幌骗交易监管，千分之一秒的世界

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文｜董毅智

Flash Boys，操作市场的恶魔？

迈克尔·门罗·刘易斯的身份是《名利场》的特约编辑，不过他更加知名的却是他所写的畅销书，包括《说谎者的扑克牌》、《将世界甩在身后》、《点球成金》等。其中前二本书被《福布斯》同时评为“20世纪最具影响力的20部商业书籍”。

2015年，这一年他写了一本书，书中向我们展示了一个前所未有的世界。

千分之十三秒能做什么？你还来不及眨一次眼睛，但对于高频交易员而言，足够完成一次交易。

美国有多少个股票交易所？你很可能以为，只有两家：纽约证交所和纳斯达克。

错！

今天，美国股市有超过13个公开交易所，此外，几乎各大券商都有属于自己的秘密交易平台，俗称“暗池”。

这是一个隐蔽且被操控的市场，高频交易员利用纳秒级（十亿分之一秒）的时间差，捕捉“猎物”，快速买入卖出，谋取暴利。这是“暗池”里的“游戏”，速度就是一切，为此，他们甚至开山破土，建起了一条有史以来最笔直的数据传输光缆。

一群华尔街的奇异人士发现了这个秘密，他们是一群智力超群的反叛者，他们密谋揭秘金融市场的疯狂，揭露华尔街上那些大银行、股票交易所、高频交易公司赚取暴利的新把戏。

《高频交易员》曝光了全球金融市场中不为人知的内幕，对当今世界快速演变的金融工具进行反思，并回答了这样一个问题：到底是谁在操纵市场？他们是市场中的恶魔吗？

Michael Coscia ，幌骗交易第一案

答案很快就呼之欲出，2015年 11月3 日，美国联邦法院裁定高频交易员 Michael Coscia 商品交易欺诈以及幌骗罪名成立，这是全球针对这种违法交易行为的首例刑事指控，也是美国多德·弗兰克法案（Dodd Frank Act）出台以来关于其中“禁止幌骗交易等市场干扰行为”的首个案例， 具有里程碑意义。

“幌骗”（Spoofing）行为：虚假报价再撤单，即先下单，随后再取消订单，借此影响股价。

“幌骗者”（Spoofer） 通过假装有意在特定价格买进或卖出，制造需求假象，企图引诱其他交易者进行交易来影响市场。通过这种“幌骗”行为， “幌骗者”可以在新的价格买进或卖出，从而获利。

Michael Coscia 为 Panther Trading LLC 公司的负责人，该公司只有 7 个人，从事高频算法交易。2011年8 月至 10 月，Coscia 使用其开发的交易系统在芝加哥商品交易所和洲际交易所的多个品种上进行了高频交易。其核心交易策略为进行小额申报并同时进行反方向大额申报以影响价格， 使小额申报以有利于自己的价格成交。

2013年7月22日，CFTC 对 Panther Trading LLC 公司和 Coscia 处以 140 万美元罚款，没收其 140 万美元的非法交易获利，并处以一年市场禁入，理由是其于 2011年8月8日至 2011年10月18日间在 CME 集团Globex 电子交易平台的18个期货品种上进行 Spoofing 交易，这是 CFTC 第一次以 Spoofing 的名义进行处罚。

CFTC 指出其处罚的依据为多德·弗兰克法案中的反市场干扰行为条例（Dodd Frank Anti- disruptive Practices Provision）。

在同一天，CME 也 对 Coscia 处 以 20 万美元罚款，6 个月禁止在 CME 交易，并没收Coscia 和其公司非法获利 $1,312,947.02。CFTC 指出，CME 对 Coscia 没收的非法获利部分可以用于抵消 CFTC没收的140万美元的非法获利。CME 根据以下几个指标来判断这些大额申报不以成交为目的：买卖申报的明显不均衡、大额报单撤单率和报单的维持时间等。

同时CME发现， Coscia 让其公司雇员通过其 Globex 的 6个ID 同时下单。以上行为违反了 CME 交易规则 432.B.2，432.Q，432.T，576，主要涉及不公平交易、损害交易所利益和声誉、从事不道德行为和多账户交易等。

2014年10月2日，芝加哥联邦检察官办公室对 Coscia 提起刑事指控，并特别指出“这是第一次针对 Spoofing 的刑事指控”，包括六项幌骗罪（Spoofing）和六项商品交易欺诈罪（Commodities Fraud）。

2015年10月26日，经过七天的庭审，陪审团闭门商讨了不到一小时即判定Coscia在所有各项指控上罪名成立。2016年7月13日，法官判决Coscia三年监禁。

多德-弗兰克，第一部幌骗监管法案

“多德 - 弗兰克华尔街改革和消费者保护法”分为16个标题，根据一家律师事务所的统计，它要求监管机构制定243条规则，开展67项研究，并发布22份定期报告。

该立法的既定目标是通过改善金融体系的问责制和透明度，结束“太大而不能倒”，通过结束救助，保护消费者免受滥用金融服务行为以及其他目的来保护美国纳税人，从而促进美国的金融稳定。

