永乐影视借壳之路一波三折，估值却步步走高，背后的逻辑几何？

两个“苦命”的孩子终于走到了一起，这或许是外界对于永乐影视借壳宏达新材最精辟的解读。

昨晚，上市公司宏达新材发布公告称，拟以32.6亿元100%购买永乐影视，交易采用现金＋股份的形式完成，原永乐影视董事长程力栋及其一致行动人将持有宏达新材23.03％股份，为公司实际控制人，构成借壳上市。

同时，宏达新材拟配套融资10亿元用于现金对价、补充流动资金、偿还银行借款以及支付本次重组中介机构费用、内容及版权采购和投资拍摄电视剧等。

在娱乐新闻中难见踪影的永乐影视，近年来倒是频频占据财经版面，2013年永乐影视曾计划出让51%股权给华谊兄弟，这项交易后来不了了之，2015年，永乐影视又计划借壳康强电子，却遭遇徐翔案牵连，这之后，永乐影视还曾与中昌海运短暂传过“绯闻”。

翻阅永乐影视的电视剧业务履历，不难看出，除了2006年《封神榜之凤鸣岐山》、2012年《隋唐演义》、2016年《武神赵子龙》外，收视口碑双赢的爆款剧并不多；然而公司的估值却从2013年的7.8亿上涨到如今的32.6亿元。

相比同一天公布借壳的欢瑞世纪，永乐影视无论在明星股东、IP储备还是作品质量上都稍逊一筹，但价格足足高出2亿元，这到底意味着欢瑞世纪被低估，还是永乐影视被高估？

永乐影视借壳一波三折，估值却步步走高

永乐影视是一家影视制作策划制作和发行为一体的公司，主营业务为电视剧、电影的制作与发行，主要电视剧包括《战神》、《隋唐演义》、浙版《西游记》、《封神榜之凤鸣岐山》、《武神赵子龙》等。

然而小娱在网上搜索“永乐影视”，冒出来的都是财经新闻，从高调宣布借壳上市，到查出内幕交易导致临门一脚生变，铁打的主题流水的壳公司，这样的故事如电视剧的老套情节般一再上演，让人不得不怀疑，本该霸占娱乐版面的永乐影视，是不是把旗下编剧都派去写资本市场的剧本去了？

在永乐影视与宏达新材宣布“联姻”前，已经有过两次借壳经历，均以失败告终。

2013年12月，华谊兄弟发布公告称拟以3.978亿元收购永乐影视51%的股权，以此来算永乐影视估值约为7.8亿元，但此后了无音信，收购实际已经流产。

这是永乐影视与资本市场的第一次接触，失败的永乐影视并没有放弃，随即在2015年宣布借壳康强电子。

2015年5月，康强电子宣布定增27.8亿元收购永乐影视。其中，私募大佬徐翔旗下的上海泽熙增煦投资中心拟认购8.5亿元，成为促成此次资产重组的关键性人物。但随着当年11月徐翔案发，借壳之事不得不再次搁浅，第二次借壳失败的永乐影视多少让人有些惋惜。

昨晚的借壳宏达新材已经是第三次了，用好事多磨已说不过去，一波三折或许更适用于永乐影视众股东的心情。

值得一提的是，宏达新材的被借壳也充满着曲折。此前曾是分众传媒的借壳对象，但在草案公布半个月后，宏达新材及其实控人却遭证监会立案调查，分众传媒弃壳宏达新材，“转投”七喜控股。

今年4月宏达新材公告称，证监会认定公司涉案违法事实不成立。而当时眼看到手的“肥肉”分众传媒此时市值已经突破千亿，想必宏达新材股东一定“心痛不已”。

永乐影视18倍PE比肩欢瑞世纪

从7.8亿到27.8亿，再到这次借壳的32.6亿，前两次遭遇“不幸”的永乐影视估值却步步高升，短短3年翻了近5倍，公告中对于增值的原因解释为永乐影视品牌优势加上行业快速成长大背景。

是否真如永乐影视所说，近年来“业务规模、盈利能力及其净资产规模均发生了较大变化”呢？

单从出品的影视剧数量上，永乐影视每年都是稳定出产三五部，还总有一两款被人吐槽。首页推荐的10部剧目，按理说应该是影视公司的门面，然而除了《武神赵子龙》知名度较高以外，另一些看起来是续集的电视剧，如《战神之血染的青春》、《大村官之放飞梦想》、《青春正能量之我是女神》，似乎原剧就没有引起太大的水花。

从类型来看，永乐影视真是不靠任何流行概念来包装的“良心”公司，什么仙侠剧、职场剧、青春剧的概念并未出现，2016年出品的5部影视作品，其中3部是一不小心就拍成神剧的抗日题材，还有1部号称“国家气质、精品正剧”的反腐倡廉剧《检察官》即将登陆央视……

对比娱乐资本论曾讨论过的欢瑞世纪的借壳，我们能明显感觉到永乐影视似乎不占优势：

1. 无明星股东。在明星即资源的情况下，欢瑞世纪拉来杜淳、李易峰等明星加盟股东团，相比之下，永乐影视股东名单中最大牌的可能是其实际控制人程力栋，他是永乐影视的制片人，参与过《隋唐演义》等剧的制片工作。
2. 无爆款作品。同样是成立超10年的老牌影视公司，欢瑞世纪曾经出品过网剧《盗墓笔记》、电视剧《古剑奇谭》等热门影视作品，尤其是网剧《盗墓笔记》更是为其带来超4000万的收益；反观永乐影视，只有少数电视剧浙版《水浒传》《武神赵子龙》拥有一些知名度，但远没有达到爆款程度。
3. 无IP储备。公告中对网络剧、IP改编剧只字未提，甚至没有IP储备，那往后的日子该怎过？

敏感时期跨界并购，背后逻辑几何？

除了在电视剧业务规模上与欢瑞世纪相比并不具备优势，在盈利能力上，永乐影视也不占上风。

根据交易草案公布的财务数据，永乐影视2013 年、2014 年和 2015 年未经审计的营业收入分别为 2.6亿元、3.1亿元和 6.1亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 0.7亿元、0.8亿元和 1.8亿元。

如果以2015年净利润计算，永乐影视1.8亿元甚至高于欢瑞世纪的1.7亿元。但永乐影视的估值比欢瑞世纪足足高了2亿，如果根据静态PE算的话，永乐影视18.8倍PE也高于欢瑞世纪的16.6倍。

在永乐影视对“前任”康强电子的业绩承诺中，2015年度、2016年度、2017年度归属于母公司所有者净利润分别不低于为2.2亿元、2.9亿元和3.7亿元。而从2015年的数据来看，永乐影视实际利润与它当初承诺的业绩之间还差了4000万元。

尽管永乐影视的净利润在2015年有显著提升，但值得注意的是，今年播出的《武神赵子龙》已在去年卖给了湖南卫视，8400万算进了2015年的主营业务收入中，这是2015年净利润远高于2014年的重要原因之一。

但2016年没有了《武神赵子龙》，永乐影视能否实现利润持续增长仍未可知。此次的交易方案中，永乐影视给宏达新材的业绩承诺尚未公布。

从2013年至今，文化传媒资本运作高潮跌起，传统影视公司纷纷借上市转型，永乐影视第三次冲击资本市场，却恰恰又遭遇了证监会“跨界并购”，历经风雨能否见彩虹，也是令人牵挂。