深扒瑞幸招股书：部分门店证照不齐、CMO杨飞“失踪”、“借钱”也要疯狂开店

图片来源@视觉中国

文｜深响，作者 | 亚澜 语珊

2018年全年净亏损16.2亿元，2019年一季度净亏损5.5亿元。瑞幸咖啡，这家创办不到两年，正处于巨额亏损状态的公司，向美国证券交易委员会提交了 F-1 文书，计划于今年在纳斯达克交易所上市，交易代码 LK。

扫描整个招股书，「深响」发现，除了大家已经热议的“巨额亏损”、“疯狂扩张”之外，还有许多细节也被披露了出来——部分门店证照不齐，恐面临罚款；招股书全文不见CMO杨飞的身影；预开业费用下降（这意味着接下来开店速度会放缓）；经营活动现金流为-13.1亿元，资金情况令人担忧……

虽然巨亏，但说句公道话，可以明显看到瑞幸的净亏损率正在收窄。只是截止2018年末，公司账面现金及短期投资总金额仅为17.6亿元，按公布出来的开店相关数据测算，这基本无法保证其2019年经营活动现金支出。

更糟糕的是，除了人们熟悉的股权融资，瑞幸还进行了债务融资，截止18年末，债务融资尚有3亿元未偿还。

接近300页的招股书，无疑是能最大程度反映瑞幸真实情况的素描簿，我们不妨一起来详细拆解一下：

财务数据

1. 净亏损率呈现收窄趋势，但近期很难盈利。

根据招股书，瑞幸咖啡在2018年净收入8.4亿人民币（约1.25亿美元），全年净亏损16.2亿（约2.41亿美元）。2019年第一季度实现营收4.8亿人民币（0.71亿美元），净亏损5.5亿（0.82亿美元）。

可以看到，瑞幸咖啡随着规模的不断扩大以及运营效率的提升，其净亏损率呈现收窄趋势，但是在2019年第一季度仍为-115.3%，近期内很难实现盈利。

2. 预开业费用下降，意味着接下来开店速度会放缓

从门店层面看，瑞幸咖啡18年全年门店亏损3.7亿人民币，亏损率44.5%；19年第一季度门店亏损1.64亿，亏损率34.2%。

门店利润代表的是公司在整体门店运营方面的盈利能力。一般来看，对于新零售企业，其门店是作为整个集团的利润中心，而其产品、研发、以及其他各职能部门，相对于门店来说都是费用中心。

对瑞幸而言，其门店利润是在收入的基础上，扣除了原材料及C端运费、门店人工及日常运营成本、门店固定资产及装修摊销后的净利润。因此门店层面盈利是整个集团最终盈利的前提。

虽然瑞幸咖啡自2018年第一季度起，其门店整体的亏损率呈现收窄趋势，但是距离整体门店盈利仍差距较大。

费用方面，瑞幸咖啡在2018年如潮水般推广、补贴获客后，在2019年第一季度也放缓了脚步。

公司2019年一季度销售及市场费用1.68亿，相比较2018年的二、三、四季度，均有所下降。而伴随着销售费用的下降，收入增长也在2019年一季度有所放缓，环比增长仅2.8%，与之前动辄单季度环比增长100%以上相比，降幅明显。

公司在预开业费用方面，也首次出现单季度下降趋势。

2019年一季度预开业费用仅2240万，相比上季度的3560万，下降37.2%。预开业费用代表的是门店开业前，在提前布货、人员准备阶段需要花费的开销，相当于是门店开张前准备阶段的花费。

预开业费用的下降，说明公司在2019年整体的开店速度开始放缓。

3. 经营活动现金流为-13.1亿元，资金情况令人担忧

在巨额亏损背后，更令人担忧的是瑞幸咖啡的整体现金流状况。公司在2018年全年亏损16.2亿元人民币，其经营活动现金流为-13.1亿元。

深响通过瑞幸开店节奏简单做一下测算。截止2017年末，公司门店数为9家，而截止2018年12月末，门店数为2073家，假设2018年全年开店节奏平稳的情况下，2018年全年平均门店数为1041家（（9+2073）/2）。而在2019年，即使在不增加和减少任何门店数量的情况下，全年门店数至少为2000家以上。

