寒潮来袭，旭辉股债双杀

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寒潮来袭，旭辉股债双杀

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有时候，当身处中心的人感到寒意，寒潮已经来临。

寒潮来袭，旭辉股债双杀

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图片来源@视觉中国

文 | 最话FunTalk，作者 | 王芳洁

01

国庆节前，旭辉董事长林中发了一条朋友圈，说"融资不畅，销售疲软，光让还钱哪家房企都吃不消。"

我下意识的截了个屏，感觉不妙。果然，很快，这条朋友圈截图以及林中的一封内部信在网上广为流传。旭辉股债双杀。

可能林中自己也没想到这样的结果。

其实林中之前一直蛮爱讲的，也愿意当大哥，这一点，从林中担任的社会职务就能看出（根据年报披露），至少有十项，例如上海厦门商会的会长，中城联盟的轮值主席等。但说实话，不管是厦门商会也好，中城联盟也罢，甚至是地产行业，严格意义上来说，都只是一个不大的圈子。在圈子里呆久了，人会非常有安全感，众星捧月，觉得多说两句也没关系。

可是，到今天为止，地产行业的下行已经持续了超过一年时间，整个行业的危机牵扯的社会面太广了。以前，没有多少人会关注一家排位十名以外房企的命运，但今天不一样了。在很多有关旭辉的报道下面，都有网友申诉，买的房子停工了，欠的钱没有还。

在这种时候，作为董事长的林中，其实最明智的做法是少说话。说了又有什么用，有多少人能与旋涡中心的人共情？

阿里的张勇说过一句话，胜利是最好的团建，那么失败一定是一个组织最大的离心力，何况这还是经过董事长确认的失败。从那封内部信流传出来的速度就可以看出。

几年前，我见过非常相似的一幕，当贾跃亭发出那封著名的《一半是海水，一半是火焰》后，乐视的信用体系迅速崩塌，投资人、债权人马上开始挤兑，大批员工离职。

那年年末的中国大饭店，我的老东家举办的中国企业领袖年会上，贾跃亭在台上讲PPT，债权人将宴会厅的大门擂得山响。坐在临时隔板下边的我，切身体会到了，什么叫“君子不立危墙之下”。

这种体会，相信现在旭辉的利益相关方一定也有，比方说供应商、合作方，或者是公司员工。

可能林中会觉得，这个时候，还是要勇敢地把企业困难喊出来，毕竟以前西贝的贾国龙就这么做过，也很快得到了地方政府的驰援。然而，地产行业终究和餐饮业不同，后者属于实体经济范畴，但地产不是。当然，地产行业的兴衰，关系着更广大的民生利益，也关系到地方经济。所以政府肯定会救市，也已经在救了。但具体到某一家企业，能否得到命运的特别青睐，就不好说了。

此外，林中之所以发出这样一封信，一定是想要拉齐内部认知。就像他所写的，“任正非说，‘把活下来作为最主要纲领，把寒气传送给每个人。’我深以为然！”

只是很难说，这封信能否起到林中预期的效果，因为在公司管理范畴有一句很出名的话，叫“晴天修屋顶”，显然旭辉今天的情况不是晴天。

那么，现在旭辉面临的是个什么天气呢？如果说，货币现金超千亿的华为，需要感知到一点寒气的话，那么账面现金“绝大部分无法满足企业的合理按需使用”的旭辉，正在经历的已经是寒潮了。

遗憾的是，随着这封信的扩散，这股寒潮不仅被传递给了每个旭辉人，甚至是整个地产行业。事件发生后不久，瑞银即发表报告披露了旭辉的主要项目合资伙伴，它们是碧桂园、恒地、山东银盛泰集以及重庆华宇。

还有人这么评价这件事：旭辉是地产界出名的三好生，现在就连三好生都出问题了，可见地产危矣。

02

说实话，看到以上评论时，我心里冒出来的想法不同。有没有可能，是大家对于三好生的判断错了。

众所周知，地产圈对于三好生有相对统一的标准，即政府的“三道红线”政策，当初这个政策的出台，本质上是约束企业的风险发展，并且让市场对于企业风险有个判断标准。由于地产行业具有杠杆特性，所以三道红线全部达标，其实是一个蛮高的标准。

2021年9月，旭辉合并报表口径剔除预收款后的资产负债率67.1%、净负债率21.51%，现金短债比4.43，已全部绿档了。

但是，有没有可能财务报告并没有表现全部的实情呢？

众所周知，这些年，旭辉在发展过程中，有一个非常显著的特色是合作开发，这也导致并表资产中出现了大量的少数股东权益。

2022年年中，旭辉的少数股东权益甚至超过了归属于上市公司股东的权益。我看了几家头部上市公司的报表，都没有发现这种情况。

但是，在今年以前的很长时间里，旭辉的利润分配中，归属于少数股东的损益比与权益比明显不符，这给公司带来了巨大的明股实债嫌疑。

所谓明股实债，即以股权之名行债权之实。因此，这部分债权并不会体现在企业负债当中，俗称表外负债。早在今年年初，瑞银就发报告称，旭辉的表外负债有600亿-900亿元。当然了，这一切都只是嫌疑，相当于“我怀疑你，但是我没有证据。”

但这次，引发旭辉危机的项目，却将明股实债的现实摆到了台面上。这次出事的是天津旭辉滨海江来项目，项目公司名叫天津兴卓房地产，持股99.9%的股东名叫天津兴际，这是一家合资公司，天津和新为大股东，持股约60%，平安不动产持股约40%，天津和新也是合资公司，旭辉持股51%，其余股权分别由大业信托和平安不动产持有，持股比例是45%和4%。

也就是说，这个项目中，穿透后，旭辉的实际持股比例只有约31%，但它却控制了这个项目。当然，其他股东估计也没有控制项目的想法，无论是平安还是大业信托，都是金融背景。

这些年，金融公司在地产项目中来来去去，他们通常以股东的身份出现在立项之初，却又在获得股权回报之前匆匆离场。实际上，它们就是地产项目的债权方，为开发商提供项目启动阶段的融资，包括拿地、以及初期的建筑成本。因为，按照政策规定，企业必须用自有资金来缴纳土地出让金。

长期以来，开发商给这项业务起了一个名字，叫前融，即前置融资。

本来这一切都很容易跑起来，只要项目形成了正常的经营性现金流入，沉淀出足够的利润以覆盖融资成本。

但当下的现实问题却是，很长一段时间里，地产项目既难卖，又很难获得银行贷款，导致整个资金链条转不动了。

据澎湃新闻报道，天津项目的信托方在销售不及预期的情况下，要求进行提前清算。

这当然是旭辉不愿意接受的条件，应该也没料到，但不管怎么说，任何极限情况的发生都有一定概率，它本应在前置风控阶段就做出预测。