百度不宜捧杀和棒杀

钛媒体 • 3年前扫码分享

我是创始人李岩：很抱歉！给自己产品做个广告，点击进来看看。

百度不宜捧杀和棒杀

老铁

· 刚刚

微信扫码

百度的中短期的成长边际究竟在何处？

百度不宜捧杀和棒杀

图片来源@视觉中国

文丨老铁

舆论对企业的判断，特别偏爱用股价佐证，当股价处于低谷之时，看衰之声不绝于耳，一旦股价反弹，就会极为“势利”认为企业已经一马平川，前途无量。我本人一直是市场有效性的怀疑者“股价只是企业当前价值的一种投射，并不能如实反映企业的经营状况，或者说，股价对企业价值的反映充满了滞后性和失真性”。

百度便是其中代表。这家当年的互联网头部企业，股价经历了过山车式下滑，接连被同类企业超过，被舆论嘲笑“百度已经落伍”，但最近股价猛涨，市值超过千亿美元，“能打的百度又回来”声音又甚嚣尘上。

我在2020年初开始撰文，认为百度市值已经被严重低估，当时百度仍处于低谷，一年过去，股价的后知后觉令我有几分欣慰，但仍要直面一个问题，即：当前百度是否真的强力反弹了？换言之，百度的中短期的成长边际究竟在何处呢？

2020年Q4，百度花费5.81亿美元进行回购，将2020年的股份回购金额从2019年的7亿美元增加到19亿美元，当期宣布回购计划将高达45亿美元，其中28亿美元将在2022年12月31日前完成。

回购之下，固然有百度管理层对当下市值的不满，但亦有通过回购稳定市值，稳定内外信心的用意，股价对优秀人才的引进，团队士气的稳定，甚至此后发债的利率定价都有着相当重要的作用。

百度当前究竟处于什么节点呢？一方面，百度在不断强化非营销类业务收入占比，诸如AI云计算，阿波罗以及造车业务等，都给了市场极为明确的信心，这也是百度近期在IR方面有所倚重的具体表现；但另一方面，营销类收入作为百度基石的地位并未削减，相反，在造车为代表的新兴“吃血”业务的推进过程中，对百度利润率以及现金流都会有一定的压力，稳定营销类收入对当下百度意义重大。

我们整理了近几个季度以来，百度核心业务的收入和现金流情况，见下图

百度不宜捧杀和棒杀

在我们分析中，发现百度核心经营性现金流与营销类收入占比有惊人的同步性，当营销类收入占比高时，经营性现金流状况则要优于占比较低之时，此原因不难理解，营销类收入几乎属于实时支付型业务，营收和现金流较为一致，但新业务中，则并非如此。

在目前百度的创新业务中，云计算，阿波罗都处于“吃”现金的关键周期，不仅利润率较低，且处于争夺市场周期内的TO B业务，往往也会给买方以应收账款的账期，吃掉一部分现金。

在此之前，我们曾观察，百度核心业务的利润率处于不断改善区间，且成绩相当之好，这又是为何呢？为何新业务未拖累损益表呢？我们认为主要原因为：百度通过节流的办法优化和改善的损益表，如对百家号作者的补贴，管理和市场费用的削减等等，很大程度上对冲了占比较小的新业务对百度盈利性的负面影响。

但节流增效总有瓶颈之时，也就是说，在创新业务尚未能完全盈利或不再影响现金流之时，百度基石的营销类收入仍然不容忽视，撇开营销单去谈造车也是片面的。

2020年Q4，百度营销类收入与上年同期几乎持平，但同期，全国线上广告总盘子乃是正增长的，不言而喻，百度营销收入的行业渗透率仍在下降区间。

2020年Q4，手百App的MAU达到了5.44亿，日活占比超过70%，也在3.8亿以上，根据Quest Mobile数据，如果对比同类企业，此数据明显要超过头条系和快手（前者抖音月活在2020年12月为5.36亿，快手为4.4亿），用户增长明显快于营收，这究竟是销售滞后于运营，还是另有原因呢？

我们认为两者兼而有之。

在过去相当长一段时间内，百度核心业务的一大重点便是手百，打造了以百家号为核心的内容生态，以内容补贴和搜索流量注入等多种手段带动用户增长，成绩极为突出，在上马时间落后同类企业情况下，能有此成绩着实不易，但要从搜索类广告转型至信息流为代表的广告形式，又需要销售端进行诸多的产品创新，诸如以往搜索为主的品牌类广告主的引导，以及新型广告业态的创新等等，这确实需要一定时间，尤其在运营过于领先销售前提下，多季财报中都强调了企业托管页面收入占比超过30%，这是好的现象，需要更进一步。

但另一方面，我们也不能忽视如下问题：当总用户量飙升之时，百度用户时长却仍在遭受侵蚀，如果流量=MAU*单用户月度总时长，那么总流量盘子权重降低，是否意味着单用户时长减少稀释了MAU的增加对流量贡献呢，以此影响了ARPU值呢？

