联影医疗科创板上市IPO获受理，千亿估值从何算起？| 科股宝

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联影医疗科创板上市IPO获受理，千亿估值从何算起？| 科股宝

杨亚茹

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本次发行前，联影医疗总股本为7.24亿股，按此次拟发行不超过1.15亿股计算，该公司拟发行估值将为1047亿元。

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图源于视觉中国

日前，上海联影医疗科技股份有限公司（以下简称：联影医疗）于科创板IPO申请获受理，中信证券、中金公司为联席保荐机构。

根据招股书，本次发行前，联影医疗总股本为7.24亿股，在全额行使超额配售选择权的情况下，该公司此次拟发行不超过1.15亿股，拟募资124.8亿元；若以拟发行不超1亿股（行使超额配售选择权之前）计算，预计发行价为124.8元/股，该公司拟估值1047亿元。

千亿估值在A股市场是何水准？截至1月21日收盘，438支划分在Wind医疗保健分类的个股中，有10家企业的市值在千亿元上方，而在44支划分在Wind医疗板件设备分类的个股中，仅迈瑞医疗（300760.SZ）拥有千亿市值（4160亿元），是紧随其后的健帆生物（300529.SZ）的10倍多。不出意外，联影医疗上市即会成为A股医疗器械板块的“二把手”。

成立于2011年联影医疗，一直以来都受到资本的簇拥，递表之前，公司累计完成了5轮融资，其中在2017年完成3次融资。此次，联影医疗计划将上市所密集的资金用于研发、高端医疗影像设备产业化、营销等项目。
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联影医疗上市募集资金用途

单挑“GPS”三巨头

在联影医疗的背后，是一个庞大的医疗影像设备国产化市场。数据显示，2020年中国医学影像设备市场规模已达到 537亿元，预计2030年市场规模将接近1100亿元，年均复合增长率预计将达到7.3%。

在医学影像设备产业链，联影医疗处于中游，是医学影像设备整机生产商，并称为“GPS”的医疗器械三巨头GE医疗、西门子、飞利浦是产业链中游的熟面孔，其他国产厂商还包括东软集团（600718.SH）、万东医疗（600055.SH）、迈瑞医疗等。

借助各类设备进行的医学影像诊断一般用于确定疾病原因或者伤者情况，是医院的基本配置。数据显示，在现代化医院中，约75%-85%的治疗信息来自医学图形和图像，医学影像已经由临床辅助检查手段发展称临床诊断疾病的主要方法。

医学影像的设备类型丰富，根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MR）设备、X 射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X 射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科 C 臂）等。

图来源于联影医疗招股书

医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，中国医学影像设备行业一直呈现行业集中度低、企业规模偏小、中高端市场国产产品占有率低的局面。不过，这一局面已经有所变化。

一方面，国产医疗设备整体研发水平在进步，产品核心技术也在被逐步攻克。另一方面，政策层面在推动“进口替代”，2018年5月，国家药监局发布了《创新医疗特别审批程序》，提出具有核心技术发明专利的国际领先医疗器械，可以被纳入特别审批。此外，还设立重点发展项目扶持创新研发，在采购文件中明确鼓励采购国产，发布国产优秀设备目录等。

随着人口老龄化、分级诊疗等政策的推进，目前，中低端的医疗影像设备市场基本完成国产化替代。具体来说，2020年，中国市场1.5T（特斯拉）及以下的中低端MR市场占比约为74.9%，64排以下CT国产化率已经超过 50%。但在高端市场，突破“GPS包围圈”的路才刚刚开始。

联影医疗的出挑之处在于对高端市场的全线布局，构建了包括高端医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线布局，并配套智能化、信息化解决方案。截至2021年年末，联影医疗累计向市场推出70余款产品，包括磁共振成像系统（MR/MRI）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）及生命科学仪器等。

联影医疗产品线分布，图来源于联影医疗招股书

其中，在高端的PET/MR领域，上海联影成功开发了具有自主知识产权的PET/MR系统，成为继GE医疗、西门子之后，全球第三个能够生产此类设备的企业。联影医疗的MI产品包括PET/CT和PET/MR，系通过PET融合CT或MR 来实现诊断功能。

而在“GPS”垄断的3.0T MR设备高端市场，目前仅联影医疗一家本土企业获得了17.1%的份额，GPS合共占82.3%的市场份额。MR设备市场是中国第二大的医学影像设备细分市场，MR产品可分为低端永磁型MR，中端1.5T的超导型MR，高端3.0T超导型MR，以及超高端的7.0T MR。3.0T设备的需求主要来自三级医院和部分二级医院的诊疗及科研需求。

值得注意的是，超导的核心部件包括超导磁体、梯度放大器、线圈、谱仪等，成本约占整机的70%-80%。这些核心零部件是制约国内厂商研发进程的主要因素，更多国内在研厂商还在依赖日本三菱、西部超导等国外的上游供应商。

