科技猎传奇基金撤退后，硅谷VC和创业者如何应对市场新生态
一则新闻，一个炸弹
虽然Softbank的大手笔和中国火爆的创投市场经常出现令人咂舌的超级估值，从2017年下半年起，美国早期投资市场（A轮及更早期的轮次）不断高企的估值，也逐渐引起大家的讨论。而真正可称之为拐点的事件，则是几周前，硅谷传奇早期基金SV Angel正式宣布，不再融新的早期基金，而是由创始人Ron Conway和儿子Topher Conway以家族基金方式继续使用SV Angel的品牌进行投资。每一笔投资（仅有）2.5-10万美元。
在创投市场如火如荼的时刻，这一看似反趋势而行决定引起轩然大波。一方面是因为SV Angel及Ron Conway的名声实在太响亮，另一方面，也是因为Ron明确指出了做出这一决定的原因，直指膨胀的早期投资市场现状：
“种子轮投资者正在融越来越大的基金，越来越专注于股权比例，对业务指标要求越来越高。种子轮投资的不仅是最早期公司的创业者，更是获得了早期市场认可的团队。种子轮融资金额已经翻倍，估值也显著攀升。”
而Ron不愿意随波逐流，仍然选择维持自己基金的DNA，投资金额虽小（简直就是中国打大妈出国扫货一次的钱），却是针对真正需要帮助的早期创业者。
有必要简单介绍一下这个（曾经无比）战绩辉煌的SV Angel和Ron Conway，大家才更能理解这一决定的重量。
SV Angel自2009年成立起，投资了几乎所有你能想到的顶尖科技公司：facebook, Twitter, Airbnb… 同时，SV Angel的创始人，也是主要投资合伙人Ron Conway本人极有影响力，长年上榜福布斯Midas List。
SV Angel 创始人 Ron Conway
A16z的Ben Horowitz专门为Ron写了一篇博文，满满是甜而不腻的溢美之词，总结了一句话：如果我创立一个公司，只能有一个投资人，那就是Ron Conway。其实，2018年1月，洛杉矶的早期投资基金Arena Ventures也做了类似的决定，给LP写信说：种子轮市场已经失衡，所有种子轮投资暂停，“直到市场回归正常”(until the seed market corrects)。
那么，美国（尤其是硅谷）的早期投资市场究竟水涨船高到什么程度，让传奇投资人退却，“种子轮就是新的A轮（Seed is the new A）”成了新的共识呢？
早期投资：估值翻倍，何以至此
美国早期投资市场的冷却已是不争的事实。Pitchbook 的数据显示，2014-2015年的巅峰之后，天使/种子轮投资不仅总额比最高峰时减少了37%，数量更是急剧下降了63%。
天使轮、种子轮总投资额及数量均逐年减少 (数据来源：Pitchbook)
然而，最引人注目的是，这一阶段（尤其是种子轮）的估值和单笔融资额都翻了两倍，几乎达到了几年前A轮的水平。2017年，2/3的种子轮融资都在100-500万美元之间，而在传统种子轮区间（50-90万美元）之内的deal,只有5%。妥妥地吓跑山丘路的老人家。
种子轮单笔融资额中位数接近2010年A轮水平 (数据来源：pitchbook)
VC届30年不倒的传奇Union Square Ventures在我们以前的文章中经常被提及，USV的创始合伙人、80年代就进入风投界的Fred Wilson可谓是福布斯Midas List上的常青树。Fred笔耕不辍的博客（avc.com）影响力极大，可以说是是美国投资人、创业者每日必读。
USV创始合伙人Fred Wilson
Fred在SV Angel宣布这一决定后，也披露了USV过去几年的投资数据作为近年早期投资金额和估值高企的佐证：
USV 2012-2017年投资数据对比（M小姐根据avc.com数据整理）
赢者通吃这个现象，似乎从中后期投资向早期蔓延开来。随之而来的，是整个创投市场生态的变化。
前Lightspeed合伙人，Haystack VC创始人Semil Shah这样形容市场的变化：
仅仅5年前，创业公司各个融资轮次的界限还很分明，家人朋友+天使投资人的天使轮-->机构介入A轮-->一线VC领投A轮……很少跨多个轮次的投资，大家都知道在自己sweet spot之外投资的不一样的风险。
现在，几乎所有基金都在更早期推进，除了Benchmark, IVP等少数基金还坚持投资边界，投资界的竞争已经超越轮次的限制，机构从pre-seed就开始介入，红杉、Greylock等原本只从A轮开始投资的顶尖VC，不仅成立了规模越来越大的基金，10亿美元级别的比比皆是；同时都开始成立针对种子轮的基金，也都是上亿美元规模。
