解读：放开车企合资股比，将如何影响整个汽车行业？

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为了保护本土汽车工业，我国于1994年发布了《汽车工业产业政策》，汽车产业开始实行“目录”制管理，要求外资在华生产销售汽车必须通过合资公司的形式展开，并提出“合资汽车公司外方占股不能超过50%”。

2018年4月17日，国家发改委表示将于2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车外资股比限制；2022年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。通过5年过渡期，汽车行业将全部取消限制。自此，在我国实施24年的合资股比限制政策即将退出历史舞台。

政策落地后，A股和港股汽车版块大幅跳水，至今未见明显的反弹，可见市场认为股比放开对国内汽车版块会有长期的负面影响。近一个月，睿见君通过和各大投行券商的研究员、同行分析师、整车厂公司管理层以及零部件企业的管理层交流，发现各位专家对于股比放开影响的评价也是大相径庭。股比放开虽然是老问题，睿见君希望能系统性地提出新的论据和观点，给大家带来新的启发。

一、股比限制政策对中国汽车工业的促进作用很有限

理解股比限制政策起到的历史意义，前提是明白股比限制政策的内涵。股比限制政策既限制了外商在华从事汽车产销活动的话语权（防止独资或外商拥有绝对主导权），又限制了国内民营资本在汽车行业深耕发展所需的资源。事实上，当年只有国有资本背景的整车厂才有条件和外方成立合资公司。

1990年至2005年是合资企业在华成立的高峰时段（见图表），国内汽车行业最优质的人才、资金、供应链和销售渠道资源等都流入了“三大三小”（一汽、东风、上汽、北京、天津、广州）。民营企业生产的轿车难以上目录，在上述资源方面大幅落后于国有企业。例如，2001年，长城汽车还在聚焦生产皮卡，期望曲线切入家用车市场；奇瑞和吉利分别在2001年1月和2001年11月才得到官方认可的轿车“准生证”；比亚迪2003年才收购秦川福莱尔计划进军汽车行业；专注生产汽车配件的铁牛集团2003年才成立众泰汽车。可以说，合资股比政策将国有造车势力和民营造车势力放在了两个相差甚远的起跑线上。

1984年1月，北京吉普汽车有限公司的成立开启了中外合资合作的先河，其中北汽占68.65%，美方占31.35%。次年，中德双方各持股50%的上海大众合资公司成立。从20世纪90年代开始，合资公司如雨后春笋般涌现。但当年中国汽车工业基础太落后，绝大部分零部件仍需进口，政治经济环境也不够稳定，中方需要某种形式的合作机制吸引外方来华投资，并学习先进的技术；同时中国的汽车消费市场处于非常初期的阶段，外方在华独资拓展也会面临较大的投资风险。

在这种背景下，成立合资公司或许是中外双方合作发展的最好形式。它帮助中国汽车工业快速积累起大量基础资源，培育出成熟的供应链体系和现代化整车制造体系。

以上海大众的桑塔纳为例，桑塔纳组装3年后，产量已经上万辆，但仅有轮胎、收音机和蓄电池可以实现国产化，国产化率低至2.7%。在政府强制性行政指令的要求下，桑塔纳的国产化率在1991年达到了70%，在1997年达到了90%。

在行政指令的要求下，国产化率的考核目标完成了，但是许多国产零部件产品的核心技术却没有被掌握。外方仅仅是将生产地搬到了中国，各种关键零部件依然是以合资公司或者外资在华子公司的形式国产，中方仅仅是一个优秀的代工商。

如前所述，股比政策带来的一个重要影响是中国最好的造车资源都集中在了国有企业手中。一方面国有企业凭借政策优势从合资企业中躺着赚钱；另一方面以行政考核为主的国有汽车企业在完成国产化率目标以后，面对成熟的供应链体系，缺少自主化颠覆创新的动力。

合资模式下，产品以授权导入的形式放在整车厂生产，核心部件都从外资控股的供应商处购买，中方也没有机会学习和吸收外方的关键技术和整车开发体系。试想，如果合资公司的确为中方掌握核心技术提供了大的帮助，民营自主品牌就不会在起步远远落后的情况下，用十年不到的时间赶超国有自主品牌。一言以蔽之，合资模式对中国汽车工业在传统内燃机时代的发展从零至五十的确发挥了不可替代的作用，但从五十到一百的过程中合资公司发挥的作用微乎其微。