医学影像设备国产化的推进，很大因素在于分级诊疗推动的基层需求释放，但下沉市场主要覆盖中低端设备，目前，基层医疗服务机构大多没有配备MR、PET-CT等高端影像设备。而积累了最优质医疗资源及拥有最多患者的大三甲医院有采购需求，但同时他们对设备的可靠性要求更高、对价格敏感度更低，已经形成口碑效应的国际巨头要比本土品牌更有优势。

在分级诊疗之外，为了分流三级公立医院的诊断压力，解决医学营销检查等待时间过长、病情诊断可能延误等痛点，第三方影像中心应运而生，这也为国产厂商提供了新的竞争机会。

联影医疗能在国外巨头林立的市场找到切入口，不是易事，但这条路才刚刚开始，联影医疗各类产品的市场份额还都难以比肩，随着公司踏入二级市场的脚步临近，其业务进展、财务表现等都将受到更多的关注。

扭亏不久，成长性有待观望

招股书数据显示，联影医疗2018年至2020年及2021年上半年，分别实现营收20.35亿元、29.79亿元、57.61亿元和30.85亿元；净利润分别为-1.32亿元、-4804.76万元、11.55亿元和7.58亿元。

也就是说，联影医疗在2020年才实现净利润扭亏，这一年，疫情催生了更大的市场，是联影医疗实现盈利的关键。在新冠肺炎诊断中，X射线成像和CT是绕不开的重要设备，这也就带动了联影医疗CT和XR系列产品营收增长。而这一增长的可持续性是并不十分确定的。

钛媒体制图；数据来源：招股书

目前，联影医疗的经营业务分为设备销售、设备维修和软件收入三大板块，其中设备类产品销售为主要收入来源，营收占比在九成左右。

其中，MR、CT与XR系列产品是主要收入来源，MR的收入贡献排在CT及XR系列产品之后，在2021年上半年，三大产品线贡献了78.8%的总营收收入。其在高端MI分子影像成像系统领域的布局初见成效，销售收入从2018年的1.38亿元增长至2021年上半年的3.82亿元，营收占比从6.9%增至12.46%。

除了疫情带来的设备销售增长、公司前期产品布局抵达收获期之外，联影医疗的盈利还少不了政府补助。数据显示，2018年至2020年及2021年上半年，该公司收到政府补助款分别为2.33亿、3.06亿、3.48亿和2.07亿，其中在已经实现盈利的2020年及2021年H1，政府补助占其当期利润总额的30.11%和27.34%。

在招股书的风险因素中，联影医疗也明确提及，如果政府相关补贴政策变化亦或该公司自身条件变化，导致不能享受政府补助或者获取的政府提供的补助金额降低，将会对该公司的经营业绩及资产状况造成不利影响。

近年来，联影医疗的营收水平实现了越级增长，与此同时，其毛利率水平也同步提升，2018年至2020年和2021年上半年的毛利率分别为39.06%、41.79%、48.61%、51.66%，接近追平行业平均水准。上述同期，同行公司平均毛利率分别为53.77%、55.47% 、57.37% 、56.95%。

可以看到，行业平均毛利率相对稳定，这可能意味着联影医疗的毛利率上升空间已经不大，今后公司的增长要依靠卖出更多设备，高企的销售费用也从侧面说明联影医疗正在这么做。

2018年至2020年及2021年上半年，联影医疗的销售费用分别为4.72亿元、6.94亿元、7.56亿元、4.38亿元，销售费用率分别为23.22%、23.3%、13.13%、14.19%。具体来看，联影医疗销售费用中有较大部分用于职工薪酬、差旅交通及会务招待上。

联影医疗销售费用明细，图源于招股书

招股书显示，联影医疗参加国内外具有影响力的医疗器械展会及学术会议，从而提高市场影响力并促进销售收入，2018年至2021年上半年，其参加展会及学术会议场次分别为214场、296场、281场、182场。2021年参加的活动最多，几乎平均每天要参与一场学术会议，平均花费在22.58万元左右。

虽然在销售推广上联影医疗花钱不手软，但这也没有影响到公司在研发上的高投入。2018年至2020年和2021年上半年，该公司分别投入研发费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和4.55亿元，研发费用率为27.1%、19.42%、13.12%和14.75%，甚至高于A股医疗板块研发投入出售阔绰的迈瑞医疗。上述同期，迈瑞医疗的研发费用率分别为9.21%、8.85%、8.89%、8.31%。

截至报告期末，联影医疗共有近2000名研发人员，占员工总数比例超过35%，其中超过1700人拥有硕士或博士学历，超过350人具备海外教育背景或工作经历。

对于技术门槛较高的高端医学影像设备行业来说，高研发投入是支撑企业不断向前的基石。但从经营角度来看，企业的成长想还需要多维度考量。当前的联影医疗还存在资产负债率高、应收账款周转率和存货周转率低等问题，这些隐忧都是公司步入二级市场后需要去平衡解决的。

（本文首发于钛媒体App，作者丨杨亚茹，编辑丨孙骋）

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SZ 迈瑞医疗-1.88% SH 万东医疗-0.97% SH 东软集团+1.28% SZ 健帆生物+0.95%