2020年借壳第一案：高瓴资本回报翻倍，众VC/PE坐上过山车

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2020年A股借壳第一案诞生。1月3日，东音股份发布公告称，已完成与罗欣药业的资产置入及置出交割。罗欣药业借壳上市至此基本大功告成，只剩下最后登记股份的程序。

罗欣药业是国内大型的仿制药、原料药企业，2018年销售收入达62亿元，净利润5.2亿元。按目前市场走势，借壳上市后，其市值有望达到200亿元。

这一价值200亿的借壳，被众多投资者的分食。2017年至2019年间，罗欣药业的股份是老股转让市场上的抢手货，林林总总被交易了接近30次，价格也起起伏伏。到借壳上市前，罗欣药业的股东名单中有高瓴资本、平安资本、前海母基金、物明投资、云泽资本等众多VC/PE机构。

干净利落的借壳

2019年4月，罗欣药业与中小板上市的东音股份达成协议，正式迈出借壳上市的步伐。整个借壳上市的过程非常顺利，2019年12月通过了证监会审核，2020年1月完成资产交割。此时距离罗欣药业从港股退市仅两年多时间。

东音股份是一只市场上少见的优质壳，经营稳健，几乎没有债务等历史问题。被借壳之前，东音股份是一家井用潜水泵生产商，2016年在A股上市，此后几年业绩稳定增长，到2018年净利润超过1.1亿元。在2019年4月借壳案公布前，东音股份市值约20多亿元。

简单而言，借壳方案包括资产置出与置入，以及发行股份。

1、东音股份仅保留少量现金、货币资金和可转债，而将其他资产全部置出。置出资产评估值为9亿元。

2、罗欣药业99.7%的股权为置入上市主体的资产，作价75亿元。

3、置出资产与置入资产进行等值置换，两者之间66亿元的差额，由东音股份用发行股票的方式向对方购买。

交易前，东音股份原控股股东方秀宝持有37%的股份，交易完成则下降至7%。同时，罗欣控股在交易完成后则持有东音股份36%的股份，为新的控股股东。罗欣药业在交易前持有罗欣药业48%的股份。

因为2019年复杂的资本市场环境，小市值上市公司往往有一些硬伤，给借壳上市制造阻碍。最典型的如英雄互娱，一年内两次谋求借壳上市，均因为选的“壳”自身存在债务等方面的硬伤而告吹。而罗欣药业借壳上市后没有任何历史包袱，可以轻装上阵。

资本坐上过山车

罗欣药业不仅是2020年A股借壳第一案，也是从H股退市，再赴A股借壳上市的首例。罗欣药业早在2005就在港交所创业板H股上市，但在此后尝试转主板的过程中却屡屡碰壁，三次申请转板均无果而终。2017年，罗欣药业决定从港股私有化退市，转道国内上市。

罗欣药业在港股一直不太如意，最大的硬伤就是估值。2016年11月，高瓴旗下人民币基金高瓴天成以9.7 元/股的价格购买罗欣药业的内资股，这一价格与罗欣药业的H股股价相当，总投资额8000余万元。以此计罗欣药业总估值仅52亿元人民币。

2017年6月罗欣药业私有化退市，私有化要约的价格是17 港元/股，总市值103亿港元（约88亿元人民币）。

私有化之后，在A股上市的预期之下，罗欣药业的老股价格反而大幅升值。2017年8月，物明投资以19.5元人民币/股的价格，受让了500万股罗欣药业老股，投资额接近1亿元。这一价格与两个月前的私有化价格相比增长了28%。

2018年11月，平安资本以2.92美元/股的价格，受让了约2600万股，总投资额约7600万美元。这一价格比私有化价格增长了33%。

而在借壳上市方案公布后，罗欣药业整体作价75亿元人民币，比2017年的私有化估值还低了约15亿元人民币。折算成股价，约合12.4元人民币/股，这让投资罗欣药业的众多VC/PE出现了浮亏。例如平安资本，浮亏了近四成。

好在交易对价基本上以股票支付，东音股份的股价大涨，让VC/PE们成功的扭亏为盈。每一股罗欣药业的股份，大约可以置换东音股份1.77股。而东音股份股价目前已经冲高至14元左右。还以平安资本为例，交易后持有东音股份4600余万股，持股市值超过6亿元人民币，浮盈20%左右。

仿制药承压，创新药乏善可陈

罗欣药业的估值起起伏伏，让资本坐上了过山车。实际上，从当前投资风向来看，罗欣药业并不是VC/PE青睐的那一类。

罗欣药业的产品主要是仿制药和原料药。2018年销售收入62亿元，第一大类产品是抗生素。其中拳头产品、应用最广的抗生素头孢类产品贡献了6.7亿元收入，占总收入的11%。2017年罗欣药业在抗生素类药品市场上占有2.35%的份 额，排在全国第八名。 

除此之外，罗欣药业在消化系统用药、呼吸系统用药上也有较强的市场地位。相关数据显示，在消化类用药市场上，罗欣药业2017 年占有 7.71%的市场份额，排第三名；在呼吸类用药市场上，罗欣药业以2.29%的市场占有率排第五名。

除此之外，罗欣药业还有规模持续扩大的药品、医疗器械代理业务，在2018年贡献了11亿元的销售收入，占总收入的17%。到2019年前五个月，占比更是提升至22%。

罗欣药业的收入构成，摘自招股书

这样一幅业务图景，可以说是毫不“性感”。罗欣药业的近年的收入增长主要由药品、医疗器械代理业务的持续扩大支撑，但这一业务的毛利率极低，2018年的数据是2.9%。因此增收却不增利。

而支撑利润的仿制药板块，前景难言乐观。仿制药门槛低，竞争激烈。例如罗欣药业销售额最高的抗生素板块，市场占有率最高的白云山也只有5%。可以说是红海一片。

随着药品集中采购等一系列控药价政策的出台，仿制药更是面临巨大的降价压力，利润空间被进一步压缩。

此次罗欣药业的借壳上市附带了业绩对赌，罗欣药业在2019年度、2020年度和2021年度实现的扣非归母净利润需分别不低于5.5亿元、6.5亿元和7.5亿元。也就是说三年承诺期内扣非归母净利润年复合增速要达到16%以上。但从历史业绩来看，罗欣药业在2018年的利润增速已经明显放缓，扣非归母净利润甚至下降了2%。

面对盈利困境，很多传统仿制药生产商在大力向创新药转型。仿制药巨头恒瑞医药董事长孙飘扬在2019年10月的一次行业论坛上甚至公开表示，恒瑞在2018年夏天就停掉一般仿制药的项目，只做创新药和有核心价值的高端仿制药。可为佐证的是，2018年营收达174亿元的恒瑞，将其中27亿元投入了研发，占比15%。

相比之下罗欣药业在创新药上的投入比较小。2018年，罗欣药业研发投入仅5亿元，占总收入的8%。罗欣药业的研发管线仍然以3、4类药、仿制药为主，创新药极少。

罗欣药业目前28个在研项目中，仅有6个1类新药。这6个1类新药也进展有限，有3个还在临床前研究阶段，1个正着申报临床试验，2个临床一期。

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