此外，汽车行业“智能化、网联化、电动化、共享化”的新四化转变是大势所趋。如今我国在大三电（电机、电控、电池）、小三电（电动空调、电动转向、电动刹车）、高精度地图、云计算、V2X通讯技术、车联生态系统等关键环节的技术水平和数据积累都不落后于传统汽车工业强国。

这和上世纪80年代我国开始发展传统汽车工业所处的国际地位大相径庭，我们不再需要股比限制这样的政策帮助我们实现原始积累。此时，在中美贸易谈判的背景下，我们投出放开股比限制的橄榄枝自然是非常明智的决策。

二、能独资不等于有意愿独资，有意愿独资不等于能做好独资

股比限制的放开为外方在华独资或者对合资公司占绝对控股地位提供了可能性，但外方是否会抛弃中方独自发展，还取决于外方独资的意愿以及独立经营的能力。剔除政策限制的影响，合资股比的结构本质上是中外双方在合资企业中不可被替代的价值附加的度量。

中方在合资企业中的价值包括产品本土化调整、营销与渠道管控、市场与消费者洞察、政府关系维护以及人力资源管理。外方主要提供产品和技术导入、生产体系指导、等。中国乘用车市场已经进入充分的红海竞争阶段，合资品牌受到来自自主品牌的压力越来越大。外方仅有优秀的三大件难以在中国市场持续享受超额利润，外方对中国本地消费者的洞察、产品本土化研发和调整的需求越来越大。

事实上，高尔夫作为大众最成功的作品之一，在2003年首次导入中国的时候非常失败。中国消费者更在意空间和丰富的功能配置，一款定价高于桑塔纳的两厢车在空间和功能配置上都不如桑塔纳，自然就很难打动中国消费者。当年引入国产的高尔夫配置极简，主要因为拉美版本的高尔夫也配置简单但销售非常好，大众误以为同样的情况在中国也会发生，但事实并非如此。因为当年拉美地区的消费者喜欢按照自己的偏好对新车做DIY改造，中国消费者更在意花钱买到一个功能齐全的大工具。

本田06年将在北美表现名列前茅的讴歌品牌引入中国的时候也犯了同样的错误。一款定价高于50万的进口豪华车甚至不提供天窗，内饰设计充满了一股浓郁的本田风。十年下来讴歌在华销售惨淡，日方无力回天，目前将其导入广汽本田合资体系希望借助中方的帮助在华分得一杯羹。

相反，凌派（基于上一代锋范的平台做本土化开发）、别克GL8（原型车在美国早已停产）、别克英朗、雪佛兰科沃兹、福特福睿斯、大众朗逸以及速腾（基于上一代美版捷达的平台做本土化开发）等针对中国消费者需求改造的“特供车”销量却屡创新高。在对消费者理解和市场洞察方面，外方永远无法超过或者取代中方，毕竟只有中国人才更懂中国人的偏好。

从产能端来看，根据《发改产业[2017] 1055号》，发改委严格控制新增传统燃油汽车产能；对于现有的整车企业申请扩大传统燃油汽车产能也要符合规定。规定包括：上两个年度产能利用率均高于全行业平均水平；上年度新能源汽车产量占比高于全行业平均水平；上年度研发费用支出占主营业务收入的比例高于3%；产品具有国际市场竞争力；综合耗油量量满足国家标准等。这就意味着，外方即便通过收购改造获得了较小规模的燃油车产能，但若考虑扩产仍需满足非常高的准入条件并通过政府审批。

从销售端来看，目前国内建成的4S店网络只能够销售对应的合资公司授权的车型。例如广汽丰田的4S店只能销售广汽丰田授权销售的车型。这也就意味着外方独资造车，不仅要另起炉灶建产能，还要从零开始搭建全新的销售渠道。在行业快速变革和充分竞争的环境下，面对如此巨大的不确定性，选择独资实在是下下策。

