最终坍塌就是倒在大量环环相扣外人很难看清的关联交易上，并且导致创始人不得不最终以身试法。主管部门关于“关联交易”的管理一直是一个高度敏感的地带，政策在不断完善，至今也仍有不完善，留下了很多被钻空子的地带，但问题解决的核心宗旨只有两个：透明、公平。

我也希望在此真诚呼吁，证监会相关建关部门对当下一级市场二级市场联动新环境新漏洞，对当下产融结合联动的新型金融环境下，对这种新型套利和庞杂的关联交易方式，对私募公募化的渗透进行更深度研究和关注。

创业和商业其实没那么多非黑即白的东西，我也不认可一些绝对的对错，只有选择。但是我想说，请停止对这种浮夸、混乱和绑架式“梦想”的追捧，因为这反而是对建立起一个真正健康、宽容失败的商业和资本生态环境的践踏；是对那些真正在梦想路上敢于挑战、勇于创新的“疯子”们的不敬。

这不单单针对“乐视”这个名字，也不单单针对谁，而是在探索人类未来的路上，“浮夸口号式的创新”不是创新，我们需要勇于打破常规且依然脚踏实地，十年磨一剑的坚持；我们需要永远在共同探索真理路上竞合相依的温暖和善良；我们还需要对未来和未知的世界，始终存有一颗，“敬畏之心”。

乐视是当代中国特色资本市场继德隆之后，最具有研究价值的案例，没有之一。我会一直研究下去。

我自己也是一个理想主义情结很重的人，不然也不会坚守在新媒体创业这一条无数人依然看不清的道路上。我很尊重和欣赏那些有梦想的敢于探险的个体，我也很尊重贾跃亭先生，尊重他的梦想和all in的精神。

当无数人在问我，为何对一个创业梦想家是挑刺而不是赞美。我也常问我自己，为何对乐视我却很难用“欣赏”二字，我想了很久想明白，因为“华而不实”。希望孙宏斌先生的入股，能让这个“关联交易”和资本杆杠累积出来的“大厦”实心起来。让乐视真正成为一家值得尊重和欣赏的公司，再来让我这样的人们改变立场。

是梦想家，是赌徒？你很难分清楚界限，但是有一点是清晰的，那就是他是一个上市即公众公司的实际控制人，也是一位公众人物。

当梦想在绑架了太多公众利益、他人利益的时候，当你的行为已经极大影响到某种社会风向并且对整个商业环境都在产生引导作用的时候，也并非黑白那么简单了，而是社会责任。影响越大，责任越大，企业家也是如此。

所以，作为钛媒体来说，不是梦想不值得赞美，我们一直信仰“技术改变世界”，一直在推崇那些cutting edge领域的创新人物，就像我们的无数报道，还有T-EDGE系列活动所搭建的国际舞台一样，无数梦想家在上面绽放了光彩。

但是，但是作为媒体和整个人类社会最深层的存在基础，永远都要记得的一句话，没有这句话就没有任何媒体的存在价值，那就是：若批评不自由，则，赞美无意义。这，亦是我的坚持。

（本文作者为钛媒体创始人赵何娟，独家首发钛媒体，记者韩佩对此文亦有贡献）

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