成长没了依然暴亏，Sea 拿什么拯救估值

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成长没了依然暴亏，Sea 拿什么拯救估值

海豚投研

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SEA 还处于转折阶段内痛苦的阵痛期。

成长没了依然暴亏，Sea 拿什么拯救估值

图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

8 月 16 日晚美股盘前，SEA 冬海集团公布了 2022 年二季度财报，总的来说，各项业务的营收增长相较预期都不出彩，而期待中的利润改善也未如期而至，因此业绩整体观感并不好。详细来看：

1. Garena 游戏业务： 由于 Garena 加大了推广力度，本季游戏用户数量大超预期。活跃用户数量不仅未减少，甚至环比增长到 6.19 亿人，远超预期的 5.21 亿。不过实际付费玩家还在继续流失 500 万，导致 Garena 本季流水同比大幅下降 40% 到 7.17 亿美元，低于预期的 7.4 亿。因此，营销活动虽然稳住了玩家大盘，但玩家付费意愿以及 Garena 的创收能力还在走低。且公司新游仍无重大进展，游戏板块的核心症结并未缓解。

2.Shopee 电商业务：由于美元升值、全世界范围内的通胀、和线下消费复苏的共同冲击，本季 Shopee GMV 增速再度下滑至 26%，总量为 190 亿元，低于市场下调预期后的 199 亿，可见公司主动把战略重心由规模转向利润后对增长的拖累不小。好在 Shopee 通过在东南亚等核心市场提升变现率的举措（环比增长 20 基点到 7.5%），帮助营收仍实现了 51% 的增长到 17.5 亿美元，但仍低于市场过于乐观预期的 18.8 亿。

3.SeaMoney 数字金融：金融业务则仍在高速成长中，本季度实现支付额（TPV）57 亿美元，环比净增额再创新高。同时或由于非支付类收入增长，本季度变现率再度环比提升 30 基点到 4.9%，推动营收继续同比暴涨 2.1 倍至 2.8 亿美元。

4.增长放缓，但利润释放却改善，分板块来看：

a.游戏业务由于付费率下降，且活动投入增加，导致毛利率由 7% 下降到 10%，同时在为留住玩家增长的营销投入，以及为自研游戏而增长的研发投入，共同导致游戏板块的经营利润率由 58% 显著恶化至 51%。板块 Adj.EBITD 为调整后 EBITDA 为 3.3 亿，低于预期的 3.6 亿；

b．在公司主动收缩至核心市场，并且多次提高变现率的帮助下，本季Shopee 板块经营亏损率由 53%，显著改善到了 42%。Adj.EBTIDA 为亏损 6.5 亿，与市场预期基本一致。但考虑到本季电商板块收入低于预期，因此实际利润改善的幅度还是略微不及市场的期待。

5.整体利润进一步恶化：游戏、电商板块在利润释放层面相对预期并不出色。集团层面由于员工总数在 21 年内翻倍，而游戏开发在内的研发人员也大量增加，本季公司整体的管理费用和研发费用仍在以 100% 左右的速度翻倍增长。因此，尽管弹性最大的营销费用基本停止增长，本季公司整体经营亏损大幅扩大到 8.37 亿元，远高于市场预期亏损的 6 亿。

即便剔除本季 1.7 亿美元的商誉减值，公司整体调整后 EBITDA -5.1 亿也高于市场预期亏损的 4.8 亿。

因此，尽管公司已采取牺牲成长换取利润的策略，公司实际利润改善的程度还是不及市场的预期。

长桥海豚君观点：

总体上，SEA 本季度财报的核心问题是：在公司已经将战略重心转移至利润后，在 Garena 盈利下滑问题未能改善的同时，以牺牲增长为代价换来利润的 Shopee 板块，在增长低于预期的同时，利润改善也不及预期。可以说市场所期待的任何转折点信号都未出现。并且在逆风的宏观环境，和越发严重的利润压力下，管理层在已经下调过一次指引后，本次宣布放弃对 Shopee 业务营收的指引，这么看来，下半年增长情况大概率会更加难看。总的来说，SEA 还处于转折阶段内痛苦的阵痛期。