Semil Shah把这一变化称为“2018年种子轮投资市场重置”（The 2018 Seed Stage Reset - 中文翻译好难啊！)
这一重要变化背后主要有两个原因：一推，一拉。
>>推力<<
推力来自于传统VC之外的势力，包括PE（甚至Fidelity这样的二级市场基金），涌入的海外资本，当然还有软银Vision Fund这样的搅局者。
这些金主促使超过$50M的超大投资轮次（mega round)大量增加，2017年，美国创投市场超过一半的投资来自于5000万美元以上的超大型融资。
2008-2017年单笔融资金额分布情况（数据来源：pitchbook）
后两者不必多说，光是美国本土PE，dry powder已经达到历史新高，传统PE阶段的投资已经无法满足巨额闲置资金的要求。加之科技板块的繁荣，沿着生态链往前走是不二选择。要知道，在9,615亿美元的PE面前，几张支票就能搅动“仅仅”1,454亿美元的VC市场。
这几股势力的加持，极大拔高了late stage投资市场的门槛，让有实力的VC必须也往更早期走。
>>拉力<<
USV的Fred Wilson指出了一个很有意思的原因。
Fred认为，这段时间的估值泡沫来源于2012年Facebook上市（以及2010年左右大量科技公司成功IPO）财富效应产生的大量富豪。这些年轻新贵作为天使投资人，把财富通过早期投资的方式，重新注入到市场。
2014-2015年出现退出高峰（数据来源：Pitchbook）
Fred认为，
2012-2016年的泡沫效应，到2015年后逐渐开始显现，是2017年末至今这一波早期创投市场估值大涨的主力。
这一说法不无依据。北美VC市场2014年的退出高峰，产生了又一批科技富豪。他们中的不少人又加入或自立门户成立VC，自然都是专注于早期。使得本就竞争激烈的早期投资市场愈发白热化。
最引人注目的，就是5月份的时候，AppDynamics 创始人Jyoti Bansal，联合前Lightspeed Venture Partners合伙人、业绩显赫的投资人John Vrionis,成立了1.6亿美元的基金Unusual Ventures（“不寻常基金”？这个名字也是略简单粗暴…)。
Unusual Ventures创始合伙人，左为John Vrionis, 右为Jyoti Bansal
Jyoti创立的AppDynamics在2017年初上市前夜，以37亿美元天价被Cisco收购，可谓是SaaS领域的佼佼者。离开AppDynamics之后，Jyoti的创立这个基金初衷是，
软银Vision Fund这种专注成长扩张期的超大型基金扭曲了种子轮融资市场，没有投资人在创业者最需要的时候提供资金和帮助。
而Unusual Ventures强调投后管理的策略，在早期投资机构中也并不少见，比如YC, First Round Capital, a16z等。作为新入场的基金，他们的单笔投资也在300-700万美元之间，跟传统的种子轮投资机构相比，绝对是高了几个数量级。也算是这轮高估值周期的佐证。
创业者：钱多任务重，且行且珍惜
这样的市场变化对于创业者而言意味着什么呢？
1. 种子轮投资者要求更高，获得种子轮投资的成本也有所提高。
随着大机构的入场，早期创业资金自然是更充裕了——但是，天下没有免费的午餐，这并不意味着融资就更容易。
硅谷VC的传统理念就是，不同阶段的投资就是剥洋葱一样，一层一层“解除风险”(derisk)的过程，每一个阶段承担相应的风险。
以前，有一个MVP,或者初步证明了product-market-fit （对于这个概念有一个详细的旧文，常看常新），就可以融种子轮。而现在，要达到A轮的要求，天使/种子轮投资人要写更大的支票，也需要承担更多的风险。
因此，早期投资人不仅标准更挑剔，所要求的股份占比也水涨船高。过去10年以来，这一阶段投资人的占比平均是20%，然而2018Q1，这一数字达到前所未有的26.7%。更多的稀释，也让创始人有更大的压力在融A轮的时候，各项业务指标都达到更高标准。
天使轮、种子轮投资人股份占比（数据来源：Pitchbook）
2. A轮的投资标准也显著提高。A轮投资人更重视业务指标，更momentum-base,也愿意为确定性出高价。
Wing.VC是在Accel和Sequoia担纲十余年的VC老兵Peter Wagner, Gaurav Garg2010年创立的早期投资基金。
Wing.VC创始合伙人，左为Peter Wagner, 右为Gaurav Garg
