北大光华易希薇：瑞幸暴雷，保险买单？扒一扒“董责险”的故事

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钛媒体注：本文来源于微信公众号北京大学光华管理学院（ID：gsmpku），作者：北大光华组织与战略管理系助理教授、博士生导师易希薇，钛媒体经授权发布。

4月2日晚间，瑞幸咖啡“自曝”公司存在伪造财务数据，涉及2019年第二季度至第四季度22亿元销售金额。此事一出，瑞幸咖啡美股盘前一度跌幅达85%。

4月3日晚间，一条新闻突然出现在大众视线当中：“中国平安回应瑞幸投保董责险事宜：已收到理赔申请，正在进一步处理中。”据媒体报道，瑞幸在赴美上市前投保了董责险，国内约有十多家保险公司以共保体的形式参与了此次承保，平安也在其中。

这不禁让吃瓜群众瞠目结舌，大家在生活中会为意外的发生购买意外险、为不可预知的疾病风险购买医疗险和重疾险，但是，如果财务丑闻这种“主观能动”的不良行为都能上保险的话，岂不是人人都可以先买保险，再做坏事，最后让保险公司理赔就完了？

大家的担忧并非毫无道理。事实上，保险的购买者在参保后的行为改变（比如，故意从事高风险的活动）给保险公司带来损失，是经济学中“道德风险”这一概念的起源。

举一个简单的例子，我们的生活中，不乏见到一些老烟民，买完医疗险后，长舒一口气，抽烟抽得更凶，因为，反正这下生病有人管赔了！而对保险公司来说，由于不可能对买保险的人进行24小时全天候彻底的监控，这种由合同完成后的双方信息不对称性引发的损失，就被称作“道德风险”。同样地，如果有一个“董责险”能给财务丑闻的董事、高管、监事保险，那岂不是买完保险以后，“董监高”们都更无后顾之忧地去干坏事了，怎么会有这样的保险呢？

这就需要我们先来扒一扒“董责险”的故事了，它设立的初衷是什么？这样的一个保险，在公司治理中又扮演着怎样的角色？财务造假的责任，这个保险管赔吗？

首先，“董责险”全称是董事高管责任保险，它是董事、监事及高管在履行职责过程中，因工作疏忽、不当行为被追究责任时，由保险公司赔偿法律诉讼费用及承担其它相应民事赔偿责任的保险（宋一欣、孙宏涛，2016）。

大家看到“不当行为”四个字时，可能心理一咯噔，想这不是实锤了么，你看，不当行为也管赔。不过需要澄清的是，这里的“不当行为”，是指诚实的管理团队的“过失行为”，而不包括恶意、违背忠诚义务(fiduciary duties)、信息披露中故意的虚假或误导性陈述、违反法律的行为。

所以在瑞幸咖啡这件事情中，能否理赔的关键在于证券监管部门介入调查后的最终定性。一般而言，如果是故意的财务造假和会计违规，保险公司对董责险恐怕很难理赔。

那么大家可能会好奇，这样一个董责险设立的初衷和存在的意义是什么呢？董责险起源于美国，随着1993年证券法的通过，美国上市公司董事和高管人员需要承担的风险增加，在此背景下开启了该险种的先河。

而在中国2002年颁布《上市公司治理准则》，明确规定上市公司高管的民事赔偿责任后，中国上市公司首次引入董事高管责任保险。它出现以后，学术界对它的作用形成了三种不同的看法。

第一种看法叫“管理层激励假说”。在公司治理的研究中有一个经典难题，就是股东可以通过分散投资降低自己投资组合的风险，而管理团队的绩效收入只能取决于他们所工作的这一家公司，所以股东保持风险中立，管理层倾向于风险厌恶，更可能拒绝一些风险较高但有价值的项目。

