科技猎没上海厂 “泵血”，特斯拉能指望什么？
没上海厂 “泵血”，特斯拉能指望什么？
海豚投研
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业绩平平，信仰不破，想要解忧，唯有产能。
图片来源@视觉中国
文 | 海豚投研
$特斯拉.US 于北京时间 7 月 21 日凌晨，长桥美股盘后发布了全面超预期的 2022 年二季报，要点如下：
1.特斯拉的小超预期就是 “平平”：二季度收入整体基本在预期的误差范围内，汽车收入上单价小幅低于预期，导致汽车整体收入稍低，但服务收入稍微上量，总体收入拉平。
最终利润 23 亿美金，比市场预期的 17 亿高不少，不过仔细看主要还是由于费用上比较节省，销售和研发都比较少，费用减少背后的很大因素与一季度一样，还是因为股票激励明显减少。
不过考虑到特斯拉以往都是以大幅 Beat 的姿态来交答卷的，这次只能说是 “还行”。
2. 汽车销售业务：重点信息汽车单价和毛利上来看，一顿涨价操作之后，由单车涨价和车型结构共同驱动的实际单车价格涨幅比预期还稍微低了一点。
不过，这个事情在海豚君看来，并不是什么问题，考虑到用户订金维度的订单依然在积压中，说明涨价浇不灭用户们买特斯拉的热情，而且单车涨价只针对新订单，高价新款车 Model S/X 销量还在释放中，估计到三季度财报才能看到价格上涨的真正效果。
而从单车毛利来看，泵血工厂骤停，特斯拉单车毛利如期掉到了 30% 一下，不过还是比预期得稍微好一些，应该是车型结构改善有关。
而三季度随着上海工厂复工、原材料、物流等一部分成本下降，加上高价车（S、X、Y）占比提升，单车毛利率重新站上 30%，问题应该不大。
3、产能：上海厂到六月底已经满血复活，但新工厂爬坡慢，其中柏林工厂到 6 月底单周交付了一千辆的 Model Y，之前是说 4 月单周产量就要到千量，新工厂的爬坡依旧比较慢。另外 4680 电池产能还在建设中，没有明显的新进展。
6、储能缺芯、服务上量：储能缺芯程度重于汽车，新工厂还在爬坡，供需缺口大，导致毛利率虽然恢复了，但旺季不旺，装机不够。
而服务与其他上，油价飙涨之后，新能源二手车的需求依旧很旺，服务业务收入增长较高，而且毛利也转正了。只是这两项业务相对于公司汽车业务基本毛毛雨，影响不大。
一句话整体观点：业绩平平、信仰不破，想要解忧，唯有产能。
（1）业绩平平：在之前销量小幅低于市场预期之后，收入表现也没超出一起，利润超出预期的部分主要是控费用来实现的，真正高质量的利润来源——汽车毛利这个季度的贡献并不高。相比于之前随意的大幅度 Beat，这个季度在上海工厂暂停之后并未出现。
（2）信仰不破：连翻的涨价之后，用户定金积压量又上涨了，涨价没有影响到需求，核心是产品力和品牌力扛得住涨价，后面特斯拉还有 4680 这种品牌助攻型电池，前景无忧；
（3）产能解忧：德州和柏林的新厂再次说明除了中国，其他地方的新厂一开始都要经历产能炼狱，这次德州工厂只说产能还在爬坡，产多少都没说，而柏林工厂到月底单周产了一千多辆，比原计划的 4 月底单周千辆，还是晚了不少。
而稍微放长了来看，这几个工厂产能一端解决交付，一端解决毛利率抬升问题，在订单无忧的情况下，产能释放才是特斯拉的真正解药。
从投资价值的角度，特斯拉依然是值得长期陪伴和跟踪的标的，这种公司只有在回调中才会出现稍显性价比的机会，后续海豚君会重点关注新厂产能利用率和车辆涨价趋势，寻找特斯拉的可能投资机会。
以下是财报内容详细分析：
一、整体业绩：一切都在预期之内
1.1 营收基本与预期基本无差异。2022 年二季度特斯拉实现营 169 亿美元，同比增 42%，与彭博一致预期基本没有差异。
虽然总数差距不大，但实际单纯新车销售业务由于汽车单价增幅稍微低于预期，汽车销售收入比预期的稍微低了一些，但由于车辆售后等服务与其他业务这个季度增长较好，最终收入与预期基本一致。
1.2 销售研发省省省，利润小超市场预期。2022 年二季度实现经营利润 23 亿美元，小超市场预期 18 亿，同比增长 98%。
以往利润比较好的核心原因一般都是由汽车毛利率表现较好带来，但这次主要是销售行政等费用相对比较克制，而汽车毛利率表现虽表现尚可，但考虑到以往屡屡吸睛的汽车毛利表现，这次只能说一般。