最近，他们做了一个不错的研究：V21 - 选取了2010年以来，获得21个美国顶尖VC投资的2,785个公司5,600笔早期投融资数据。这些数据，对我们理解种子轮和A轮的投融资市场很有参考意义。
根据Wing.VC的V21研究，
随着种子轮融资金额和估值的高企，A轮投资人的眼光也变得更加苛刻。获得A轮融资的公司不仅成立年限更久（2.1年-->3.3年），更显著的变化是，67%的A轮企业都已有收入，8年前，这个数字仅为11%！
获得V21投资机构种子轮/A轮投资时已有收入的公司占比（数据来源：Wing.VC）
如果你是在比较成熟的领域，比如SaaS, 零售等等，A轮投资机构变得更加“理性”，光是故事已经不够，这些有成熟方法论和指标体系的领域，投资人需要的不仅是一个个milestone,更是足以与竞争对手拉开差距的业绩指标，证明你的企业是最后能脱颖而出的那一个。有了足够的数据支持，才会下注。
总的来说，A轮投资人从原来的conviction-based，变得更加momentum-based。
3. 一次种子轮可能很难达到A轮投资人的要求，创业者需要做好在A轮之前需要多轮融资的准备。
Wing.VC的V21研究显示，2016年以来，拿到顶级VC的A轮融资之前，创业公司平均需要融资2.3轮，也就是说，对于很多公司来说，一个天使轮一个种子轮还不够，也难怪最近有各种五花八门的轮次，什么Pre-A, pre-seed, Seed+… 把投资人和创业者都搞晕了。
获得V21投资机构种子轮/A轮投资时已融资的轮次
从另一个角度来看，如果把pre-seed等等A轮之前的融资金额都算上，2017年种子轮的融资规模已经超过2010年A轮的490万美元，达到惊人的630万美元。也难怪A轮之前融资轮次增加，毕竟对于很多早期公司，要A轮之前一次性拿到630万美元，还是很有难度的。
获得V21投资机构种子轮/A轮投资之前已融资金额
当然，困难往往意味着机会。
如果创业者能够利用种子轮的资金实现足够的traction,证明自己就是那个outlier,投资人写起支票来也毫不手软：2018一季度，A轮融资估值中数达到了前所未有的$27.5M，能支撑的runway也达到18个月——通常，18个月已经接近上限了。（数据见下图）
天使/种子轮、早期和后期VC投资Pre-money估值中位数（百万美元，2008-2018）
天使/种子轮、早期和后期VC投资各轮次间隔时间中位数（年，2008-2018）
在赢家通吃的局面下，一两轮投资很可能就将几个公司在现金储备上拉开巨大差距，资本和市场的竞争都加剧，创业者在考虑自己公司发展节奏的时候，更需要与竞争对手及资本市场情况紧密结合。
既然把环境说得这么严峻，按照M小姐研习录的传统，当然需要有一些不一样的声音。
企业级服务投资领域的大神，RedpointVentures的合伙人Tomasz Tunguz 对2018年创业公司的融资就非常乐观。多说一句，Tomasz Tunguz是专注于企业级应用领域的投资人，技术出身的他以data-driven的投资和市场分析出名，他的博客更新频繁，可以说是很多关注B2B领域的投资人必读博客之一。
Tomasz Tunguz, Redpoint Ventures
Tomasz认为虽然投资越来越集中在少数的startup上，宽松的资金环境对创业环境带来几个重要的变化：
创业公司有足够资金投资于机器学习等需要1-2年才能打造完成的“深科技”产品；
更多的公司能够投资于硬件，而传统而言硬件领域time-to-market比软件/SaaS都要慢，没有足够runway无法支撑；
最后，更长的runway也意味着创业公司有更多时间做市场试验，找到真正的product market fit
Tomasz甚至对于A轮投资人标准提高的论调也表示怀疑。他在不久前的一篇博客中说，根据他自己的数据，过去12个月以来看过的A轮公司（多为SaaS公司），ARR(Annual Recurring Revenue)仅为$723k,并没有很多创业者认为的百万美元ARR硬指标那么严苛。
但是Tomaz在自己的另一篇博客里也提到过，对于SaaS这个比较成熟的行业，很多以前只用来衡量上市公司的指标，收入，用户数，营销和销售效率等等，都被用于衡量早期公司，形成了“更有效的创业公司定价体系”"efficient pricing of startup"。
因为有充足的资本供应，尽管有着SV Angel这样的急流勇退，Tomasz认为：
A轮投资环境仍然是2010年以来最强劲的牛市，鼓励创业者抓紧机会，用深科技建立起自己的护城河。
投资人：投资策略分野，谁主沉浮
接下来有必要从VC角度探讨这一市场现状对投资策略的影响。