当然除了另起炉灶，外方还可以选择增持合资企业的股份实现绝对控股。即使外方有意愿做收购，但未必有能力做成。优质的合资公司都是现金牛，估值都不便宜，外方收购需要付出巨大的成本。

例如上汽大众2017年归母净利润达到267亿元，按照10倍PE估值，上汽大众合资公司估值2670亿元。大众集团2017财年年报显示，2017年底剔除汽车金融业务，公司账面净现金约为1519亿元。这意味着每额外收购10%合资企业的股权就需要占用17.5%的现金余额。

大众集团如果选择收购较多的合资企业的股权，其债券评级大概率会因此被下调，而这是外方所不能承受的结果。17年，汽车金融业务的利润贡献占到了大众集团归母净利润的28.7%，更高的融资成本对集团整体盈利能力会有较大的负面冲击。

面对高昂的收购成本，市场上最近流行一种阴谋论的讲法：外方可以通过各种手段故意做差合资企业，拉低合资企业的估值，再从中方手上以较低的价格收回合资企业更多的股份。

我认为这一策略被成功践行的可能性为零。中方和外方对合资企业之争绝不是一次性的静态博弈，而是反复切磋、长期持续的序贯博弈。合资企业一旦被刻意做差可能就永远要掉队了。根据合资企业的商务政策规定，外方增持合资股权是一定需要中方同意的。即使外方通过不导入优质产品等形式故意做差合资企业，只要外方想要继续在中国市场发展，并且如前文所述，外方选择独资是下下策，外方就必须依赖中方的合作伙伴共同发展。

中方明白这一点，就能判断出外方做差合资的举措只会是短暂的，自然不会贱卖合资公司的股权。外方看到即使故意做差合资企业，中方的最优策略依然是不低价出售合资股权，那么从一开始外方的最优策略就是和中方保持良好的合作。

同时，我们从广汽三菱、广汽丰田等即将推出的基于传祺自主新能源技术研发的车型可以看出，在新四化转变的过程中，传统外资整车厂更需要和国内企业合作共担，才能更好地在变革中生存。就像李书福所说：“未来，汽车企业必须致力于为消费者提供整体移动生活价值服务，要与客户行业内外的供应商，甚至竞争对手建立新型的伙伴关系，以抱团合作代替单打独斗，以共赢代替对抗性的竞争。”

新四化背景下，不同场景的用户行为数据，以及基于数据提供可持续优化和迭代的高质量产品的能力将是主机厂最核心的竞争力。未来传统的链式产业格局将逐步转变成由消费者体验驱动的去中心化的网状生态圈。整车制造商向C2B型服务提供商的转变是大势所趋，对整车厂来说，未来对消费者深入的洞察能力以及高扩展、模块化的生产架构远比能量转化效率更高的动力系统更重要。

这也就意味着中方将在合资企业中提供更高的不可被替代的价值。我想这也就是为何股比限制放开以后，长城宝马、上汽奥迪以及江淮大众等合作进程都继续按原计划推进而丝毫不受耽搁的原因。

三、结语

综合来看，只有像特斯拉这样完全依靠进口、完全生产新能源汽车的外方才可能有意愿在华独资发展，但缺少了中方的支持，特斯拉能否在中国做大做好仍然是未知数。特斯拉可能是第一个选择在中国独资发展的整车厂，也很可能是最后一个。

对于上汽、广汽这样拥有深厚消费者洞察和本地化研发能力，并且在新四化上也有布局和技术储备的中方整车厂来说，外方只会有动力进一步深化和他们的合作。对于严重依赖合资输血的中方来说，股比限制的放开撕开了固有的政策保护膜。中方如果不积极调整、大胆创新，势必会被抛弃和淘汰。长期来看，股比限制政策的放开会加速行业分化，促使资源流向效率最高、管理最优的企业中去，利于民族品牌以更快的速度参与国际竞争、实现弯道超车。

【钛媒体作者简介：睿见君：某海外对冲基金研究员，重点关注心理学和互联网+，深度研究汽车、新能源汽车及铁路设备行业，微信公号：FGinsight】

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