而从现金流的角度，本季经营性现金再度大额净流出 12 亿美元，而本季度末公司的库存现金和等价物也继续下滑到了仅 78 亿美金。可见目前公司在资金层面的压力正越来越大，也是一个不小的隐患。

以下为财报详细解读：

01 Garena 游戏：用户企稳，但造血能力继续下降

在连续数个季度的用户流失和流水萎缩后，对 Garena 游戏板块市场一直在期待以用户、流水止跌为标志的拐点何时能到来，以及公司重磅新游戏的发布。从二季度来看，用户有望企稳，但流水尚未止跌，同时公司的游戏 pipeline 中也尚未看到重磅作品发布。

首先用户数据上，本季度 Garena 季度活跃用户数量出人意料的环比止跌转涨，由上季的 6.16 增长到 6.19 亿人，远远超出市场预期中下跌到的 5.21 亿人。不过真正创造现金流的付费用户数，本季再度环比减少 500 万到 5600 万，同比减少近 40%。

据悉，未来留住用户并活跃游戏社区，Garena 本季加大了宣传推广和活动力度，看来成效显著（但也会导致支出增长）。而且通过 “砸钱” 获取的大多还是 “白嫖” 玩家，在游戏产品线继续老化的情况下，玩家的付费意愿继续减少。

而根据专业机构统计的数据，Free Fire的周活跃用户数在大幅减少近一半后，目前已基本企稳，并且流失的用户中有相当一部分是被高清版本Free Fire Max 承接，因此在连续三个季度用户数下滑后，Garena 的活跃用户数可能会进入平台期，不会在大幅度流失。

好在付费玩家总数虽继续减少，但剩余忠诚玩家的人均付费金额环比持平，因此本季度游戏流水为 7.17 亿美元，同比下降 39%，与付费玩家流失程度相当。

因此，虽然本季游戏业务确认营收 9 亿，同比下降 12%，看似好于市场预期的 8.3 亿美元；但主要原因还是公司加速确认收入，游戏业务递延收入余额本季减少了 1.8 亿美元，若剔除递延影响，游戏业务调整后的营收为 7.2 亿，同比下降 39%，且低于市场预期的 7.4 亿。因此，游戏业务创收能力还在继续恶化。

就 Garena 在二季度新发行的游戏，比较值得关注的有 EA 开发的 Apex 英雄手机版，莉莉丝开发的 Dislyte 神觉者，以及 4399 旗下的猎龙者传说。其中后两款游戏在所发布地区的排名相对考前，但也尚未能贡献可观收入。公司仍急需一款重磅热门新作。

02 Shopee 电商：以增长换利润的成效并不如意

由于公司游戏板块创收能力恶化，Sea 自去年四季度起便将 Shopee 电商业务的战略重点由增长转轨至利润。并为此接连推出法国、印度、西班牙市场，在巴西以外的南美国家也有所收缩。市场对电商业务能否快速自负盈亏也十分关注。但从本季度的表现来看，电商业务增速放缓速度比预期略快，盈利改善情况却不如预期的好。

首先，本季度 Shopee 实现 GMV190 亿，同比增速进一步下滑至 26%，且低于预期的 199 亿。虽然市场已预期到，美元升值、全世界范围内的通胀、和线下消费复苏后对东南亚和南美地区的电商消费都有负面影响，并且下调了预期，但 Shopee 的实际表现还是略显不好。可见公司主动收缩后，对增长有不小拖累。

从价量驱动角度，由于公司放缓了开拓新市场的步伐，并专注于核心的东南亚和巴西市场，Shopee 单笔订单金额的下降速度大幅缩窄。但同时，Shopee 本季订单增速也由上季的 73% 进一步放缓到 59%，从而拖累了 GMV 增长。

落实到电商业务营收上，本季收入 17.5 亿美元，同比增长 51%，增速绝对来看仍任不低，但营收还是低于市场预期的 18.8 亿。

不过营收增速显著高于 GMV 增速，还是反映了公司为提升电商业务盈利能力，提高变现率的举措。经计算，本季度 Shopee 电商业务的变现率为 7.5%，环比再度增加了 20 个基点。