2010年7月 21 日，多德·弗兰克法案（2011年7 月正式执行）对《美国商品交易法案》（CEA）的 747 节做出修订，明确禁止三种市场干扰行为 , 其中明确指出了禁止 Spoofing 交易，该法案对 Spoofing 的定义为“在买卖申报时就意图在执行前撤单”（Bidding or offering with the intent to cancel the bid or offer before execution）。多德·弗兰克法案是本案的主要法律依据。

《多德-弗兰克法案》第747章公布后，美国不少市场人士、学者认为该章规定过于模糊、适用性较差，无法为市场参与者提供哪些交易和行为是被明确禁止的指导。

为此，CFTC于2011年3月颁布了关于禁止扰动交易的指引（interpretive guidance and policy statement）并广泛征求市场人士意见，该指引于2013年5月正式生效。

在指引中，CFTC对幌骗的构成要件尤其是市场参与者的主观因素进行了明确规定。指引规定，市场参与者在主观上必须具备一定程度的故意（intent）方才构成幌骗，若因鲁莽（reckless）出现的报撤行为则不构成幌骗。

另外，若市场参与者为完成交易而出现的善意（good faith）撤单将不被认为是违法。

CFTC列举了明确禁止的四种市场参与者通过幌骗交易以期达到的结果：通过幌骗来增加交易所报价系统的负担；通过幌骗来延缓其他投资者交易的执行；通过幌骗来造成虚假的市场深度；通过幌骗来造成虚假的价格上涨或下降的趋势。

CFTC关于反扰动交易的指引生效后，美国多家期货交易所陆续颁布了反幌骗交易的自律监管规则。

2014年9月，CME颁布了关于禁止幌骗交易的575号规则。该规则强调了市场参与者的所有交易指令必须是基于执行善意交易（bona fide transactions）的目的，规则明确列举了四种予以禁止的幌骗交易类型。

此外，规则还通过问题解答、案例分析等方式详细地阐述了CME对各种交易情况下幌骗交易构成要件的认定。2015年1月，ICE亦颁布了关于禁止幌骗交易的规定。

除了颁布相应的监管规则，美国各交易所或自行开发或外购监控系统，对幌骗交易进行日常监控并对违规行为人开展自律监管措施。尽管CME每年投入4500万美元用于监控且在不断提高监控系统性能，但CFTC仍然认为各交易所需进一步加大工作力度监控和发现幌骗交易行为。

伊世顿，幌骗交易与2015年股灾

高频交易，在中国资本市场是一个神秘舶来品。因其速度和技术的颠覆性优势，应用稍有不当便会处于争议的漩涡中。金融市场拥抱技术进步的潮流固然不可逆转，但围绕中国高频交易发展，越来越多亟需解决的问题正在浮出水面。

伊世顿2012年9月以美元注册在张家港保税区，这个中文名字是其英文名称中“Eastern”的谐音，股东是两家注册在香港的公司。这两家公司的股东则分别是扎亚和安东。

伊世顿董事长也是法定代表人扎亚，以工作年限推测，年龄在40岁左右。据公开资料显示，扎亚是俄罗斯金融界资深人士，长期从事程序化交易销售及国际商务拓展工作。

自2012年起，扎亚就职于俄罗斯最大证券经纪商之一的BCS集团，担任该集团全球电子高频交易业务销售总监。

在任职于BCS集团之前，扎亚曾任职于俄国Otkritie银行，负责全球电子交易业务；该行为俄国最大的商业银行之一，是莫斯科交易所上市公司。

BCS集团在俄国金融市场具有领导地位，以股票交易量计算，为全俄国最大经纪商。该公司在高频交易方面也颇具实力，曾于2013年开发出低延时交易技术系统，使伦敦到莫斯科的数据传输延迟降至39毫秒。

另一位关键成员安东，同样系俄籍或俄裔人士，通过私人公司控股，已在2013年成为伊世顿最大股东。据一位接触过安东的人士描述，安东人看上去比较年轻，是典型的俄籍男子， 30岁左右，短发，身高1.7米左右。安东并不会说中文，在中国的日常交流以英语为主。

安东具有超高的数学天赋。他毕业于俄罗斯顶尖大学莫斯科国立大学，本科主修数学专业，并以全科满分的成绩获得该校荣誉学士学位。研究生阶段则转攻分子生物学，研究抗癌药物，但是在就读一年后便辍学。

从履历可以明显看出，此时的他应早已对程序化交易产生了浓厚的兴趣，并决心投身于该领域。2007年，还在本科阶段的安东就已经开始在一家东欧的大型商业银行OTP银行任金融衍生品交易员，超高数学天赋使他在高频交易领域如鱼得水，不到一年就升职为该银行程序化交易部门的主管。

