肠癌早筛鼻祖7年市值翻26倍，“追随者”诺辉健康成色几何？

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肠癌早筛鼻祖7年市值翻26倍，“追随者”诺辉健康成色几何？

杨亚茹

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2020年11月9日，常卫清获国内癌症早筛“第一证”，次日，诺辉健康赴港递表，或将计划募集资金23.4亿港元。

肠癌早筛鼻祖7年市值翻26倍，“追随者”诺辉健康成色几何？

1月31日，中国癌症早筛第一股诺辉健康通过港交所聆讯，由高盛和瑞银担任联席保荐人。按此推算，预计诺辉健康将在本月（2月）于港交所上市交易。

此前，据路透旗下IFR引述市场消息人士称，诺辉健康计划通过本次IPO募资3亿美元（约23.4亿港元）。招股书显示，募集资金将主要用于常卫清的大规模商业化及进一步开发、为噗噗管的持续销售及营销提供资金、在不同人群中进行更多常卫清和噗噗管的临床评估、产品研发以进一步发展公司的管线产品、潜在收购或外部引进候选产品以及一般公司用途等。

诺辉健康成立于2015年11月9日，专注于高发癌症的居家早期筛查和服务，公司自研的结直肠癌筛查产品常卫清、噗噗管已获得国家药品监督管理局（NMPA）批准并正式开始商业化。根据弗若斯特沙利文报告，基于所得的公开数据，常卫清展示出全球业内最佳临床效果。

常卫清采用粪便多靶点FIT-DNA联合检测技术，针对从人体肠道内壁脱落并随粪便排出体外的上皮细胞，采用4种不同的手段（血红蛋白、基因突变、甲基化和便隐血）联合排查肠癌及癌前病变的信号，使产品在保证特异性的前提下，大幅提高灵敏度，在发现肠道息肉及进展期腺瘤方面优势显著。

2020年11月9日，国药监局批准诺辉健康旗下产品常卫清的创新三类医疗器械注册申请，预期用途明确为适用于“40-74岁结直肠癌高风险人群的筛查”。次日，诺辉健康便赴港递表，一举将庞大的癌症早筛市场推到了聚光灯下。

目前，诺辉健康已经上市销售的两款产品都聚焦于肠癌早筛，根据中国抗癌协会在2018年发布的数据，国内结直肠癌肿瘤高危人群约有1.2亿人，而人口老龄化将会持续撑大这个数字。矛盾之处在于，结直肠癌早期不易被发现，而早期诊断却可以极大地提高生存率，这就催生了早期肠癌筛查市场。

得益于肠癌早筛市场需求正待满足、公司销售重心的转移等，常卫清、噗噗管的销量不断拉升，带动诺辉健康业绩实现了突破。

完成市场教育，收获规模效应

常卫清，正在扛起诺辉健康的增长大旗。

根据招股书，2018年、2019年及2020年上半年，诺辉健康分别实现营业收入1882万元、5828万元及1053万元，其中，2019年的营收增速创新高达到209.71%。

按照产品来划分，诺辉健的销售收入包括常卫清、噗噗管和其他癌症筛查测试产生的收入。2018年、2019年及2020年上半年，常卫清的销售收入占总营收比重分别为76.6%、67.1%、54.2%，是为公司创收的第一力量。
肠癌早筛鼻祖7年市值翻26倍，“追随者”诺辉健康成色几何？

钛媒体App制图；数据来源：招股书

医院、体检中心、保险公司、药房以及网上电商平台是常卫清的主要销售渠道。截至最后可行性日期，诺辉健康覆盖了316家医院，合作超过235个体检中心及36家保险公司、457个零售及连锁药店，78个网上平台以及超过1000个外包销售团队。常卫清的主要用户群为1.2亿结直肠癌肿瘤高风险人群，要求测试结果有较高的灵敏性，单个产品官方定价为1996元，相较于定价为99元的噗噗管，整体毛利也更高。

数据显示，随着常卫清销量增长带来的规模效益，该产品2019年的销售毛利同比增长752.8%至2710万元，毛利率提升43.7个百分点至69.3%，同期，诺辉健康的整体毛利率为58.9%。

主要产品高收入的背后是公司整体的高开支，2018年、2019年和2020年H1，诺辉健康的销售费用率分别为138%、130%、199%，这与诺辉健康的在国内的“孤军奋战”有关。

常卫清采用的多靶点FIT-DNA技术尚处在市场开发起步阶段，目前国内渗透率仅为0.01%，远不及结直肠镜以及FOBT/FIT（粪便免疫化学检测）技术14.9%的渗透率，但FIT-DNA技术的灵敏性和特异性明显高于FOBT/FIT。

也就是说公司在教育市场方面有更重的任务，这在一定程度上造成了诺辉健康营销费用的居高不下。

图源自招股书

诺辉健康CEO朱叶青早在2019年7月接受专访时就表示，如果仅销售既有产品并不难盈利，但为了未来更大的市场，公司还要持续投入、优化，市场推广、临床上不断去验证。

大额亏损的背后，疫情成增长拦路虎

虽然公司对产品的市场推广极为重视，但诺辉健康并未因此而让财务状况走向恶化。

招股书显示，2018年、2019年及2020年上半年，公司净亏损分别达到2.25亿元、1.06亿元和5.53亿元，乍一看两年半亏损近9亿元是一个令人咋舌的数字，但这其实不能真正反映公司本身业务的经营情况。