根据 Shopee 在官网上的披露，自今年 4 月起公司在东南亚各国市场多次上调了佣金费、支付费用和包邮费率。在 7 月也新公布了在泰国上调变现率的决定，因此展望三季度，Shopee 的变现率会有继续提升的趋势。

不过从竞争格局来看，Shopee 在其东南亚最大市场—印尼内购物类 App 中，用户市占率稳坐第一且在继续上升。而在巴西市场内，近期也拉开了与第二名 Mercado Libre 的差距。

而在欧洲市场中，Shopee 目前在波兰的表现最优（海豚君先前就认为，Shopee 在经济相对不发达的市场更易成功），并逐步缩小与波兰当地电商龙头间的差距。

因此，Shopee 在现有市场内的竞争地位还是相当稳固，受宏观层面逆风的影响较大。

03 SeaMoney 数字金融：继续高速成长，但市场并不关心

SEA 旗下的新兴板块 -- 数字金融业务，本季度实现平台内支付额（TPV）57 亿美元，同比增长 39%。虽看似增速放缓，但从营收环比净增额来看，本季度实际在加速成长。截至本季度末，SeaMoney 的用户数量已达 5270 万人，环比上季增加 370 万人。

除了 TPV 高速成长外，SeaMoney 业务的变现率也在继续提升，本季度变现率达 4.9%。（应当是除了基于支付额的手续外，其他借贷类业务的收入也在增长，从而推动 TPV 口径下的变现率高速提升）。由于 TPV 和变现率的双双增长，本季 SeaMoney 业务营收 2.8 亿美元，同比增长了 2.1 倍，但相对市场预期的 2.88 亿营收还是略低。

总的来说，作为新兴业务，SeaMoney 数字金融业务仍在突飞猛进的增长中。不过由于其营收规模尚小，也不能贡献正的 EBITDA，因此这块业务目前尚不能对公司的估值有所贡献。

04 整体业绩：各业务营收超预期放缓，利润改善情况也不佳

由于游戏（剔除递延影响后）、电商、金融业务的营收增长皆不及预期，公司整体的营收表现自然也不好，本季实现总营收 29.4 亿美元，低于预期的 29.7 亿元，同比增速也放缓到 29%。

除了营收增速不佳外，由于游戏业务付费玩家的比例下降，且活动等推广费用增加，本季游戏毛利率由 73% 下滑到了 71%。虽然电商和金融业务在主动收缩，专注核心市场、提升变现率的战略下毛利率有所提升，但由于营收结构中高毛利的游戏业务比重下降，公司本季整体毛利率还是由上季度的 40%，显著下降到 37%。

由于营收增速放缓，且毛利率下降公司的毛利润虽仍同比增长，但毛利润实际已连续三个季度环比下降。

从经营费用上，在降本增效的背景下，弹性最大的营销费用增长迅速放缓，本季仅同比增长 6%，占营收比较也减少了 2pct。细分来看，为了留住玩家，本季游戏板块的营销费用率由上季的 7%，增加到了 10%。而电商和金融板块的营销费用率都有明显的缩窄。

不过虽然弹性的营销费用被成功控制，行政费用和研发费用本季都还在高速增加中。具体来看：

1.行政管理费用同比大涨了 96%，据公司解释着主要由于 SeaMoney 金融业务高速成长后，坏账损失也明显增加。此外公司总员工数量增长也是原因之一（据公司年报披露，到 2021 年末公司的整体员工数较 20 年基本翻倍）；

2.研发费用同样同比大增 115%，不过较上季度增速还是有所放缓。公司解释这主要是由于研发人员明显增加。由于公司加码游戏自研能力，开发人员由 5000 人增加到了 11000 人。因此研发费用率增长也在情理之中。

因此，在毛利率下滑，虽然营销费用减少，但研发和管理费用明显扩张后。虽然公司声称要更注重利润，但本季经营亏损率还是 17% 大幅增加到 28.4%，公司的经营亏损也扩大到 8.37 亿，明显高于市场预期的 6.1 亿。（不过其中有本季确认了 1.7 亿商誉减值的影响）。因此，在营收增长放缓的同时，公司的利润情况不仅未改善，还进一步恶化了。