而董责险的存在，可以通过将管理团队“诚实”的过失风险转移，降低管理团队的风险厌恶，激发他们履职的积极性，从而提升公司价值（Hwang and Kim, 2018）。这对公司创新的影响尤其重要，因为管理者风险容忍是影响企业创新的重要因素。最近以A股上市公司数据为样本的研究就发现为管理者认购董责险显著推动了企业的自主创新行为（胡国柳、赵阳、胡珺，2019）。

第二种看法是“外部监督假说”。保险公司拥有专业团队，对承保企业治理水平和风险进行调查评估。因此，保险公司既存在对承保公司的关注动机，又具备监督承保公司的专业能力，可以有效发挥对公司治理的外部监督作用。

无论是企业投保前或是投保后，保险公司都会运用一系列举措来监督企业的商业行为，确保企业管理层的决策从保障股东利益的角度出发，减少企业被诉讼的风险。

第三种看法则是我们在文章开头提到的“道德风险假说”。这种观点认为，董责险能够帮助管理者规避诉讼风险和降低诉讼成本，会使得管理者更无后顾之忧地去进行投机行为。

研究发现由于保险机构的赔偿降低了投资者诉讼的震慑作用，管理者会推进公司非相关并购的业务（Lin 等，2011），以便从中获取私益。高管也可能进行更多短贷长投，从而加大公司的经营风险（赖黎等，2019）。

此外，大股东也可能通过为高管购买董责险，帮助高管转移诉讼风险，进而促进高管的“合谋”意愿（Zou等，2008）。有研究就发现，大股东通过为高管购买董责险，驱使管理者与其一起违规操纵公司股价，获取私利（Rees, 2010）。

那么这三种观点哪一种更靠谱呢？现实情况往往比理论模型复杂得多。很多时候，工具的效果要看如何使用。

比如在公司治理中我们广为熟悉的一项工具，为高管团队授予期权或者股权，使得高管团队和股东的利益趋同，从而激励高管做出股东价值最大化的战略选择，这是我们大家都熟悉的一项“好工具”。

然而，不久前美股熔断频发下波音公司的暴跌，恰恰暴露了期权授予/股权授予这一“好工具”的坏用途：波音公司的高管不仅将利润频繁地用于股票回购来推高公司股价[注：波音2017年利润84.6亿美元，回购股票92亿美元；2018年利润104.6亿美元，回购股票90亿美元]，甚至在经营出现危机的情况下还举债来进行股票回购[注：波音2019年净亏损6.36亿美元，回购股票26.5亿美元]。管理团队这样地“为股东着想”，实在是让人头疼。

道高一尺，魔高一丈，那么，“道”再如何高回去呢？这也许就是公司治理这个研究领域引人折腰的原因吧。

参考文献：

（1）胡国柳、赵阳、胡珺：《D&O保险、风险容忍与企业自主创新》，《管理世界》，2019年第8期。

（2）赖黎、唐芸茜、夏晓兰、马永强：《董事高管责任保险降低了企业风险吗?——基于短贷长投和信贷获取的视角》，《管理世界》,2019年第10期。

（3）宋一欣、孙宏涛：《董事责任保险与投资者权益保护》，法律出版社，2016年。

（4）Hwang，J. H. and Kim，B.，2018，“Directors’and Officers’Liability Insurance and Firm Value”，Journal of Risk & Insurance，Vol.85（2），pp.447~482.

（5）Lin，C.，Officer，M. S.，Zou，H.，2011，"Directors' and officers' liability insurance and acquisition outcomes"，Journal of Financial Economics，102(3)，pp.507~525.

（6） Rees，R.，Radulescu，D. and Egger，P.，2011，"Corporate Governance and Managerial Incentives: Evidence From the Market for D&O Insurance"，working paper，ETH Zurich.

（7） Zou，H.，Wong，S. and Shum，C.，et al，2008，"Controlling-minority shareholder incentive conflicts and directors’ and officers’ liability insurance: Evidence from China"，Journal of Banking & Finance，32(12)，pp.2636~2645.

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