在诺辉健康的财务报表上，公允价值变动产生的亏损可能会混淆视听。2020年上半年，因优先股的公允价值增加而计入的亏损高达4.85亿元，若剔除这部分影响，同期诺辉健康净亏损为0.54亿元。

同时公司报表显示，公司银行存款及三个月以上定期存款截至2020年9月30日为6.53亿。2019年公司经营活动现金流出净额0.75亿，2020年6月30日经营活动现金流出净额0.6亿，资金充裕。

对企业而言，早期可以通过融资发行可转换可赎回优先股，而公司在高速发展过程中会产生大量的价值增值，优先股所对应的公允价值也会随之水涨船高，这部分增长对股东而言是账面“浮盈”，但企业在IPO之前要将其计为公司对股东的负债，算入亏损。IPO之后，优先股户转为普通股，相应地，公允价值变动产生的亏损也就消失不再计入报表。

因此，选取经调整后将亏损数据来看诺辉健康的运营情况，可以发现，2020年上半年，公司调整后净亏损为5393万元，相比上年同期的5590万元，亏损有所收窄。

钛媒体App制图；数据来源：招股书

在疫情最猛烈的2020年上半年，公司虽然控制住了亏损的扩大，但也在增长正劲关键时刻被COVID-19按下暂缓键。

因为公司非常依赖的常卫清产品，上半年，诺辉健康整体营收出现同比下滑，一个重要的原因是新冠疫情爆发后影响了线下接触式场景的正常运营，而常卫清的主要销售渠道为体检中心。

一季度和二季度，常卫清的出货量分别同比减少了50.4%、20.8%，直至下半年，常卫清的出货量才开始恢复，Q3出货量同比增长17.6%，10月份增长了46.4%。值得注意的是，更偏向家庭场景的噗噗管在疫情中表现稳定，2020H1销售收入同比微增0.12%。

诺辉健康在招股书中表示，销售总收入减少的另一个原因在于公司将战略重点从其他业务转移到了主要产品常卫清及噗噗管。噗噗管的目标客户是中国结直肠癌平均风险大众市场人群，2019年的数据显示，这个是一个拥有6.3亿人的大市场。

大市场里的角逐赛

早筛市场足够大，但也很“烧钱”，一方面是销售推广，另一方面是研发投入。

可是在2020年上半年，诺辉健康研发投入同比下滑了0.44%，为1047万元，具体来看，员工成本、研发材料及设备成本同比都在上升，而临床试验及服务开支同比大幅下降86.6%。这与其不同产品的不同研发周期有关。

诺辉健康研发管线，图源自招股书

公司已经上市销售的两款产品都瞄准了肠癌早筛市场，诺辉健康还有两款针对宫颈癌和胃癌的早筛在研产品，分别为幽幽管和宫证清。

根据介绍，幽幽管是基于粪便的自检胃癌筛查测试产品，在2020年完成了注册试验，同年11月向国药监局提交了注册申请，而宫证清是非侵入型家用尿液宫颈癌筛查测试产品，预期于2021年启动宫证清注册试验。

从四大产品管线来看，常卫清、噗噗管、幽幽管都已过了最耗费资金的临床注册阶段，而宫证清还未进入临床，所以诺辉健康的研发投入相对有所收窄。

据招股书，受新冠疫情影响，公司部分临床及在研项目后延，导致2020年上半年研发投入较2019年略微下降。随着旗下宫颈癌尿液筛查产品宫正清临床试验在2021年的开展，这部分研发开支预期会有显著增长。

梳理时间线来看，诺辉健康针对常卫清产品于2018年9月启动了大规模前瞻性多中心临床试验，而2020年初已经完成了大规模前瞻性多中心注册临床实验耗时16个月，累计投资逾1亿美元。5881名受试者的全部临床数据的提交。这也是全球范围内，继美国癌症早筛标杆精密科学（Exact Sciences，NASDAQ：EXAS）之后，完成的第二个癌症早筛产品大规模前瞻性试验。

2014年，美国FDA批准了Exact Sciences的核心产品Cologuard用于结直肠癌早筛，Cologuard是通过分析粪便中脱落细胞和白细胞释放的DNA，实现结直肠癌的早筛早诊。同一年，该产品纳入了Medicare医保覆盖支付范围内。

成立25年的Exact Science，一直专注于通过粪便进行非侵入性结直肠癌的分子诊断。在Cologuard获批之后，长期亏损的Exact Science也获得了资本市场的认可。

2001年Exact Science上市，之后股价不断下行，一度沦为仙股，仅报0.22美元，但随着Cologuard的上市销售，其股价从2014年开始不断拉高，2021年1月25日达到了159.54美元的高点，最新总市值相较Cologuard获批前，已经翻了26倍。