此后一年多的时间，他在Innovation科技公司担任商业开发总裁，负责开发高频交易的解决方案。从2010年6月至今，他开始担任Quantstellation公司（伊世顿股东之一）的董事总经理。

伊世顿公司早在2013年即开始参与境内市场，并曾尝试与一些境内的基金管理机构合作。在国内对冲基金、量化交易方兴未艾的大背景下，一些境内持牌机构也乐于与境外团队合作，借此了解和学习境外的交易策略和技术。

伊世顿的境外团队设计研发出一套高频程序化交易软件，远程操控、管理伊世顿账户组的交易。该账户组通过高频程序化交易软件自动批量下单、快速下单，申报价格明显偏离市场最新价格，自买自卖，利用保证金杠杆比例等交易规则，以较小的资金投入反复开仓、平仓，使盈利在短期内快速放大。

为规避中国金融期货交易所相关规定的限制，其按照两名境外嫌疑人的要求，先后向亲友借来个人或特殊法人期货账户31个，供伊世顿公司组成账户组进行交易。

伊世顿公司以贸易公司为名，隐瞒实际控制的期货账户数量，以50万美元注册资本金以及他人出借的360万元人民币作为初始资金，在中国参与股指期货交易。在狂赚20亿元后，伊世顿面临外汇管制问题，还曾试图通过比特币中国（BTC China）实现资产转移，但因其信息披露难以过关，最终因未能提供比特币中国在注册账号时的“客户背景审核实名认证（KYC）”而失败。

2017年6月23日，上海市第一中级人民法院公开宣判被告单位张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司（以下简称伊世顿公司）、被告人高燕、梁泽中、金文献操纵期货市场、金文献职务侵占一案，对伊世顿公司以操纵期货市场罪判处罚金人民币三亿元，没收违法所得人民币三亿八千九百三十万元；

对高燕以操纵期货市场罪判处有期徒刑三年，缓刑四年，并处罚金人民币一百万元；对梁泽中以操纵期货市场罪判处有期徒刑二年六个月，缓刑三年，并处罚金人民币八十万元；对金文献以操纵期货市场罪和职务侵占罪两罪并罚，决定执行有期徒刑五年，并处罚金人民币六十万元。

监管新规，路漫漫其修远

高频交易的发展，给监管带来了很多新课题。法规建设亟需查缺补漏，在现有的期货衍生品市场监管体系中，期货交易所承担的一线监管任务也将更加关键。

目前，各国对于高频交易的监管手段，主要包括实行执照准入制度、算法报备（Notification of algorithms）、熔断机制（Circuit breakers）、让高频交易商履行做市商义务、调整最小升降单位（Minimum tick sizes）、规定订单最低存续时间（Minimum resting times）、规定订单执行率（Order-to-execution ratios）、阻止无成交意向报价（stub quotes）等。

8月24日全球股市暴跌当日，美国三大股市均使用了熔断机制。

现有监管制度仅仅对日内最大报撤单是多少手、最大持仓量是多少手进行约束，没有对交易目的性有明文规定，交易所处罚并无相应法律依据。

我国在《刑法》、《期货交易管理条例》虽有涉及操纵证券、期货市场的法律法规条款，但对幌骗行为未有明确规定。而海外对幌骗有严格监管，美国涉及商品交易欺诈的每一条罪状最高可判25年监禁及25万美元罚金，涉及幌骗的每一条罪状最高可判10年监禁及100万美元罚金。

2015年10月，证监会曾发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，明确列举了禁止的程序化交易，包括证券自买自卖、期货自成交、频繁报撤且成交较低、影响收盘价、误导他人交易、制造趋势以影响价格及其他等七类。沪深交易所、上期所、郑商所、大连商品交易所、中金所也曾相继发布实施细则的公开征求意见稿。但征求意见后正式规定迟迟未能出台。

2019年2月15日，证监会起草发布了《关于<期货交易管理条例>第七十条第一款第五项的规定（征求意见稿）》，其中明确禁止虚假申报、蛊惑、抢帽子、挤仓等四种操纵期货交易价格的行为，并规定了具体构成要件。

我国证券市场从机构到投资者，从政府到公民，信用建设远未完成，在投资色彩浓重的市场，以发达国家衍生品市场的规模来论证中国市场，在基本法律缺位的情况下，在集体诉讼与举证倒置这两项关键保护措施未建立。我国的高频交易才刚刚开始，而幌骗交易这种全新的违法形式也时刻挑战着监管的神经。

海外市场发展经验表明，以做市商为代表的高频交易者是市场流动性的重要供应者，国内多家交易所已相继引入做市商制度。

正因为此，发展高频交易是大势所趋，但同时应当建立完善的监管体系，公平的市场交易机制，路漫漫，其修远。

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