当下短视频对用户时长的侵略感极为明显，即便是此前强占用户时长的腾讯也不能幸免，百度接连推出多款短视频产品，但均未取得理想成绩，此前我也想当然认为运营的失职错失了良机，但如今看来，乃略显片面，认为：百度之所以快速成功推出了百家号，搜索流量对其的注入是不可忽视的，而搜索对短视频则难以有此效果。短视频也好，直播也罢，各有其特殊的运营规则，百度此前的搜索推动一切的玩法也需要调整。

这也不难理解为何百度要以36亿美元的代价收购YY，截至2020年Q3，YY直播有4130万的MAU，同比增长为3.4%，用户规模几乎到达峰值，当期总营收为28.9亿元，经营利润7.8亿元，年度总营收大致在150亿元上下，经营利润在30亿元上下。

百度与其自己用事倍功半自己独立开发一款产品，不如事半功倍买一个公司，短期内，为百度提供新的变现方式。我们猜想，如果百度将短视频团队整体交由经验成熟的YY团队，如果双方一切磨合顺利，YY核心运营都继续留任，这是否就意味着，短期内百度不仅可以为客户提供更多的营销形式，且接入百度流量的YY也稳定了前者的用户时长。

我们测算，百度收购YY给其市盈率大概是7倍，而百度当下市盈率也在30倍之上了，不难理解，这30亿元的利润通过双方合作达到50亿元并非太难，再用30倍市盈率，中期内将为百度带来千亿元以上的市值溢价。

收购YY虽然仍有争议，但从账面看，百度做的确实是一笔赚钱买卖。从中我们也可以发现，百度管理层深知还是要稳定营销类收入的，这是一切创新行为的基本。

我们也希望，收购YY之后能够看到其对总营收和现金流以及利润率的三重帮助，当百度已经将内部改革势能充分释放之后，YY收购意义极为重大，百度更应该加强管理工作，强化团队磨合，不可以粗放化管理，贻误战机。

那么当下百度的市值究竟到头了吗，这是大家都关心的问题。

2020年，百度核心经营利润为205.4亿元，取30倍市盈率，以当下汇率测算，此部分市值大概在960亿美元上下，加上爱奇艺部分，千亿美元是无太大问题的。

那么此后呢，百度的市值主要空间在何处呢？考虑到造车到量产尚需要一定周期（大致为三年），存在一些不可控因素，我们暂不考虑造车对市值影响，仅以最为保守心态，测算近1-2年经营性情况。

我们认为其主要构成有二：

其一，如果收购YY一切工作正常，如我们全文所分析的，YY并购之后如果能起到千亿元市值，那么将增加百亿美元以上的估值空间；

其二，此前相当长一段时间内，百度市盈率徘徊在低于20倍的低位，这其中既有周期内百度总营收不振，搜索类广告占比下降，企业又尚未完全卡位新市场，市场对企业缺乏信心，亦有，阿波罗，云计算等新兴高成长业务尚未走出初创期，对改善市盈率帮助甚少，如果要改善市盈率，就必须既有高成长性，又有对未来高科技概念的憧憬，缺一不可，这也是百度一宣布造车，市盈率旋即改善的原因，2020年Q4,非营销类收入成长迅速，若保持此成绩，对维持市盈率，甚至换得更高市盈率有极大的帮助。

综上，百度市值中短期内的市值底线会在1200亿美元上下，而守住此线则需要百度上下，尤其是管理层对速度和科技感的追求，否则也是有掉下千亿美元大关的可能的。

最后，我想谈一点个人对百度的看法。

综合财务和产品两方的分析，我们并不认为搜索就是一个所谓的夕阳行业，尽管其用户时长，关注度以及广告价值都大打折扣，但仅一年多以来几乎所有的互联网头部企业都在发力搜索，无论是出于整合生态内容，抑或是主动出击，这都是对搜索这一互联网形态的认可。

当前，短视频，直播带货都在抢夺企业主的市场预算，但我们也测算过，互联网广告对第三产业占比将达到新高，换言之，线上广告对企业主的边际收益正在减小，作为精准投放的搜索广告在兜兜转转之后，是否又被企业主所重视，或者，搜索是否会以新的形态为商家服务（如本地服务搜索），我们都不得而知，在这个时候，百度作为国内搜索头把交椅，应该保持搜索业务的创新，防止对手偷袭，这才是根本的根本，淡化搜索对百度的价值的声音都是不负责任的。

最后，总结全文观点：1.百度并未到了一马平川时候，也远未到庆祝时刻，更不到“能打的百度又回来”的时候；2.百度仍有不断改善的空间，如果说过去靠优化成本，那么今后真要靠管理释放红利了；3.百度既有危机又有后劲，不宜捧杀和棒杀。

百度资本股市投稿