1.3 原材料、物流、上海停工，拖累毛利释放。作为每个季度最最重要的观测指标，2022 年二季度公司整体实现毛利率 25%，同比提升幅度放缓，环比由于毛利率释放关键上海工厂大部分时间都在关闭，因此自然是下降的。
不过，这样的表现还是比彭博一致预期 24.3% 稍好了一点点，主要是因市场对汽车这块的毛利估计得还更弱一些，再加上这个季度投入型业务储能和服务/其他等业务都从毛亏转为正毛利，超出市场预期，对整体毛利有一定的贡献。
1.4 2022 年二季度公司研发费用 6.7 亿元；销售及行政费用 9.6 亿元，均明显较低，保持上季度的节俭风。不过这个季度偏临时性开支的重组和其他支出有 1.4 亿，比较多，整体经营费用率是 10.5%，依然是在比较低的水位上。
这个季度费用上的优秀表现还是和股权激励有关，3.6 亿的股权开支无论同比环比都在下降，其中同比降幅有 24%，主要应该与高管激励下降有关。
二、汽车业务：需求旺盛，但毛利向下
2.1 六月猛冲，二季度也才 25.86 万辆
作为贡献了全球接近 60% 产量的上海超级工厂，由于 4、5 月份上海疫情问题，物流、人流冻结，产不出来，也运不出去，特斯拉销量影响较大。
从海豚君整理的数据来看，国内市场，4 月交付停滞、5 月小幅恢复，而上海工厂供应的欧洲市场，四月 Model Y 与 3 的交付只有 1700+ 辆，三月还是 4.2 万辆，上海物流停摆，对欧洲销量也产生了较大影响。
在德州和柏林两个新工厂还没有指望的情况下，上海作为泵血工厂停滞，美国加州工厂基本处于拉满状态，二季度最终的交付只是说是勉强过关，勉强够上了市场预期。
从交付结构来看，2021 年二/四季度开始交付的新款 Model S/X 这个季度是 1.6 万台，比上季度 1.5 万辆稍微多了一点。
Model 3 和 Y，由于上海停工，全靠加州工厂来支撑；新的柏林工厂在二季度结束的时候，单周产 Model Y 才一千辆多一些。
最终占比上 Model 3/Y 占比稍有下降，按照海豚君的估算，如果加上上海损失的产能（7 万辆 +），本来占比应该至少与上季度齐平。
2.2 价格涨涨涨，特斯拉单车均价涨了四千美元。二季度特斯拉依然全球持续涨价中，除了中国三月连续 N 次涨价，美国到二季度涨价幅度更是夸张，平均涨幅基本都在 15% 以上。
再加上二季度车型结构上，价格更高的Model S/X 交付小幅上量，而 Model Y/3 由于上海工厂停产，占比下降，最终二季度不含积分影响的单车价格涨价了 3600 美元，而一季度平均涨价幅度才 1300 美元。
而含积分的单车均价是 5.5 万元，上涨了 2800 美元，不过市场预期涨幅超过 3000 美元，还是比市场低了一些。
而看往前看短期的话，三季度汽车电池相关的材料成本已有所下降，但二季度涨价对应以新订单为主，加上 Model Y 产销占比提升，三季度交付单量涨价体现可能更为充分，因此二季度单车价格低于预期不算是个问题。
尤其是考虑到特斯拉收到的用户订金余额还在堆积当中，这个季度已有接近 12 亿美金，海豚君按照每单 2500 美元的定金来粗估，基本相当于在手订单有 47 万辆，特斯拉过去单季产能峰值不到 31 万辆。
另外，特斯拉库存周转天数也只有 4 天，都说明了目前特斯拉的车，涨价浇不灭需求，产能和交付才是核心瓶颈，工厂给力是第一要务。
2.3 收入预期之内：二季度整体实现汽车销售及及其积分收入合计 140 亿美元，同比增 42%。汽车租赁业务稍微放缓，收入是 5.9 亿美元收入，同比增 77%。
而监管积分收入经过一个季度的异常高值之后，本季度 3.4 亿美金，贡献 2.4% 的总营收，贡献 14% 的税前利润，基本回归常态。
2.4 成本压力下，涨价带来毛利率的继续拉升：
上季度汽车销售毛利率创历史新高后，电池材料、物流甚至人工等成本都走到了顶峰状态，上海工厂停工导致单产的固定成本又变高了，加上美元走强，汇率因素也是负面影响，汽车销售毛利率下降到了 27.9%，连续三个季度站上 30% 之后，明显掉到了 30% 以下。
不过往后看的话，毛利率趋势继续上冲的可能性非常大。在影响汽车毛利率的因素当中，即使三季度特斯拉不再涨价，由于之前一、二季度涨价主要针对新订单，在三季度的体现应该更为充分。