硅谷Sandhill Road的VC大佬们，面对这一市场变化，在对未来判断和投融资策略上出现了明显的分野。
一个派别，走软银Vision Fund的风格，利用牛市不断加码，投资重心向中后期转移。
典型代表有雄厚根基的老牌基金如红杉，开始走软银Vision Fund的路线：红杉资本在上周宣布60亿美元的新基金，Global Growth Fund, 将疆域不断向中后期扩展，也确保有足够实力为明星企业不断加注。
当然这一策略的风险就在于，一级市场高估值是否能在退出时兑现。要知道，虽然独角兽不断涌现，资本市场却不一定认账。2015年以来，创业公司退出价值与VC投资估值的乘数就一直在低于2倍的低位，溢价空间有限。
2008-2018年创业公司退出估值与早期/后期VC估值比值
另一个派别就是如文章开头的SV Angel一样，采用收缩早期投资的保守策略。
赫赫有名的Benchmark也采取了这一谨慎做法。一方面，在各路新老基金纷纷开启十亿美元基金圈钱大战之际，Benchmark不仅坚守种子轮+A轮的早期投资策略，在投资节奏上也明显放缓，从2008年一年投38笔，到2017年全年才做了7笔投资。
Benchmark2008-2018H1每年投资数量（数据来源：Pitchbook）
虽然在Uber等独角兽上赚得盆满钵满，距离Benchmark开始上一期4.25亿美元的基金也有4年之久，而一般VC每个基金之间间隔不过2-3年。这支90年代成立的传奇基金，这么多年来一直坚持小团队运作，近年两个新的合伙人更多是以更新换代而非扩张规模为目的。
灵魂人物Bill Gurley也在多个场合表示，不过度扩张才更容易赚钱，可见对市场真是慎之又慎。
Benchmark 合伙人Bill Gurley
同样谨慎的还有USV的Fred Wilson。
Fred认为，现在虽然早期投资机构的回报看上去都不错，但是根据VC投资周期来看，这些回报主要是来自于2005-2010年之间的投资。而估值变化最大的2010-2015年之间投资的回报，要到2015-2020年才能显现出来。
同时，Fred也指出早期，尤其是种子轮的高风险，这或许也是为什么很多传统早期机构愈发保守的原因。
“种子轮非常困难。失败的概率远比成功概率大得多。你需要等待最长的时间才能退出。后期更大的投资机构进场后，你又会逐渐失去你的影响力。
……正因种子轮投资风险如此之高，估值才需要非常理性。当你有60-80%的投资打水漂的时候，你需要保证每个成功的公司都带来10-20倍的回报：这就需要确保以正确的价格入场。
对于早期投资，当然不是所有人都这么悲观。
前面提到的Redpoint Ventures的Tomasz是理性乐观派。他给出了早期投资扩张策略背后的逻辑：
高估值背后的牛市得益于大量后期投资人进入市场，提高了后期融资的可能性，对于VC的IRR和账面回报都是利好。同时，并购和IPO的牛市也增加了退出的几率。
从pitchbook的数据也可以看到，2008年金融危机之后，downround的百分比一直在稳步下降到近年的10%左右。2018年一季度，晚期（成长期）的downround甚至只有4%，早期投资人也就更有底气为好的企业付更高的溢价。
2008-2018年Downround占比逐渐减少（数据来源：Pitchbook）
另一方面，Tomasz也审慎地指出，这也意味着早期投资的准入门槛提高，portfolio的回报更集中于头部公司。
当然，所有的水涨船高都要面临价格调整的那一天。谁也不知道，音乐什么时候会停下来——直到音乐停下来的那一刻。
既然谈到融资谈到钱，怎么也得提一下数字货币。
数字货币市场对传统VC（抱歉我还是觉得“古典投资”这个词有点怪异）的影响不可小觑。在美国最主流的创投圈里，针对数字货币的基金不断涌现。比如a16z由Chris Dixon牵头的Crypto Fund, 红杉资本的Matt Huang离开红杉创立了针对数字货币投资的基金，等等。就连在保守的Benchmark,新上任的合伙人Sarah Travel也专注在看这一领域。
比起个人投资者当道、良莠不齐的ICO市场，这些传统VC界的一线投资人会怎样影响市场，我们还需要拭目以待。
但是，就像Fred指出的，
在如此多变的市场环境下，如何把手中的新牌旧牌打好，对于所有投资机构来说，都是巨大挑战。可以确定的是，这不是一个可以维持现状的时代（This is most definitely not a time for the status quo)。
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