如果瑞幸在2019年不提高整体门店运营效率，以及大幅度减少补贴的情况下，粗略估算其经营活动现金流出至少为2018年的2倍，也就是26亿人民币（13*2=26亿）。即使公司整体提高效率同时减少补贴30%，其经营现金流出仍为18亿元（26*0.7=18.2亿）。

截止2018年末，公司账面现金及短期投资总金额仅为17.6亿元，基本无法保证其2019年经营活动现金支出。

而瑞幸在2019年还在继续开店。截止2019年一季度末，公司总门店数达到2370家，较2018年末增加297家。

根据招股书披露，瑞幸在2018年全年与开店相关购买固定资产及设备现金投入10亿元人民币。在没有持续的正向经营现金流的情况下，仅依靠融资去支持开店扩张，很难持续。

4. 截止去年末，尚有3亿元债务融资未偿还

从资金来源处看，瑞幸在2018年几乎完全是依靠着外部融资来支撑起了持续扩张以及店面运营。公司18年三轮融资（天使轮、A轮、B轮）总计获得36亿元人民币，但仅在开店扩张以及日常门店经营过程中，就消耗掉公司超过26亿（16+10=26）元。

另一方面，「深响」发现，瑞幸在2018年通过从银行进行短期借款以及向信托债务融资的方式，获取了4.8亿元的债务融资。截止18年末，以上债务融资尚有3亿元为偿还。

通常理解，如果公司在资金状况健康的情况下，对于使用债务融资是较为谨慎的（在美国发行债券除外，相对利率较低）。

因为瑞幸这种轻资产公司（主要资产为店面装修、设备），从银行处以低利率获取长期借款相对较为困难；如果使用短期借款，其还款期限较短，公司承担短期债务压力会较大；而对于信托等其他金融机构，虽然获取长期借款条件相较银行宽松，但是资金成本较高。

我们看到瑞幸在向西藏信托（TTCO Trust）获取借款的资金成本为8%，远超银行短期借款利率的5.66%。

5. 用融资租赁的方式购买门店资产

瑞幸在资产负债表中披露，其截止2018年末融资租赁借款余额为1.09亿元。

「深响」也在天眼查中发现，公司在购买一部分门店使用的咖啡机、奶箱、粉仓等设备时，使用融资租赁的方式。

这里也可能是融资租赁的另一种形式，瑞幸咖啡自行购买的相关设备，通过融资租赁公司进行抵押并获取现金，在未来期间偿还本息。但无论以上哪种情形，均说明公司存在较大现金流压力。

产品数据

1. 2018年Q3以来，鲜煮饮品（咖啡等）的销量占比下降

瑞幸在2019年第一季度的销售量相较前一季度有所下降，总销售量从1.76亿，下降到了1.63亿件，降幅7%，其中鲜煮饮品降幅2.5%，其他产品降幅24%，显示瑞幸目前饮品之外的其他产品，销售量受季节性影响可能较大。

咖啡毕竟还是刺激性食品，一般用户单日很难对于咖啡的消费很难突破2杯，因此要增加单店销售额，一般简餐零食是关键。

从销售产品结构上则可以看到，自2018年Q3以来，鲜煮饮品的销售量占比有所下降，从18年Q2的94%，下降到了80%左右的水平。未来瑞幸的单店销售额想要进一步增长的话，在咖啡外卖之余，如何提升店内简餐的销售也是一个值得关注的点。

2. 部分门店证照不全，今年Q1的门店租金及其他运营成本接近去年的一半

上文我们从财务角度剖析了门店的问题，此处则是一些细节。

18个月内，瑞幸从北京的一家试点店，开到了全国28个城市2370家店，其中2163家都是以外卖为主的快趣店，其余还有109家空间较为宽敞的悠享店，与98家外卖厨房。截止到2019年Q1，快趣店的占比达到了91.3%。

可以说，即拿即走，以及外卖为主的快趣店已经成为了瑞幸咖啡的核心。这与星巴克主打的“第三空间”概念形成了鲜明的对比，但从逻辑上更贴合餐饮行业追求效率的原则。

门店网络的迅速扩张也给瑞幸带来了资金压力。2019年第一季度，瑞幸的租金成本已经超过了1亿，是去年同期的近20倍。结合扩张随之而来的人力开支，及水电维护等成本，瑞幸2019年Q1的门店租金及其他运营成本（ Store rental and other operating costs），已经接近2018年全年的一半。