同时原材料价格、物流成本等都在回落中，尤其是上海工厂作为特斯拉的产能和毛利提升的 “泵血” 源头，产能恢复，而且按照特斯拉最新核算，目前年产已能冲到 75 万台 +，相当于单天就能产 2100 台。
等于后面有可能会出现单车价格涨上去，但单车成本降下来的情况，利润修复到 30% 以上几乎是确定性事件。
三、生产端：柏林和德州工厂量产在即，上海工厂冲刺百万产能
从涨价之后的客户定金、库存天数等等均可看出，特斯拉目前产能释放才是核心，产能释放才能解决积压订单，才能释放集团的毛利水准。
目前全球四个工厂来看，美国老厂加州工厂基本没啥问题，上海工厂如无疫情会是产能的主心骨，而德州和柏林工厂是特斯拉能够再上台阶的关键变量。
3.1 新工厂：“大型焚钱炉”，柏林厂周产刚过千
马斯克五月底的时候称柏林和德州奥斯丁两个工厂整个是 “大型焚钱炉”、“噼里啪啦烧钱声合成的狮吼厂”，显然这两个新工厂的产能推进并不顺利。
德国柏林工厂是 3 月底实现量产，规划产能 50 万辆，目前二季度结束的时候，一周才产了 1000 多辆搭载 2170 电池的 Model Y，原计划是 4 月底的产量目标是 1000 辆/周（5 万辆/年），全部为 Model Y 车型。而美国德州的新厂目前产能释放也不顺利，本次是简单说了一句 “产能爬坡中”。
3.2 上海工厂：50 万辆规划产能，但 2022 年有望冲刺百万产能
解封后上海工厂产量创下月度新高，最近做了设备更新，产能还能再上台阶，目前产量对应的年产是 75 万辆，比之前的 50 万辆明显提升。
而且按照特斯拉的说法，这个工厂的产能还有提升空间，年底产能冲刺百万也有很大可能。
数据来源：特斯拉财报
四、技术：FSD 一直在预言中，4680 电池推迟
4.1 自动驾驶一直都是特斯拉推崇的核心技术，但其进展一直在预言中
- 特斯拉一直都很重视 FSD 的价值，FSD 不仅能推动世界能源转型，更能增强电动车的安全性，于公司而言还能提升盈利能力，一举多得；但实际进展一直没有达到真正的 FSD，市场已经习惯了特斯拉自称的 “明年就会实现 FSD” 的预言；
- 商业模式上向前迈出了一步，推出了智能驾驶 FSD 的订阅模式，订阅模式更加符合资本市场对特斯拉商业模式的想象，不过目前来看其提升 FSD 装载率的效果甚微，FSD 北美用户超 10 万，而北美地区自 2016 年以来累计销量已超 120 多万台。
4.2 4680 新电池产能建设中
- 4680 电池增强产品竞争力，降低生产成本。公司已经成功验证了 4680 电池的性能，并在近日柏林工厂的开放展示中表示柏林工厂的 Model Y 将采用 4680 电池，有效增益续航 16%，同时 4680 电池也是公司进一步降成本的关键；
- 2022 年 4 月，特斯拉美国德州新工厂首次亮相了搭载 4680 电池组的 Model Y 车型，并向部分员工进行了小批量交付，其后续的大规模量产仍有待跟踪。此前市场预计 4680 电池要到 2023 年量产。
- 除了美国德州工厂计划生产 4680 电池，目前设备还在搭建中；德国工厂 4680 电池生产线还在建设中，同时松下投资 7 亿美金在日本某工厂为公司生产 4680 电池，采用自产 +OEM 模式；
五、储能：长路漫漫
5.1 平淡的储能：特斯拉储能业务包括向住宅、小型商业及大型商业和公用事业级客户出售太阳能系统和储能系统，2022 年二季度实现营收 8.6 亿美元，进入夏季本来是安装的相对旺季，同比却只增了 8.1%，毛利率倒是明显恢复到了 11%。
产能是业绩增长的瓶颈：公司称储能半导体短缺程度比汽车更严重，导致储能业务供应缺口比较大，而新的 Megapack 工厂产能还在爬坡中。
5.2 服务业务营收蓬勃增长，毛利率明显转正：2022 年二季度特斯拉实现服务业务营收 15 亿美元，同比增 54%，毛利率 3.8%，毛利明显转正。
这块业务以存量车为基础，随着路上特斯拉存量车越来越多，这块业务增速应该会继续快速增长，尤其是近期油价上涨之后，市场对特斯拉等新能源的二手车需求非常旺盛，二手车业务非常不错。
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