港股、A股相继对未盈利生物科技公司打开大门，VC们该如何调整投资节奏？

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今年年初，君联资本董事总经理王俊峰制订了几个医药投资策略，第一，全力以赴帮助已投企业融资；另一点，新项目的投资节奏全面放缓。

“上半年估值比较好，融资容易，估值美丽，赶快抢钱，准备过冬粮草。而投资节奏放缓是因为今年价格太贵，下半年再说。”9月21日，在投中信息举办的投资年会上，王俊峰如是说。 

估值较好的背景是港股、A股相继对未盈利生物医药企业打开大门。

2017年年底，港交所发布公示允许无盈利和无收入的生物科技公司赴港上市，市值要求需达15亿港元以上，研究阶段不能处于太前期；2018年8月31日，证监会在《关于支持未盈利生物制药企业在A股创业板上市融资的提案》答复函中提到，将引导尚未盈利或未弥补亏损的生物医药等创新企业在境内上市。

“按过去国内资本市场的惯例，这是不可想象的。”分享投资合伙人杜涛认为，港股对创新医药企业开放，给中国创新型药企提供了一个融资平台。以往，为了筹集研发需要的大量资金，生物医药企业只能在一级市场上寻找资金支持方。

这扇打开的大门也改变了VC／PE机构对中国生物医药投资的节奏。

杜涛在投中信息的公开演讲中分享了几组数据：

1、在过去三个季度，医药投资规模超过40亿，投资公司数量在下降；

2、天使和种子轮投资数量在下降，C轮、B轮融资在增加，2018年上半年达到10%；

3、虽然从2017到2018年的增速并不快，但是从研发药上看，前十个热门研发领域，七个是肿瘤，只有三个是非肿瘤。全球十大药企研发管线里面，在研药品在持续下降，过去数年持续下降，而且中小企业的在研数量始终是平稳的向上增长。

“这标志着什么？第一，VC投资规模在加大，投资趋向理性，投资标准更加严格。所以在早期，几年前的多VC，少PE的局面可能会趋向变化。”在杜涛看来，国内的医药投资规模在加大，各个投资公司的风险承受能力在增加，而被投公司的资本运作能力也在提高。

但王俊峰仔细分析的时候，产生了一些恐惧，“我们仔细去看香港的市场，是没有投资生物创新药的传统基础，不管是基础投资者，连分析师都没有，有很多是看消费的分析师。你去到美国看，不是学医就是学药的，他们对数据的解读比企业家都深。而分析师基础不足的时候，对市场不能太看好。”

集中出现的低价破发现象，也证明了资本市场反应有些冷淡。

歌礼制药在上市首日先升至14.9港元／股，后跌穿招股价至13.66港元／股；百济神州首日开盘下跌至103港元／股；华领医药上市便跌破发行价8.28港元／股。

几个月前，李小加网志中曾提到过这一风险：生物科技版块不同于一般的行业，它们上市后的表现容易两极分化，要么大喜，要么大悲，由于新产品的研发成败与否通过审批决定着生物科技公司的生死，任何有关产品研发与监管审批进程的信息都容易给股价带来剧烈波动。

但澳银资本合伙人张亦笑认为创新药在港股表现不好并不是港股板块的原因，“截止到8月底，我们拉了140多家挂牌的企业，这是整个市场的敏感度和悲观情绪蔓延所造成的情况，所以这个事情不需要太多担心。”

在王俊峰看来，“今天中国医疗大健康一级市场很重要的变化依据是资金的募集，在今天二级市场相对疲软，一二级市场出现倒挂，我们还是要回到价值评估，该值多少值多少。”

事实上，一二级市场估值倒挂这种情况并不仅仅发生在生物医药领域，华盖资本许小林拿了2014-2017年的数据做了总体比较，发现一级市场融资的平均水平在过去四年估值增长了3.1倍，“二级市场这两年会越来越便宜，现在一级市场和二级市场很多公司的价格是接近，甚至是倒挂的。”

一级市场上项目估值过高，杜涛认为这是行业面临的第一个挑战，“我并不完全负面看这个问题，主要原因是好项目偏少，所以钱都涌上去，估值就高了。”

张亦笑在今年上半年看到一些还不错的标的，过去有一两家机构共同接触，可能会算完基础数据之后再做外部访谈，把价值判断出来，把风险摘掉之后就要做尽调了，但现在，很多人说要快一点，份额不多了。“这是大量资金涌入和新机构诞生对市场造成的影响，一个是促进繁华，另一方面也催生了泡沫。”

虽然李小加网志中曾提到，生物科技公司比较特别，因为它们的产品研发、制造和销售过程都受到国家医药监管当局的严格监管，它们每一阶段的发展都有清晰明确的监管标准和尺度，这一特点使得生物科技公司可以在资本市场上提供财务指标以外的清晰具体的披露，供投资者来判断投资风险。

正因如此，张亦笑表示，“创新药企股价的爆发式增长通常是在临床，很多企业是处于被低估状态。”

由于新药研发投资具有投入大、时间久并且业绩往往具备爆发性的特点，针对传统的医药企业/项目采用PEG估值的方法已经不再适合创新型药企。兴业证券徐佳熹团队分析认为，未来创新药估值体系将有望实现从PEG向Pipeline（钛媒体注：在研产品管线）转变，参考了海外常用的针对创新药项目进行评估的五类方法，其中以现金流折现的方法最为常用。

“后面还有不少真正一流的企业正在路上，我相信市场会在这类企业真正到来的时候，能找到真正估值所在。”王俊峰觉得仍要对市场保持乐观。

除了估值之外，王俊峰认为最关键的是公司背后的团队有多少变量。“如果同样的一个公司，这个值几十亿，那个几十亿。最后就挑团队，团队特别强，操的心就少。今天的公司是一亿美金，但是由于这个团队的存在，可以做出十亿美金的价值。”（本文首发钛媒体，作者/付梦雯） 

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