另外，根据招股书，瑞幸有部分门店存在证照不全的问题，这个问题也一并在招股书中作为风险标明。部分门店未能获得的证照包括营业执照、食品经营许可证、环境影响评价证书，以及消防安全许可证。其中，未能获得食品经营许可证的门店，可能会面临开业以来所有收入罚没的风险。

3. 今年一季度销售及营销成本同比增幅达208.9%

瑞幸咖啡在营销和推广方面的大手笔最为人所知，也因此这方面的数据也值得我们关注。

2017年，从6月16日首次开业到年底，瑞幸咖啡的销售及营销成本是2550万元，到了2018年，这一数字上升到了7.46亿人民币。2019年第一季度，瑞幸的销售及营销成本也已经到达了1.68亿人民币，同比增幅达到208.9%。

但值得注意的是，这里的营销成本包括了大量楼宇广告在内的广告投放，免费咖啡券、代金券的发放，以及外卖配送费用。其中，广告费用与18年同期相比基本持平，主要增长实际上在于免费商品的支出（+298%），以及外卖费用（+1657%）。

由于外卖目前为瑞幸最重要的销售方式，以外卖为主的快趣店占比也超过了90%，因此未来外卖配用费用很有可能呈现出持续增长的态势。不过门店网络的增加，可能会降低用户外卖配送的需求，而增加用户自提的占比，有助于平衡外卖配送费用的增长。

用户数据

1.新用户获客成本持续下降

新消费用户获客成本从2018年Q1的103.5元，下降至2019年Q1的16.9元，期间获客成本的下降，主要受益于品牌建设、有效用户拉活，以及门店扩张。

2. 2018年复购率为54%，月均消费用户数增长放平

目前瑞幸累计有1680万消费用户，根据招股书数据，2018年复购率为54%。

瑞幸在招股书中，还专门提到，使用“大数据分析能力及人工智能，分析用户消费行为及消费数据，使得我们[瑞幸]能够吸引新用户，并提升存量用户的活跃度，以提高复购”。

但从「深响」长期的市场观察来看，一般在SKU数量相当有限的情况下，我们对所谓“人工智能”技术的使用效率及效果持保留态度。

而从用户消费人数的变化趋势来看，瑞幸的季度月均消费用户数量自2018年的快速增长后，于2018年Q4达到了432.6万人的高位，但在2019年Q1未能延续这样的增长态势，环比仅增长了1.76%，至440.2万人。

3.用户留存情况

从用户留存情况来看，在2018年5月之前消费的用户，在次月留存下降之后，会在接下来几个月的时间中，随着促销手段升级、门店扩张等经营情况的优化，逐渐回升。

但2018年6月以后，瑞幸新获得的消费用户尚没有展现出这样的趋势，且2019年新获得的用户，次月留存情况相较于早先要略逊色一些，目前基本已经降到了25%以下。

此外，促销手段对用户的留存还是相当有影响的，2019年3月以每周瓜分500万现金为卖点的促销活动“百万大咖”，对从18年1月以来的所有用户分簇，都有较为明显的拉动效果，反映在了图中各个分簇曲线末尾的上升处。

有意思的是，瑞幸咖啡联合创始人兼CMO杨飞并未出现在整个招股书当中，（当然也不排除他找人代持了股份）。

在瑞幸股权结构里，陆正耀和钱治亚分别持有30.53%和19.68%的股份，黎辉代表大钲资本、刘二海代表愉悦资本分别持有11.9%和6.75%的股份。

投资人也是陆正耀的“老关系”——刘二海曾代表联想投资陆正耀创办的联合汽车俱乐部（UAA），UAA失败后联想又投资了陆正耀创办的神州租车。大钲资本的黎辉曾是华平投资亚太区总裁，也是投资了神州租车，还曾亲自加入神州优车担任副董事长。

瑞幸一直在以陆正耀为核心的“神州系”掌握之下。

即使公司在19年IPO完成，成功募资1亿美元，要支持其延续在2018年的开店速度也是很难的。

因此瑞幸在2019年大概率会放慢扩张速度。而2019年对于瑞幸在门店运营端，也是巨大考验，如果无法成功提高效率，解决经营现金流的问题，未来前景堪忧。

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